刘煜辉：利率变化阻碍不了中国重登巅峰的国运绵长

　　刘煜辉：国运源于新旧动能转化 中国将展现前所未有之定力 来源：财经网

　　在近日召开的天风证券年度投资策略会上，天风证券首席宏观经济学家刘煜辉对未来投资策略做了展望，展望2018，刘煜辉认为，无论是债券还是股票，一句话概括就是“重复着今年的故事”。对于所谓抄底所谓成长小股票的风格转化，刘煜辉并不太相信这个逻辑，因为金融周期在未来一年发生变化的可能性相当小。

　　但刘煜辉也表示，金融信用周期对政府决策来说，未必那么紧张。中国的国运绵长源于新旧动能的转化，“现在清毒降火，脱虚回实，上升200个bp就损国运了？除非中国的国运靠的是放货币、搞泡沫。但显然不是，所以19大报告高度自信，前所未有之定力。”

　　会议实录

　　大家上午好！首先非常欢迎大家能够出席天风一年一度的投资策略会，借此机会和大家分享最近的一些形而上的观点，供大家批判。

　　我最近一直都在体会“元亨利贞”其中的含义，很深哈。 “元亨利贞”关键是在这个“贞”字，贞什么意思呢？坚固、坚决、坚定、诚信。好运势、好彩头要持续，必要坚决、坚定和诚信；于国何尝不是如此，国祚昌盛，国运绵长，必须要抱定改革之决心和信念。

　　去杠杆是目前的首要任务，按照央行的口径，中国银行表内外创造出460万亿的信用规模亟待清理。

　　从最近十九大的文件中有一句话可以看得出来，十八大（包括十八届三中全会）的文件，关键的一句话是“发挥市场配置资源的基础性作用和更好发挥政府作用”，但是十九大时这句话的表述有所变化，变成了“发挥市场配置资源的基础性作用，更好发挥政府作用”，加一个逗号，中文的语境就有了变化，重心变为后面的“更好发挥政府作用”，这说明危机感还没有过去，现在中国还是在一个反危机的过程中。

　　我判断中国从过去两年的产业供给侧（房子去库存、上游供给压缩）进入了“信用供给侧”、“金融供给侧”。从产业层面对环境污染征税，到信用供给侧、金融供给侧层面实际上是对债务和信用的污染征税，实际上就是加息。我们看到对债务和信用污染征税，具体的对应就是三个方向。第一个抬高长端利率，现在十年期国债到4%，国开到5%，这个过程是不是结束了？我觉得向上幅度可能有限，但是时间远远没有结束。巍峨和迤逦都是中文形容山势的，巍峨更像是明斯基，我们这个体制下只可能是迤逦，不会太高，但会峰峦起伏，层峦叠嶂，这是一种美丽的“折磨”。第二个是“流动性溢价”变“流动性折价”，这个在A股中非常明显的，中证1000趋势上要跌穿2015年股灾的最低点，中等偏大的股票中证800也只是一个震荡偏弱的趋势，跑得最好的就是万得做的白马股100指数，一骑红尘，一点都不回撤，绝对的牛市，背后反映的实际上是金融做减法，金融去杠杆，流动性溢价到折价的过程。大家拥抱流动性、拥抱确定性，给确定性更多的溢价。就是“流动性溢价”到“流动性折价”。第三个就是把不动产变成“冻产”，冻住的不仅仅是房子的交易，而是房子作为抵押品未来创造货币金融的能力。

　　目的只有一个，就是降地租、降要素价格。最近美国减税了，日本也跟着减，很多人都在呼吁政府减税。在我看来，中国政府在现有的预算财政盘子下减税空间不大，政府的支出都是刚性的，如果只减收入的话，财政就不能平衡，所以对中国来讲，核心不是减税，而是降地租、降要素价格，但降地租、降要素价格背后对应的其实是信用收缩的过程。

　　如果中国的地租和要素价格进入下行趋势，我们或会看到老老实实贡献人力资本、智力资本、贡献企业家精神的人会慢慢地好起来，以高杠杆影响市场秩序的玩家终将收到处罚。这或是大白话的新时代中国。

　　19大后，我们看到金融去杠杆前所未有之定力。

　　最近大家最头疼的是利率的上升，特别是10月份以后利率上升的幅度超出了绝大多数市场参与者的预期。前两周我参加了七八个银行的同业会，大家都看不清楚明年的发展，所以最近同业会开得特别多，无论是大行、股份制还是城商行、农商行，这七八个银行的会议都有所涉及，共同的感受就是现在银行真没钱，大家都在储备子弹过冬。一方面是七八月份以来，中国的宏观政策导向出现了明显收敛的变化，财政收敛了，压了很多的项目，包括银行，有些下半年拟投放的项目明显都压了下来了，因为没有额度了，在等明年的额度，大家都在储备子弹。

　　另一方面就是资管新规，最近业内都在提意见。中国广义的资管行业规模大约是116万亿，包括银行的，还有其它各种私募，基金子公司、券商、信托，现在要搞穿透，不能建资产池，不能期限错配。中国所谓的大资管，大家看到最近5年我们干的实际上都是“银行的影子”。存款的资金来源和贷款的项目资源都是银行的，中间是各种嵌套，资管的技术无非是各种琳琅满目的各种合约的条款设计。所以简单讲是银行表内信用扩张欲望的延伸，延伸形成的资产都是重资产，重资产化已经很长时间了，这100多万亿虽然有一些重复计算的，大家可以想到这些资产里面都是什么东西，无非就是地方政府的基建投入项目，另外就是房地产开发，这些都是重化的资产。这些资产投放下去之后必须要银行有一笔长期资金跟着它、围着它转，不转的话，就会进入庞氏的状态，风险压力需要释放出来。这些资产在资管新规下面一定有一些资产得回来，要么转标，资产证券化，要么在银行的表内要腾一块地方，无论是增量还是存量，你得把它接回来。万一资管新规下，资管发的产品老百姓不愿意买，因为老百姓买的就是用银行短的理财的产品去套长资产，三个月、六个月的刚兑的产品他愿意买，现在你不能让他期限错配，让他买3年、5年的产品，收益率又标得不清楚，老百姓看不懂，老百姓从来不看资产池里有什么资产，他就看银行的信用，他把这个当存款买，所以你一下子让他关心这个资产池里对应的是什么资产、什么收益，这样的产品不一定卖得出去，你卖不出去的，要么就转标，要么就得银行回到体内。所以银行现在都在做准备，为了释放坏账风险，得在未来明年的增量的盘子里找一块地方，把外面挂的资产接回来，不能让它暴露。

　　这一接回来，银行头寸就相当紧张，明年的预算头寸相当紧张。我跟业内的人了解下来，明年银行配债的意愿应该是过去5年的冰点，现在国债十利率到4%，国开到5%，没有几个银行有大兴趣的。没有一个配置盘作为坚实的支撑，经过这一年多的市场调整，交易盘已经很谨慎了，要出现明确的信号能够引动交易盘发动一波进攻非常困难，在这个情况下，我觉得债券今年的状况会在明年继续延续，只不过大家操作的中枢有可能要发生变化，今年大部分操作的平台中枢是3.5、3.6%，从现在开始到明年，中枢很有可能上移到4%。国债如果进入4%以后，对权益市场一定也会发生重大的影响。在最近两周的市场上大家已经看得很清楚了，国债收益率过4%，白马、蓝筹股的PE从十多倍现在炒到30多倍，面对国债利率4%的水平，25倍市盈率以上，进入一个比较剧烈的震荡状态，很正常。

　　最近两周，白马蓝筹股回撤较大，进入震荡状态，这背后都是金融条件的变化，我在4月份的时候有一次会议曾经讲过“钝刀和剃刀”，信用收缩从三个方向表现出明确的力量，现在看来开始显性化，而且力量的释放只会越来越强、越来越明确。所以到今天这个位置再来预测接下来或者明年的利率，我觉得现在意思不大了。晚了。

　　我当时讲到三个方向，第一是金融监管，从最近资管新规的角度看，我个人觉得政策出发点一直是照顾银行的、帮银行缓解压力。老百姓不接受净值，就退回去定期存款不就得了，监管的出发点是某种程度上恢复金融压抑，还是让老百姓多做点贡献，是帮重资产化的银行缓口气，没想到大伙不领情，同业、资管干出这么大的规模，金融创新搭一个架子就能参与经济中创造财富的分享，这多好，所以大家都不愿意回去了。既想要缓口气（负债利率下来），又忍不了打一针的疼，那只有拖延到央行放水了。但显然央行的态度是极不情愿的，今年八九月的时候，央行的态度已经非常明显了。当时在中国金融市场出现了一个很大的变化，就是利率和汇率出现了背离，这在之前是根本没出现过的。八九月份随着美元指数的暴跌，人民币被动的升值，我们看到境外确实有很多钱通过债券通以及其它的途径进中国，以获取中国的高息的货币。钱进了国内，但是国内的金融市场、货币市场的利息在八九月份是上升的，利率和汇率是背离的，这中间只有一个解释，就是央行不意愿干预外汇，从银行手上把外汇收过来，变成基础货币的投放，形成外汇占款。所以这些进来的钱反而成了银行体系的资金占用。银行体系没钱，所以利息上升。从这个事你就可以看到央行的态度。

　　最近一个月大家都在讲净值管理，是按成本法计还是按市值法计，无非就是想延长过渡期。但它的市值是一样的，面临的情况摆在那里，有100多亿的理财散落在外，这些资产一年半载以后都面临一个安置的问题，只不过是时间上、弹性上的问题。

　　第二是房地产，把不动产变成“冻产”。过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这回不太一样，并不是简单地增加交易的摩擦性，冻住的是资产背后的流动性，冻住的是资产未来创造货币信用的能力。比方调控前抵押一处房产可以申请到市值70%的抵押贷款，调控后就会考虑进去流动性耗散状态，下折率可能只能降至30%，甚至不能作为合格的抵押品被银行接受，这就是金融信用的收缩。

　　还有一点是美国的牵引。大家看到美国现在加息了，6月份我们召开了一个论坛，对于利率变化的判断，除了我以外，其他人都带有强烈的主观情结，特别是对美国利率的判断，回过头来想，大家的情绪化是比较严重的。美国利率未来怎么走，他们说了一个笑话，跟美联储主席的身高是一致的。大家可以看看，最高的那个叫沃尔克，那是一头最强硬的鹰，曾经把利息提到14%，最矮的是耶伦，她只有1米55，我们看到美国的国债去年大家唱零利率的时候，国债十最低差不多也跌到了1.55%。今年宣布提名鲍威尔，他的身高比伯南克、耶伦稍微高一点。我们要注意鲍威尔对美国经济的判断，他认为美国经济已经在上升通道中，尽管由于技术的革命、供给侧结构、生产函数的变化使得目前的上升通道比历史经验中每一次要平缓很多。但这和萨默斯的判断相左，萨默斯认为美国现在面临的是“长期停滞的陷阱”，转化为政策对应的是反对结束低利率状态。而鲍威尔会延续目前货币政策正常化节奏，鲍威尔表示美国这一轮加息至少要持续至2019年中期，联邦基准利率将接近3%。当然考虑美国经济增长力度并不强，随着货币政策正常化的不断推进，美国有可能迎来历史上更长时间的利率平坦化曲线。长端利率踟蹰不前，随着短端利率不断抬升，19年中期，达到3.5%的位置比较正常的感觉。目前中美十年期国债利差为150个bp，我们假设中国央行比较积极地进行流动性管理，压长端，两国利差缩小到50个bp，4%咫尺之遥。所以在2019年中期之前，中国见到4%是很合理的，可能这是一个新常态。

　　第一次见到4%的时候，大家有新鲜感，毕竟是三年时间第一次见到4%，如果以后变成一个新常态，就没有感觉了。我觉得这个方向是非常明确的，中国在过去的一两年中间，我们主要进行的是产业层面的供给侧，政策的重心在十九大前后已经发生了明显的变化，从产业的供给侧转向金融的供给侧，我们在产业层面，对环境污染中国在征税，其实更重要的是我们已经启动了金融信用对债务的污染征税的过程，这就是金融去杠杆。这个过程某种程度上已经打开，资本市场在今年已经呈现出两个明显的特征：

　　一方面是在中国无论哪类资产，权益也好、债券也好、房子也好，共同表现出一个明确的特征，换手率、流动性越来越低，这一点对证券公司的影响最大，因为大家不交易，原来这个市场的明星基金经理都是“快枪手”、“敢死队”，一年换手百分之几百，现在都境界升华了，讲价值投资，讲核心资产，抱着股票不动窝，换手率从百分之几百降得非常低，包括一些做短线非常厉害的公募，现在都只有20%、25%的换手率。从这一点就说明一个问题，所有的资产在过去一年中间呈现的特点是换手越来越低，流动性越来越低。

　　另一方面是从交易策略来讲，过去一年“傻瓜式”策略最成功，无论是权益还是债。就拿债来说，从去年8月份的债灾以来，有一个策略效率最高，就是滚着存单做回购。但凡动了一些交易的凡心，觉得自己经验很牛，就会碰到运气不好的情况。股票也是一样，你抱着最上面那条灰线（白马100），不下车、不折腾，它就一点都不回撤。但凡动了一点凡心，中途下车，就失去了再次上车的机会。

　　“傻瓜式”、高流动性、低交易策略变得有效率，为什么资产市场会变成这两个特征呢？其实背后很简单，就是金融周期的变化。今天商业研究报告。也拿生产函数中的那些个要素慢变量：人口、红利之类的，去对应交易的投资策略，跟价值投资、核心资产类似，为扯而扯。知道生产函数中的全要素是怎么炼成的吗，一将功成万骨枯，技术泡沬破裂，溢出，公共品，全社会使用该技术的边际成本大幅下降。全要素就化蛹成蝶了。朱格拉说过度的信用扩张和收缩而致周期（周期的唯一来源），熊彼特和朱格拉最终万物归一。大类交易策略对应的只有一个事，金融周期的判断。

　　2013—2015年为什么是小市值股票横行天下？大家买“故事”、买小市值，业绩、财务和股价之间没有什么关联性。2013—2015年，中国的商业金融系统都在加杠杆，整个商业金融系统都在进行资产负债表的扩张，大家都在承担干风险的事情，股票的交易只是其中的一个剪影，它的表现形式就是大家买“故事”，愿意承担更多的风险溢价。2016年10月份到现在，我们看到最上面这条灰色的线（白马100）一骑红尘，一点都不回撤，绝对的牛市，它的背后是金融做减法，金融去杠杆，是金融大监管、金融收缩，在这样一个条件，在金融周期这样一个时间段，对应着交易行为，大家的风险都是收敛的。整个系统影子银行的风险都是收敛的，都不扩张，反映到股票市场就是大家找确定、找现金流。抱团形成越来越多的“确定性溢价”。

　　美国的情况何尝不是如此，美国的S&P500今年上涨了20%，这里面70%的贡献来自于五大科创加上中国的阿里巴巴，因为整个供给侧结构在发生改变，互联网血拼的时代已经过去了，流量分割的结束，供给侧的革命形成资源和要素非常迅速地向科创巨头聚合和集中，现金流流向他们，就是所谓的贝加尔湖效应。美国今年也是一大批股票跌了百分之三四十，涨的就是那6家公司。

　　全球从金融周期的角度，中国和美国之间的金融周期只是慢了半个节奏，美国走得更快一些，领先大概一个半身位，但总体来讲，整个的金融周期是进入到明确的收缩的状态。当然金融周期的变化对于政府来讲，对于市场来讲，对资产交易来讲，当然大家是很痛苦的。我个人的判断，无论是债券还是股票，要让我说明年的事，我就一句话，“重复着今年的故事”。虽然股票会有些变化，毕竟利率上到4%以后，在上面这条灰线会从一个趋势逐步进入一个震荡的状态，但这个交易模式要发生改变，钱要从这条灰线出来，去买那些已经跌了很多的所谓成长的股票发生风格的转化，我不太相信这个逻辑，因为它的金融周期在未来一年发生变化的可能性是相当小的。

　　但是，金融信用周期对政府决策来说，未必那么紧张。因为中国的国运绵长源于新旧动能的转化，2015年都经历过来了，源于政治核心。现在清毒降火，脱虚回实，上升200个bp就损国运了？除非中国的国运靠的是放货币、搞泡沫。但显然不是，所以19大报告高度自信，前所未有之定力。

　　你要看现在的中国经济，我们光从统计局数据看宏观，只能看到中国经济的一面，中国经济现在就是一幅分裂的画卷，一半是海水，一半是火焰，你要是看统计局的数据，你看到的就是一张老年人的心电图，起伏越来越低，直到最后变成一条平行线。但你如果把这条平行线后面的结构打开，你会发现他是一个小伙子的内心，心潮澎湃，分裂是非常剧烈的。我们就看产值，中国的电子产品、计算机、通讯产品都有15%的增长速度，但是看中国的重化工、矿业，都是负增长，两个合在一起就是那条老年人6%的没有波折的心电图的曲线。再看中国的消费，中国网上的消费增速35%，网下的消费只有6%的增速，所以合在一起就是一条10%的平行线，我们看不出什么东西，如果不看结构，一点东西也看不出来。

　　最近高盛写了一篇文章，我觉得这篇报告还是很不错的，分析得很细，他把中国的新经济分成四块：新兴工业、互联网、消费升级、健康产业。互联网的增速在30%以上，新兴工业、健康产业、消费升级板块都以20%以上的速度增长。再看看中国的GDP，比2012年掉了一大半，如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）呈现“周期钝化”，和12年的高点名义值相比已经掉了一大半，这就是中国经济。

　　今天你俯瞰中国经济，一定是一幅“分裂”的画卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大评级公司戴着有色眼镜看中国，看到的是中国的传统经济和中国的商业银行之间在一个债务的泥潭中痛苦的撕扯，庞氏压力的上升、利率的上升。但是你看到中国的另一面，它的新经济、新产业、新平台、新模式、新业务勃勃生机、欣欣向荣。我认为信息革命、互联网就是中国的国运，它这次革命就是为中国2035年重登世界的巅峰做准备，我们的国运绵长是有坚实的微观基础的。

　　过去5年政府做的最大的基础设施的投资，就是把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起，人和人之间的连接，人和物的连接，物和物的连接，万物联通形成的就是一个数据的海洋，经济的转型、新业态的创生的土壤依托的是数据，这是和传统经济最本质的区别。传统经济依托的是土地、传统的资本品，把这14亿人连接起来，形成一个数据的海洋，资本再投入下去，包括传统经济领域由于国进民退，被挤出来的资本，有些事情是冥冥之中的，被挤到到数据海洋这个肥沃的土壤当中，这就是创新的力量。悄然改变了中国经济的韧性，改变了中国经济的结构，这个过程我认为正在加快，没有衰竭。特别是5G，3G、4G时代中国是追随者，美国在前面领跑，制定规则。5G是中国人领航，5G数据传输的效率将是4G的10倍到100倍，中国已经领先美国和欧洲半个身位，这是一项基础工程。中国在明年年底5G的试验将在20—30个中心城市铺开，美国到明年年底准备在5个城市展开试验。欧洲大概比中国要慢5年。5G应用之后，这就是肥沃土壤又一轮创新，包括AI、无人驾驶、工业4.0、中国2025，依托的是更高效率的数据传输，所以这个方向还在加快，这就是国运的绵长。

　　今天中美两个超级新经济大国，科创巨头对峙之势已经形成，美国的GAFA对峙中国的BATX。这些科创的巨头渗入数十个不同新产业，早不是网上卖卖东西的互联网平台之类的概念了，形成了巨大的商业生态系统，行业、技术、世界，都没有边界。从基于位置的本地服务、数字医疗、到互联网金融、新零售、新娱乐、智能硬体、芯片研发均有大量资本布局。它们打破网络和现实的边界，活跃于线上线下的各种场景，它们跨越软硬体边界。从电子到汽车生态都已经崭露头角。

　　过去40年全球发生了三个事：全球化、互联网（技术革命）、金融创新（深化），中国人独占其二，特别是第一个事中国人搭上了最后一班末班车，却赢得了最大的红利。第二个事就是为中国人酝酿国祚绵长的，5G可能还要加快。第三个是金融创新，我们把其他国家四十年干的事浓缩至七八年时间，却干出一大堆“银行的影子”，真正驱动新旧转换的资本市场尚未发展成熟，所以我们现在努力在改正。

　　总而言之，我认为利率接下来的变化，阻碍不了中国重登世界巅峰的国运绵长。