邓海清：出口见顶回落 货币政策不松不紧是主基调

　　出口如期见顶回落，再证“新周期到来论”后知后觉，坚定看好债市“先苦后甜”

　　来源：微信公众号“海清FICC频道”

　　作者：邓海清，“海清FICC频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC频道”研究员

　　中国8月出口同比（按人民币计）6.9%，预期8.7%，前值11.2%。中国8月进口同比（按人民币计）14.4%，预期11.7%，前值14.7%。中国8月贸易帐（按人民币计）2865亿，预期3357亿，前值3212亿。

　　1、8月进出口数据背离，一方面外需和出口见顶回落，另一方面内需仍然较强，2017年大概率“前高后低”，既没有“强复苏”，也没有“二次探底”，再证“新周期到来论”后知后觉。从数据上看，一方面，8月出口同比6.9%，再次创2017年以来新低（2月低值属于春节因素），2016年以来支撑中国经济需求的“出口动能”可能已经见顶；另一方面，目前来看，房地产投资断崖式下滑可能性不大、出口同比仍处于历史较高水平、2017年以来消费较2016年上台阶，以及8月进口同比远超出市场预期，也反映出中国经济内在动力仍然充足，因此，2017年下半年经济“强复苏”、“二次探底”可能性较小。

　　2、8月进口同比14.4%，较7月略微下滑，但明显好于市场预期，但与此同时，8月出口数据却明显下滑，远低于市场预期，两者之间的走势出现了小幅背离。我们发现，2017年以来，进口同比数据一直要好于出口同比，两者之间的背离并非新鲜事，只是8月背离过于明显。究其原因，我们认为，可能的原因在于，由于中国的贸易结构中，进口的产品一直以原材料为主，但2017年以来全球大宗商品价格处于高位水平，价格的因素推高了中国进口金额走高，这可能是两者背离的主要原因。

　　3、8月出口同比进一步下滑，表明出口这一2017年经济重要发动机已经开始降速。至于8月出口同比进一步下滑的原因，主要包括四个方面原因：特朗普政治不确定性、欧日经济高位震荡、人民币汇率快速升值、高基数原因。具体来看如下：一是目前特朗普政治给美国经济带来了较大的不确定性，再加上，特朗普301贸易政策同样对中国出口带来一定的影响；二是欧洲、日本经济目前处于高位震荡的阶段，欧日经济的阶段性见顶可能也使得中国出口不会出现进一步回升；三是8月人民币兑美元汇率出现快速上涨，人民币汇率的大涨可能对出口同样带来了不利影响；四是出口同比的回落同样存在高基数的问题，根据出口同比，大致估算8月出口额约为13600亿元，依然处于2017年以来的高位水平。

　　4、至于央行货币政策，我们认为，无论是央行货币政策、公开市场操作、市场资金面走势，都仍然以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。我们此前提出，十九大召开前，社会大局要百分百“稳”，以及，央行调控不存在方向性的宽松、或收紧，仅仅是在“稳健中性”的总基调下，通过预调微调与预期管理，来使得市场处于“不松不紧”，市场资金面持续“紧”、持续“松”均不会出现。

　　同时，尽管8月贸易差额保持在较高的水平，以及人民币汇率持续升值，但是并没有带来外汇储备的大幅上涨，市场期待的人民币汇率逆袭带来的外汇占款回升短期内可能并不会发生。反观中国的银行间流动性，目前大型银行与中小银行的结构失衡明显，从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，“降准+公开市场回笼”是最佳货币政策组合，央妈是时候把“降准”提上议事日程了！

　　5、关于商品市场，由于政策维“稳”，运动式环保去产能进一步强化的情况大概率不会出现，再加上，目前由于出口回升、房地产投资的微观动能带动的总需求可能已经见顶，大宗商品价格上涨缺乏基本面支撑、“量价背离”情况明显，因此，我们认为，大宗商品价格上涨不可持续，警惕大宗商品成为大坑。

　　6、关于2017年下半年债市走势，我们维持观点：2017年债市“先苦后甜”。一方面，由于十九大之前的“维稳”诉求远超过其他因素，以及央行二季度报告罕见定调“维护债券市场平稳运行”，再加上，8月进出口同比进一步回落意味着经济没有强复苏，央行货币政策将大概率维持中性，不会出现进一步的紧缩；另一方面，“稳”字基调下，环保去产能带动的大宗商品价格继续上涨可能性较小，同时，外需的回落意味着商品价格的暴涨缺乏基本面支撑、不具备持续性，经济“全面通涨”同样不太可能，我们坚定看多2017年下半年债券市场牛市。