邓海清：28天逆回购重启 降准已具备较好政策窗口期

　　“十九大”债市维稳，28天逆回购已重启，降准也是合适选项

　　来源：微信公众号“海清FICC频道”

　　作者：邓海清，“海清FICC频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC频道”研究员

　　9月6日，央行开展200亿7天逆回购，中标利率2.45%；以及200亿28天逆回购，中标利率2.75%，央行重启28天逆回购。同日，中国财政部发行10年期国债，规模400亿元，发行利率3.6341%，边际利率3.6651%，预期3.66%，投标倍数3.07倍。对此，海清FICC频道点评如下：

　　1、央行重启28天逆回购，期限上正好符合市场跨季需求，央行维稳资金面态度明显。9月6日，央行重启28天逆回购操作，时隔上次6月19日已经超过2个月，期限上28天逆回购正好符合市场跨季需求，反映出央行明确的维稳意图。目前，时间点上已然临近9月中旬，由于9月正好处于季末资金敏感时点，央行再次重启28天逆回购，期限上正好可供市场做跨季使用，以防止市场出现流动性过于紧张的局面出现，这反映出央行维稳市场资金面的态度明确。

　　目前尽管短期1-7天资金面较为宽松，但市场对于未来资金预期仍然偏悲观，这是导致1个月及以上资金利率、同业存单利率、债市收益率居高不下的重要原因。此次央行重启28天逆回购，有助于稳定市场对于1个月及以上跨季资金的预期，有助于债市维稳。

　　2、央行公开市场投放逻辑：长短搭配，7天、28天同属于短期资金，“缩短放长”属于过度解读。有市场观点可能会认为，28天逆回购利率高于7天，央行不开展7天、却开展28天，代表着央行进一步“缩短放长”。对此，我们并不认同。我们认为，目前央行的公开市场投放的主逻辑：开展1年期MLF以保证长期资金面的稳定性，同时，投放7天、14天、28天等短期资金以对冲短期因素对资金面的扰动，从而形成“长短搭配”的资金投放局面，以稳定市场资金面。因此，对央行而言，7天、14天、28天均为短期资金，属于同一类型的资金投放，短期资金间的选择仅仅是由于市场资金扰动因素的不同，央行随之改变公开市场投放的期限而已，解读重启28天为“缩短放长”属于过度解读，市场更应重视其维稳资金面预期的意图。

　　3、8月以来，央行投放节奏完全符合“长短搭配”，货币政策“不松不紧”态势明显。观察8月中旬以来，我们发现，央行资金的投放量不断增加，正好对冲财政存款、缴税、缴准等资金面的扰动因素，央行削峰填谷态势明确，从下图中公开市场操作投放存量明显增加即能验证，8月20日较8月8日投放量净增2520亿。（注：公开市场投放资金存量，指的是央行投放的各期限资金的总规模减去已经到期的投放规模，即当日市场上存续的公开市场操作的投放规模，比如，9月16日，央行共投放400亿逆回购，到期1600亿，则当日存量规模应该在前一日存量规模上减去1600-400=1200亿）

　　另外，公开市场操作存量资金加权利率较8月大幅上行，与市场感受的资金情况完全相反，出现了央行存量资金加权成本“8月低、9月高”，市场资金面“8月紧、9月松”，这该如何解释呢？（注：存量资金加权利率，指的是目前市场存续的公开市场操作各期限资金的加权平均利率，假设9月6日，央行存续2000亿28天逆回购2.75%，以及48000亿1年期MLF3.20%，则存量资金加权利率为（2000×2.75%+48000×3.20%）/（2000+48000）=3.182%）

　　原因在于，由于财政存款对资金面的影响具有连续性，于是央行8月15日开展3995亿1年期MLF 3.20%，远高于当时资金加权成本3.02%，从而大幅抬升了资金加权成本。随后，央行陆续开展7天、14天低成本资金投放，拉低了加权成本；8月底以来，随着短期因素消退，短期资金逐渐回笼，推升了资金的加权成本。

　　总体上，我们明显看到，一直来央行公开市场投放都是以“不松不紧”为基调，通过识别市场扰动因素的周期，来实施精准的“长短搭配”，从而达到削峰填谷、熨平资金面的效果。至于8月下旬资金面的持续紧张，也并非央行收紧公开市场操作导致的，仅仅是央行不希望市场资金面太松，投放起来相对谨慎而已。至于市场的观察指标“投放存量规模、投放加权利率”等仅是央行意图的影像，市场不应该舍本逐末，应该更多地去把握央行与市场博弈的动态过程。

　　4、对于未来央行货币政策，我们认为，无论是央行货币政策、公开市场操作、市场资金面走势，都仍然以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。我们此前提出，十九大召开前，社会大局要百分百“稳”，以及，央行调控不存在方向性的宽松、或收紧，仅仅是在“稳健中性”的总基调下，通过预调微调与预期管理，来使得市场处于“不松不紧”，市场资金面持续“紧”、持续“松”均不会出现。

　　5、我们重申观点：目前央行降准已经具备较好的政策窗口期，人民币汇率趋势性升值、汇率空间足够；央行预期引导加强，“降准=宽松”误读降低。从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，“降准+公开市场回笼”是最佳货币政策组合，央妈是时候把“降准”提上议事日程了！

　　6、关于2017年下半年债市走势，我们维持之前的观点：2017年债市“先苦后甜”。十九大之前的维稳诉求远超过其他因素，以及央行二季度报告罕见定调“维护债券市场平稳运行”，以及此次央行重启28天，均反映出央行的维稳态度，在央行货币政策中性、不进一步紧缩的前提下，将支撑债券市场走牛。

　　同时，我们发现，中国十年期国债利率历史中枢大约3.40%-3.50%左右，相比之下，目前十年期国债利率为3.66%左右，更为关键的是，目前经济增速、通胀水平明显下台阶，十年期国债3.66%已经具备足够配置价值。9月6日，10年期国债发行利率3.6341%，投标倍数3.07倍，由于一级投标是由配置盘主导的，无论是加权中标利率远低于二级利率3.66%，还是投标倍数处于较高水平，均能验证10年期国债的配置价值。因此，从利率中枢的角度，我们同样认为，当前十年期国债利率配置价值明显，坚定看多下半年债券市场。