中信证券：货币政策偏紧了吗？中性偏松投放将持续|货币政策|央行|流动性_新浪财经

　　中信证券固定收益研究小组（明明）

　　近期有观点认为有可能央行再次收紧货币政策导致了目前市场的波动，但我们观察货币政策不应该只看1日的操作，从7月以来的货币政策操作量价、期限组合来看，货币政策并未收紧，上述观点可谓“杞人忧天”了。而且当前市场的波动更多是由于市场预期变化、以及商品市场过热导致的结果，并不具备持续性，我们坚持今年利率顶部仍在上半年的判断不变，10年国债的顶部中枢仍是3.6%。

　　具体来看，7月份央行加大公开市场流动性投放，且表现出明显的“缩长放短”特征，MLF投放缩减，逆回购投放加码。其背后的原因之一是央行于6月投放较多28天逆回购和MLF以满足资金的跨季需求，随着季末资金顺利跨季，长期投放工具意义减弱而隐退，因而7月公开市场操作“缩长放短”特征更为明显，容易引发关注；原因之二是以7天逆回购为代表的短期流动性投放工具因其高度灵活性日益收到央行青睐，逆回购有利于“削峰填谷”、熨平临时性流动性扰动的特点在稳定资金面要求下更有投放优势。

　　此外，随着上半年债市去杠杆取得成效，稳杠杆成年内金融工作主要内容的背景下，货币政策继续保持稳健中性的方向，而且未来避免实体经济融资成本上升也要求货币政策保持稳健中性；同时严监管是去杠杆的长期要求，偏松货币配合严监管将是未来新的政策组合。在货币政策稳中偏松的政策背景下，央行料将继续通过短期的逆回购工具向市场持续投放流动性，而短期流动性投放工具的使用有助于降低资金的加权平均成本，短端利率的逐步修复有助于对冲实体经济融资成本上升，也顺应经济基本面维稳需求。

　　综合来看，我们认为以短期流动性投放工具为主的中性偏松的流动性投放将持续，仍坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。

　　正文：

　　在刚刚过去的7月份中，央行通过公开市场净投放4725亿元流动性，为1月后新高，已实现连续4个月公开市场净投放。对比6月央行开展的公开市场操作，7月表现出更加明显的“缩长放短”特征，具体表现为MLF投放的缩减和逆回购投放的加码，7月MLF净投放仅25亿元，远低于6月净投放的667亿元；7月逆回购净投放4700亿元，远高于6月净投放的400亿元。在以稳杠杆为主要工作内容的下半年，央行采取以短期工具进行流动性投放或将成为常态。

　　一、季末时点过后长期工具隐退

　　央行开展公开市场操作的目的之一是通过货币的吞吐主动调节市场流动性水平。6月正直监管加码、MPA考核、政府债券发行缴款等多重季节性因素影响，市场流动性总量下降较多，央行出于对冲市场跨季流动性旺盛需求，大量投放28天逆回购和1年期MLF以保证市场流动性平稳跨季。具体来看，6月央行开展28天逆回购净投放量4900亿元，1年期MLF净投放4247亿元（表1），显示出呵护流动性的决心，资金面得以平稳跨季。进入7月以来，由于6月份前期流动性投放充足，银行体系内流动性处于较高水平，央行从6月下旬开始连续12日暂停公开市场操作，此后通过逆回购操作，尤其是7天、14天逆回购向市场补充4725亿元流动性，整个7月流动性水平较为充足。

　　从央行历史公开市场操作可知，长期流动性工具的投放主要出现在季末时点，相较于短期限的逆回购操作，其期限较长的特点能够满足资金的跨季需求，避免由于银行季末考核收回流动性造成的资金面紧张。当市场顺利度过季末“紧张点”后，无需通过长期的MLF投放大额的流动性；此外，长期流动性投放工具无法满足央行灵活调控市场流动性的要求。因此，跨季之后长期投放工具逐渐隐退，换之短期逆回购操作条件市场流动性水平。

　　二、短期操作灵活性高，便于削峰填谷

　　央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中提出，由于年初财政库款增长较快和第一季度末财政支出力度加大，叠加春节后流动性的持续回笼等因素，央行面对一季度资金供求大起大落的局面，运用MLF和PSL补充长期流动性缺口的同时合理运用逆回购和临时流动性便利等短期工具“削峰填谷”熨平多因素对流动性的扰动。具体来看，央行在3月分别开展了各15次7天、14天、28天逆回购操作，逆回购操作的灵活性使得央行能快速调节银行体系短期流动余缺，通过加大力度持续操作进行“填谷”、暂停操作净回笼进行“削峰”，熨平临时性的流动性扰动。

　　事实上，通过梳理今年以来央行开展的公开市场操作可以发现，短期的7天逆回购一直是央行进行流动性调节的首选工具。除1月春节跨年流动性需求旺盛，28天逆回购巨量投放以外，7天逆回购的投放次数和投放量均领先其他各期限工具；二季度以来，去除季末月份后，MLF的投放次数和投放量亦波动下降，取而代之的是7天和14天逆回购操作的频繁和加码。短期投放工具凭借其高度灵活性，在以稳定资金面水平、削峰填谷熨平扰动为主要工作目标的思路下，日益受到央行青睐。

　　三、货币中性偏松配合监管推进，短期流动性投放对冲实体经济融资成本上升

　　2017年以来，为了保障去杠杆的持续推进，监管政策和货币政策不断搭配组合取得了一定成效。为了呵护跨季资金面的平稳，6月央行搭配使用短期和长期流动性投放工具向市场净投放充足资金，资金面较为宽松，货币政策表现为稳健中性。随着金融工作的重心由去杠杆转向稳杠杆，7月央行继续加大了流动性净投放，并大概率延续至年末。此外，7月PMI数据反映出经济基本面仍然存在供需双端无力支撑的问题，企业库存降低阻碍供给扩张，房地产政策持续、房地产业经营活动仍处在收缩区间，需求动力不足。下半年经济基本面的维稳需求需要货币政策相对偏松以支持总需求的扩张，年内货币政策将维持稳健中性或中性偏松。

　　4月以来，“一行三会”频频发文提高监管力度，意图管控金融体系内部杠杆快速扩张的态势，同时MPA考核的实施给银行造成较大压力，金融去杠杆形势趋紧。而为了防止发生跨季风险，监管机构允许银行延迟提交自查报告，监管力度从6月开始逐步松绑。然而随着半年末因素消失，前期放松的监管检查将恢复推进。监管收紧搭配货币中性偏松将是年内新的政策组合。

　　在稳杠杆背景下，货币政策保持中性偏松以及监管形势的恢复趋严，料央行将持续投放流动性以维持资金面平稳。根据央行近期公开市场操作规律，以7天逆回购为代表的短期工具将成为流动性投放的主要形式。7月以来，短期工具的大量使用已经使得逆回购加权利率下行，若央行持续以7天逆回购等短期工具进行流动性投放，将有利于短端利率的修复下行，对冲实体经济融资成本上升，同样符合经济基本面维稳需求。

　　债市策略：

　　7月份央行加大公开市场流动性投放，且表现出明显的“缩长放短”特征，主要原因是长期工具在季末时点后隐退和短期工具日益获得青睐。以7天逆回购为代表的短期流动性投放工具因其高度灵活性、有利于“削峰填谷”、熨平临时性流动性扰动的特点在稳定资金面要求下更有投放优势。在稳杠杆成年内金融工作主要内容的背景下，中性偏松的货币政策将配合监管的恢复趋严成为年内的新政策组合。在这样的政策背景下，央行料将继续通过短期的逆回购工具向市场持续投放流动性，有助于降低资金的加权平均成本，短端利率逐步修复有助于对冲实体经济融资成本上升，也顺应经济基本面维稳需求。债市方面，我们认为以短期流动性投放工具为主的中性偏松的流动性投放将持续，仍坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。

　　可转债点评

　　周二沪深两市早盘震荡上行，午后急转直下随后继续冲高，尾盘收涨，其中上证综指上涨0.60%，深证成指上涨0.19%。我们在前几周周报中反复强调分化是目前市场的主旋律，近期市场的走势印证了我们的判断。近段时间从汽模转债到永东转债再到国贸转债，均是正股的短期表现推动转债表现强势，其背后的逻辑则是我们从年初开始强调的个券层面流动性优势。流行性是我们分析转债的前置因素，除去宏观层面的流动性（利率）外，微观层面的流动性主要来自两个方面：一是长期流动性，主要来自个券的发行规模，一般发行规模在20亿元之上的个券长期具有较好的流动性。这些标的在正股上行预期明确时具有较大的相对估值和弹性优势，因此从中择券是一个长期值得把握的策略；二是短期流动性，主要来自正股的短期表现。当正股短期持续冲高会带相应转债标的流动性的显著改善，此时做右侧是较好的选择，在看好正股的前提下转债估值相反并不重要。我们认为随着目前结构性机会为主同时转债市场估值波动增大，此类正股短期表现带来的交易性机会会愈发增多，某种意义上看短做短的“追高”行为成为市场必须重视的策略。总结来看，从转债微观流动性两个方面着手，我们推荐投资者重点关注国贸、三一、电气\能源EB以及金融和汽车板块相关转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年8月1日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、1个月和3个月期分别变动了-6.01BP、-5.86BP、-1.24BP、33.65BP、-11.34BP至3.01%、3.69%、4.17%、4.48%、4.40%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.53BP、-1.72BP、1.71BP、1.13BP至3.41%、3.49%、3.58%、3.64%。上证综指上涨0.60%至3292.64，深证成指上涨0.19%至10525.35，创业板指上涨0.27%至1741.07。

　　8月1日央行公开市场净投放0亿元，连续第4日实现完全对冲，连续第16日重启公开市场操作，当日央行公开市场操作1000亿7天逆回购，700亿14天逆回购，有1000亿7天逆回购和700亿14天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元、外汇占款累计下降3635.98亿元、财政存款累计增加10487.45亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%．2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。截至6月末，常备借贷便利余额为446.33亿元。）

　　可转债

　　8月1日转债市场。转债指数收于112.96点，上涨0.92%；平价指数收于92.06点，上涨1.08%。30支上市可交易转债，除2支停牌外，16支上涨，12支下跌。其中，模塑、16皖新EB停牌，宝钢EB（6.82%）、17中油EB（1.45%）、国君（1.41%）领涨，国贸（-3.02%）、永东（-2.61%）、顺昌（-0.83%）领跌。30支可转债正股，除1支停牌外，16支上涨，23支下跌。其中，模塑科技停牌，新华保险（10.01%）、中国太保（4.74%）、三一重工（2.23%）领涨，厦门国贸（-4.04%）、永东股份（-3.14%）、澳洋顺昌（-1.78%）领跌。

　　上市公司公告：

　　天士力：控股子公司天津天士力医药营销集团股份有限公司收到全国中小企业股份转让系统有限责任公司出具的《关于同意天津天士力医药营销集团股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》（股转系统函[2017]4808号），同意营销集团股票在全国中小企业股份转让系统挂牌，转让方式为协议转让。

　　澳洋顺昌：江苏澳洋顺昌股份有限公司拟筹划非公开发行股票事项，公司股票（证券简称：澳洋顺昌，证券代码：002245）和可转换公司债券（债券简称：顺昌转债，债券代码：128010）自2017年8月2日开市起停牌，待刊登相关公告后复牌，预计于2017年8月8日开市起复牌。

　　三一重工：2017年8月1日，公司收到三一集团通知：2017年7月21日至2017年7月31日期间，三一集团可交换债累计换股79，486，594股。本次换股前，三一集团持有公司股票 3，356，704，219 股，占公司总股本的 43.83% ；本次换股后，三一集团持有公司股票3，277，217，625 股，占公司总股本的 42.79%，三一集团仍为公司控股股东，梁稳根先生仍为公司实际控制人。

　　A股市场动态