全视角读懂“央妈”

　　——访国务院参事、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长夏斌

　　本报记者 赵怡雯

　　作为国务院参事、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长，夏斌自称不是一个非常关心股市的人，但在12月20日举行的“2014中国企业家(上海)高峰论坛——持续发展与改革创新”暨复旦[微博]EMBA同学会年会上，还是有“好事者”忍不住向这位在中国金融管理高层拥有丰富履职经历的“老资格”发问。

　　“这一个月来，中国股市已经涨得连猪都起飞了，这跟货币政策有什么关系？央行[微博]有没有注意到一日1.2万亿元的巨额成交量？”

　　面对这一提问，夏斌虽然谦虚地表示自己“不熟股市”，但依然给出了令全场满意的解读。同时，夏斌强调，在2015年、2016年中国经济结构转型的关键阶段，对央行货币政策的解读需要一些全新的视角，比如整个银行体系流动性是否充足、融资难融资贵的隐情以及信贷结构的调整等。

　　一场演讲与其说是观点的阐述，更像是一场精彩的教学，夏斌用生动鲜活的语言告诉人们——2015年，如何读懂“央妈”。

　　资金宽松支撑牛市

　　2014年7月下旬以来，萧条多年的中国股票市场开始大涨，今年以来，沪指已经上涨近40%，不断刷新纪录。统计显示，在截至12月16日的6个月当中，中国股市市值猛增50%至4.94万亿美元(约30.688万亿元)，而巴西、俄罗斯和印度的总市值则缩水21%至2.54万亿美元(15.779万亿元)。

　　更令人惊叹的是，12月9日，在前一日A股创下44个月新高后，沪深两市成交量再次突破天量，合计12660亿元，比之前的高点10740亿元多出近2000亿元。

　　根据12月23日中国社会科学院金融研究所发布的《金融蓝皮书：中国金融发展报告(2015)》，随着经济增长速度的持续放缓，以及中央政府对地方政府财政约束加强，中国金融市场的无风险收益率有望进一步下降，股票市场估值中枢将继续提高，上证综合指数重上5000点是可期待的。

　　“相对来说资金多了点，资金比较宽松是股市上涨的第一个因素；第二个因素是现在改革在加快，市场投资者对改革的预期还是充满信心的。”夏斌对于如今热到不行的股市道出了自己的分析。

　　在夏斌看来，虽然现在的中国经济增长很有压力，但是结构调整却出现了很不错的“苗头”，这也是股市向阳的一个重要原因。

　　“在经济结构调整期间，有些行业调整得较快，比如第二产业第三产业的增长幅度表明改革回报已经开始体现了，这有利于支持投资者信心。”夏斌如此解释。

　　而除了资金量大和改革主题预期之外，夏斌提醒人们注意统计数据也正在慢慢显露利好的“苗头”。

　　“虽然某一行业利率在下降、收益在下降，但是这一行业的某某上市公司的利润却在上升。或者某某行业的利润增长幅度赶不上上市公司的利润增长幅度。”在夏斌看来，这一微观层面的向好表现，正是证明了调整的成果已经开始逐步展现，这也被认为是牛市的一个重要因素。

　　但同时，这位实诚的经济学家还不忘劝诫前仆后继跳入股海的人们，“从我个人经验来看，有些股票呈一条红线那样地一直上涨，炒股是有风险的，在高涨的时候更要注意风险。”

　　如何解读央行政策

　　无论是股市的牛熊，还是企业的盈亏，人们都会或多或少地将原因与央行的货币政策联系在一起。特别在2015年、2016年中国经济结构转型时期，人们对于央行货币政策的敏感度更为加强。

　　而这位央行货币政策委员会前委员则告诫人们，不要拿某个时段的、央行的某个单项政策操作的结果来判断货币政策是松还是紧。

　　“市场分析人士在看央行的某个政策行为，一定要看趋势行为，而且要把几个方面的因素结合在一块看。”夏斌表示，在关注央行的货币政策或者说解读央行的货币政策信号时，有一些视角一定要注意。

　　“首先需要关注的是整个银行体系流动性是否充足。”夏斌认为，经济增速下行时，整个货币资金容易偏激，而不仅仅是央行，“在中国经济增速下行时，有些项目的资金回流很慢，从而影响了银行。如果银行资本充足率不够，就会进而影响整个贷款规模，因而实体经济的压力更大。在此背景下，央行应想尽办法保住绝大多数金融机构的稳定，这是稳定中国经济的一个基本点。”

　　“其次我们要关注的就是融资难、融资贵的问题，特别是融资贵的问题。”夏斌表示，这是央行非常关注的，也是国务院反复强调的，在经济结构调整过程中，这部分的风险正在被慢慢引爆，因此央行一定会想办法把融资成本降下来。

　　为什么谈了几年的融资难、融资贵问题至今还是那么难解决？对此，夏斌指出，要解决这一顽疾就要动用信贷结构调整，而恰恰信贷结构调整是稳定整个经济体系架构的重点。因此，夏斌还强调，“分析解读央行政策的第三个视角就是要考虑到央行是自始至终关注信贷结构的调整，以保持宏观经济稳定的。”

　　当提及当前的货币政策时，夏斌表示，“我的感觉是松紧适度，货币政策不能太松，不能太紧。”夏斌所谓的“松紧适度”是指央行通过每年中每个月甚至半个月一周的回购，发票据，放贷款或者是结构性贷款，“实际上是中性的政策加上结构性政策”。

　　三期叠加看经济

　　对于当前的宏观经济形势，夏斌认为用“三期叠加”来概括是再恰当不过的了。

　　“三期叠加”中的“三期”指的正是当前经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期制定政策消化期。

　　本月初，在第十届中国(深圳)国际期货大会上，夏斌便特别指出了他对“三期叠加”底线思维的看法。

　　在夏斌看来，底线思维就是政府在实施各项调控基础上，必须牢牢确保就业稳定和不爆发系统性风险的大局。“这既是出于对经济的考虑，同样也是出于对社会和政治大局的考虑，如果确实能做到这两点，稳住了基本就业，稳住了不爆发系统性风险，那么GDP增速再低一点也不怕，改革再加快也不怕。”

　　夏斌指出，在结构调整阵痛期，调整必然面临风险暴露并带来阵痛，“底线”是部分政府不能因为阵痛加剧而引致全局性风险。全国资产负债表可以缩水，企业可以破产，但是这些行为不能对当前经济增长产生全局性影响，不能引发全社会的经济危机。

　　正是出于这一“底线”的考虑，在三期叠加期间，政府在部分政策把控上还是相对谨慎的。夏斌举例指出，“比如当前中国没有全部开放资本项下的自由兑换，正是因为考虑到泡沫还存在。又比如土地制度改革，在其他财税和条件制度改革没有解决的情况下，短期内还无法建立完善的土地使用权的收益分配机制。”

　　在敲了一系列的“警钟”后，夏斌表示人们不必对未来经济过度悲观。为此，他给出了5个理由：

　　一是，经济增速下行是经济的内在逻辑发展调整的结果，而适度调整有利于中国经济更能持续健康地发展。

　　二是，前期经济的超级繁荣确实在银行内部积累了一些问题和风险，但银行体系已经有所准备，具备对不良贷款翻番增长的消化能力。

　　三是，中国持有近4万亿美元的外汇储备，30万亿元的人民币优质国有净资产，这是中国防范经济大震荡的财力保证。

　　四是，今年以来，改革速度在加快，改革红利正在逐步释放。

　　而对于最后一点，夏斌强调，“中国政府对当前经济中的系统性风险是心中有数的，风险正在开始逐步化解。”