央行误将MLF利率标高 交易员：此错误像试盘

　　美元指数破百 流动性拐点一触即发？

　　欧阳晓红

　　经济观察报 记者 欧阳晓红 当美元指数冲破100之时，你能想象：一个被空头情绪笼罩的市场——受惊吓的样子么？

　　11月16日下午15：12的中国银行间市场上演了“踩踏”一幕。卖方几乎不计成本砸盘。起因是，堪称央妈的中国央行误将一年期1225亿中期借贷便利（MLF）操作的利率标高了0.1%，后更正为3.0%。

　　这一错不要紧，市场慌了，以为货币政策趋紧。虽然央妈及时更正，利率反而走高。“市场情绪不好。央行此错误像试盘，试过之后发现空头那么多，大家也就明白了——于是，纠正完继续卖。”一位交易员直言不讳。

　　也许，对风险最为敏感的债券市场只是一种征兆。内外部因素交织，人民币的空头情绪并非一日之寒；尽管人民币对一篮子货币保持稳定。

　　顺势也好，偶然也罢，自美国大选之后，全球外汇市场刮起的这股“特朗普旋风”已经把美元和人民币推至十字路口。11月18日，美元指数报101.2615，站上十四年新高；人民币中间价“十一连跌”，报6.8796，为八年来最弱；离岸人民币跌破6.91关口，创历史新低，现报6.9106。

　　即便如此，在中国人民大学国际货币研究所学术委员孙鲁军看来，自10月10日出现的新一轮人民币贬值之压力释放并未到位。瑞银集团中国首席经济学家汪涛则认为，决策层或在12月美联储议息会议之前允许人民币进一步释放。

　　美元与人民币下一步的走向如何？或许它们都在等那个关键时刻——12月13日、14日美联储加息的到来！11月17日，耶伦的鹰派讲话暗示12月加息几乎是大概率事件。

　　那一刻会是全球流动性的拐点时刻吗？

　　按照北京师范大学金融研究中心主任钟伟的话说，如果数量宽松难以继续，无风险利率上行，以及信用溢价扩张，那么流动性或许就到了拐点。其潜台词是，拐点出现之后，全球资产价格会行至一个危险分水岭。

　　当下，大宗商品、债市价格的波动或已露端倪。其他资产价格呢？

　　美指破百之后……

　　嗯，“资产价格游戏全球‘玩’了很久，宽松也是需要。不过，现在需要想想问题出在哪了。”彭博经济学家陈世渊坦言。

　　那个或明或暗的危险分水岭会不会一触即发？

　　11月14日，美元指数升至100关口上方，创2015年12月以来新高之后，特朗普刺激举措引发的通胀上升和美联储加息预期升温继续提振美元，乐观情绪也刺激美股攀升，道琼斯工业指数逼近19000点创下历史新高。

　　与之对应，当日的全球债市再遭抛售。据FXTM富拓中国市场分析师钟越观察，美国30年期国债收益率升至3%上方，为今年1月以来首次；美国2年期国债收益率跳涨8个基点，1月份以来首次升破1%；10年期美债收益率跳涨11个基点至2.27%；10年期英国国债收益率重回英国退欧公投前水平；20年期英国国债收益率日内累计涨12个基点，报2.026%，为英国公投退欧以来首次升超2%；而德国30年期国债收益率升至1%上方，是5月初以来首次。

　　美银美林固定收益指数显示，当周美债表现为2009年6月来最差。

　　11月17日，美联储主席耶伦在国会联合经济委员会发表的鹰派演讲，逾发动摇债市根基。当日，中国10年期国债收益率收于2.9055%，较前一交易日涨4.03个基点；美国10年期国债收益率2.2900%，较前一日涨7个基点。

　　其实，“市场的‘变局’已经开始了，债券收益急剧上升。现在，是考验定力的时候。若宽松，则人民币大跌；若不宽松，则资产价格大跌。混日子的时代结束了。”一位香港资深市场人士说。

　　不过，类似纠结，央妈似乎在用行动给出选择。

　　也许不得已而为之，也许另有考量，中国外汇储备缩水背景下，10月10日破“6.7”铁底关口之后，人民币汇率贬值幅度之大超出市场预期。

　　数据可假以佐证：从5个半月到2个半月再到1个月，人民币对美元中间价跌破关口6.6、6.7和6.8的时间急速缩短。这可能昭示央妈对人民币贬值幅度的容忍度在提升。

　　瞧，11月初至今，离岸人民币兑美元接连失守6.8、6.85和6.87、6.89等关口，近期多方已退守6.91一线。

　　如果细观三种人民币价格，诸如中间价、在岸、离岸人民币，不难发现，今年来贬值幅度最大的当属在岸人民币，为6.12%；离岸反而最小，为5.22%；10日看，离岸人民币贬幅最大，为3.34%；中间价贬幅最小，为1.90%。

　　就此，也许可以看出央妈的确在减少干预市场。按照以往的做法，央妈会在必要的时候通过离岸市场表达其政策意图。

　　民生证券研究院执行院长管清友认为，目前形势尚需观察。但就此前测计看，人民币汇率贬值不至于如此“剧烈”，感觉央行没有兜底。总体上，流动性会有一个拐点，但其不会一步到位。“这也反映流动性的特点，因政策、预期的变化，资金方向亦很快发生改变。”

　　而央行之所以不兜底，也许是为12月的美联储加息埋下伏笔——提前消化贬值预期。这一时点之外，另一个重要时间关口是2017年1月20日特朗普上任。

　　加之，岁末年初也是人民币内生贬值压力最大的时期——因为换汇额度制度等因素，居民购汇需求较强。提前“预演”、或者说测试人民币压力未必不是一种未雨绸缪。如果决策层有相关防范预案的话。

　　流动性拐点？

　　市场变得越来越疯狂，亦不乏脆弱。稍有风吹草动，行情就风云突变。特朗普时刻或旋风之外，或许亦囿于“历史”周期焦虑。

　　诸如，历史上低利率时期一般会出现较大规模的经济危机；历史上，美元指数破百之际，全球发生过诸如“日本泡沫经济、东南亚金融、欧债”等危机。

　　不妨想象：若全球长端利率在长达30年的下降趋势接近极限后开始反转之画面会如何？

　　交银国际洪灝认为，从美债收益率阶段高低点的变化来看，宏观流动性的收缩往往是历史上导致全球危机的诱因，因此此次美债收益率拐头向上，是一个重要信号，如果我们刚好处在长周期的拐点上。“人们担心长期流动性是否到了拐点，如果是，那么也许暗示着全球资产价格也到了一个危险的分水岭。近两个月美元指数的快速上升，再度伴随着股票和债券价格的动荡。这和2015年同期几乎如出一辙，只是波幅不及去年年底。”钟伟说。

　　不过，拐点这一说法令人费解，钟伟认为，不如简化为三个视角，一是货币数量宽松能否持续？二是以主权债到期收益率为代表的无风险利率能否持续下行？三是信用溢价是上升还是下降？如果数量宽松难以继续，无风险利率上行，以及信用溢价扩张，那么流动性可能就到了拐点。“流动性拐点可能已出现，问题是斜率。现在预期斜率很陡峭，也许太高了。但总体上，还需要观察特朗普政策。”陈世渊说。

　　其实，从中国金融同业态势看，利率拐点在9月份已出现，2017稳货币宽财政，利率整体也许会上行。

　　某大行交易员告诉经济观察报，一是对之前错误预期的补跌，一是对未来通胀预期的补跌。叠加之后，美债就上去了。人民币自然会顺势贬值，因为反正要贬，时点不错。总比来年大家又有换汇额度了再贬，来的更划算吧。“现在，资源类商品价格都在涨。美国基建类股票，中国一带一路股票都在涨，黄金贬。均在看通胀，所以风险偏好起来了。”上述交易员说，“美国主要是川普财政带来的预期，另外美联储乐见通胀。”

　　在这位交易员眼中，特朗普效应叠加加息效应，市场突然从悲观变成乐观，仿佛看到一条结束过去几年摆脱不了危机的新路。他认为，美国国内会更多使用财政政策，刺激通胀预期和加息预期。国际可能的贸易战，也进一步消弱新兴市场货币期望。

　　谢亚轩亦认为，在特朗普上台后市场在美版“四万亿”预期的催化下，近期美元指数快速走强，触及近一年的高点100。不过，强美元是把双刃剑，美元强势带来新兴市场货币弱势和跨境资本外流，也会拖累美国经济和通胀的影响，这将反过来抑制美元指数的涨幅和美联储加息的节奏。“在12月美联储加息之后，美元指数或逐步过渡到反映美国基本面的情况。”

　　按照钟伟的理解，通胀预期的上升、导致己过度透支的国债市场加速退潮；其次，对特朗普新政一定程度的期待、以及年内联储加息可能性上升致美元走強，再者，目前对中国汇率预期无太大改善、又面临元旦后居民购汇额度复位的压力，人民币汇率继续走软趋势不变。

　　然而，这一切都是预期，需要看后期能否确认。可能会有一段时间的混沌期，直至G2拿出协调的框架。“趋势如此，只是人民币贬值节奏存在不确定性，不怕下坡，就怕跳崖。只要时间足够长，不会有大的危机。”国泰君安证券首席经济学家林采宜说。她认为，目前的情形下，通胀比通缩可怕。

　　正如洪灏所言，随着劳动者薪酬的增长开始持续超越劳动生产率增长，通胀将上升。若是，此现象将刺破长期以来的债券泡沫。债券将逐渐跑输股票。

　　若拐点来临，“从债券到股票的资产配置大轮动将伴随着史诗级别的市场波动和溢出，所有的风险资产都将在混乱中挣扎。最近的市场动荡只是对未来的惊鸿一瞥。”洪灏称。

　　回到加息的拐点时刻上，中泰证券分析师刘启元认为，问题重点变成——条件尚不具备前提下，若强行加息，提高资金成本定会打压资产价格，因目前美国多种资产的价格都存在高估问题。

　　事实上，资产价格膨胀是全球性现象。钟伟认为，次贷危机以来，由于各国央行不断释放充沛的流动性，并且推动利率从低利率走向负利率，这严重催生了全球资产价格泡沫。表现在股票市场、债券市场、房地产市场、大宗商品市场和黄金等各个方面。

　　以美联储加息为标志，流动性价格是否会迎来一个长期拐点？这个问题关乎目前全球资产价格的何去何从？“如果总需求不够旺盛，资产价格的萎缩或会脱离政府的控制，出现巨大下跌风险。”刘启元解释，这意味着如下结果：风险资产价格下跌；其次，美元中短期内继续大幅上行；再者，大宗商品仍面临一定程度下跌风险；美元上涨将会促使全球流动性向美国回流，新兴市场国家或会再度遭遇流动性危机。实际上，自特朗普胜选以来，金价大跌9%。美股企稳于历史高位附近，强劲的资金流入为美股提供有力支撑。

　　钟伟则倾向认为，目前增长、物价和就业状况尚不足以支持全球到达流动性拐点之判断。

　　此时，也有资产管理投资者，希望此轮资产泡沫尽快刺破——所谓大破大立，让市场出清，以走出长期低回报的投资囧境。