2015年10月26日 11:38 中国网 

  10月26日,三季度国际国内经济形势分析会召开。中国人民银行[微博]研究局的局长陆磊表示,6.9%的经济增长充分反映了中国的经济基本面。

  以下为文字实录:

  陆磊:

  非常高兴能够参加中国国际经济交流中心的月度会议。这是我第一次来,感谢徐洪才[微博]博士的盛情邀请。

  大家知道,在过去一段时间,国家发布了经济和金融数据,也恰恰在节气霜降的这一天,24号人民银行[微博]宣布“双降”:降息、降准。降准当中包括普降和定向降准。我们特别在意的一件事是存款利率的浮动上限放开了,我们认为,这是利率市场化的一个里程碑意义的事情。在此之前,大家可能也注意到了国务院的常务会议,之前发生了资本市场和外汇市场的价格波动,在这种情况下仍然坚定地推上海自贸区的金融改革,也就是说金融开放这件事不停步,利率市场化这件事也不停步。为什么会有这样的底气,就是因为我们对经济运行态势和金融运行态势心里还是有底的,认为6.9%的经济增长充分反映了中国的经济基本面,在一定程度上,金融市场的扰动在资金的供求关系和金融市场体制建设当中也带有一定的必然性。因此,改革这件事、开放这件事还得往前推。刚才我听了陈文玲老师对于国际国内经济运行态势非常详细的介绍,我完全同意,所以就不重复,我更多地从另外一个视角跟大家进行交流,就是宏观调控和金融改革。

  大家知道,此时此刻正在开的十八届五中全会将通过中共中央对于第十三个“五年规划”的建议稿,这个建议会对未来一段时间经济运行、宏观调控等各方面改革作出总的判断。在经济层面、在宏观调控层面、货币政策和财政政策层面上会怎么样,我试着从一个比较小的视角,就是宏观调控当中的货币政策、汇率层面上和大家进行一些不太完整的交流。这里我带给大家三个判断:

  第一个判断,如果全球经济像陈文玲老师所说的处于这么一个状态,流动性冲击将是在未来一段时间宏观调控包括货币方面必须高度关注的。这里体现为两个层面:第一个层面是在基础货币层面,这和主要经济体有关,因为主要经济体的货币政策是分化的,所以必然导致一些经济体的汇率指数,我们说的货币指数会上升,另外一些可能下降。所以就会形成跨境的甚至是全球资本流动的流量、流向的扰动,这种扰动毫无疑问会通过所谓的溢出效应影响到中国。具体而言,从2013年外汇储备的峰值是3.99万亿美元到现在9月末是3.51万亿美元,会出现这样的变化。而这种外汇储备的变化,自然而然会使我们在基础货币投放机制中出现变化,原来央行[微博]外汇储备不断上升,导致对外投放的基础货币不断增长,因此为了避免国内的货币投放量过大,一般来说采取提高商业银行的存款准备金的方式,再把这部分流动性锁死于中央银行。但是,现在这个情况发生逆转和中国的主要经济运行并无关系,这是因为主要经济体出现了加息预期。很多国家主权财富基金在币种结构配置层面上的变化,下至一般老百姓,都会预期到某些货币会不会升值,另外一些会不会贬值,进而调整自己的资产比重结构。这就会形成一致性预期,这种一致性预期会形成一致性行为。大家也看到了为什么中央银行在过去一段时间推出短期的融资便利、中期的融资便利等等货币政策工具,这是因为要对冲掉刚才所说的流动性冲击,以避免我们国家的经济在货币和金融层面上出现不必要的扰动。所以,假设如陈文玲老师所说,境外的经济和境外的货币局势呈现这样的变化,这种变化一直将延续到2016年的话,我们仍将在流动性冲击环境下来安排好宏观调控,我们称之为溢出效应的影响。

  流动性影响主要体现在如果中国经济从高速向中高速,进入到新常态是不可避免的,势必会出现过去在金融层面上或者是企业投资层面上的高回报时代的收敛,而这种收敛反映到货币和信贷层面上就会出现一个变化,就是说商业银行或者是投资者面临着的优质的融资方是不是还像以往那么多,如果没有那么多,我们就要关注货币层数会不会出现相应的收缩。大家知道,以往似乎这个社会充满了投资机会,未来如果这样的投资机会也是向下收敛的,我们就要关注货币扩张层面上会不会仍然像以往那样旺盛,也是正因为如此,就可以理解为什么要降息和降准,因为降低存款准备金率就意味着金融体系的可贷资金量上升,而在可贷资金量上升的情况下,融资成本随着金融机构总融资成本出现下降,就会有积极性向社会投入更多的流动性,这就是一个信用创造的过程。所以,基础货币加货币乘数,两者结合出来的结果是广义货币供应量的结果。因此我们说,做任何事情抓主要矛盾和矛盾的主要方面,假定我们看到了主要矛盾是外部怎么样、内部又怎么样,这是两个主要矛盾,我们抓住了,自然而然在宏观调控层面上就可以看到,基础货币怎么摆,货币乘数怎么改,这两者做好了,大家在2015年年底到2016年会出现,金融将不会成为卡脖子的要素。在过去的三个季度当中情况好不好?我们看到情况还比较令人满意,因为广义货币供应量增长率在13%以上,信贷增长率前三个季度人民币贷款9.9万亿,信贷增长率在15%以上,GDP6.9%,大数算7,CPI1.4%,前三季度算1.4,9月份是1.6,怎么算也超不过2,无论是货币还是信贷都超过了这么一个水平。因此,总的货币条件我们称之为“中性适度”,还是偏宽松的。这里面的方法论就是我们高度关注流动性的摆布,避免成为遏制经济增长的因素。

  第二个判断,宏观调控很可能需要认识论上的创新。大家也关注“十三五”时期或者说2016年乃至未来宏观调控怎么办,就如我刚才所说逆周期,经济上行时要担心通货膨胀,经济下行时要担心要素就业不充分,所以在宏观经济学意义上存在一条菲利普斯曲线,经济好的时候担心通胀。物价和失业率之间存在替代关系,所以宏观调控永远是逆周期的。但是这套方法论在当前是不是适用,这就反映出来,第一,我们的经济所面临的问题到底是周期性的还是结构性的,如果是周期性的,当然逆周期的宏观调控一定是有效的,如果主要是结构性的,逆周期的宏观调控就不见得完全充分有效。所以,我们就可以经常听到江湖上或者学界,还有金融机构可能对宏观调控的要求过高,这就是因为假设它真的是结构性问题,仅靠逆周期宏观调控是不太能够完整的优化经济结构的,所以这是我们可以看到的第一个子问题,为什么需要理论层面的三个创新。

  第二,宏观调控是不是完全自主的,在教科书意义上来说,当经济好的时候怎么办,经济不好的时候怎么办,所以是完全灵活自主的。我们发现,还得考虑国际和国内两个形势,国际意义上来说,大家观察到了当主要经济体加息或者降息时,这种溢出效应将迫使另外一些经济体不得不采用手段,比如当量宽来临时会发现输入型通货膨胀,当加息预期出现时,你会发现是否出现了输入性通货紧缩,大宗商品就是一个最好的晴雨表。关于这个问题自然而然会引至我们一系列中央银行也好、宏观调控当局也好非常关注的指标,我们清晰地看到了,为什么CPI和PPI是背离的,这样一种现象在教科书上是找不到的,生产者价格指数跌得比较深,跌到了5%以下,消费价格指数仍然是正增长,这怎么回事?GDP平均指数基本在0附近波动,所以这就会引至我们通常所说的通货膨胀这个概念产生问题。

  我们还能观察到一个非常有趣的现象,当央行在24号降息降准时,我也关注媒体的反应,有一些人说负利率时代来临了,负利率用的是什么指标?一定用的是CPI指标,因为当一年期存款利率降到1.5,而观察到的9月份的CPI是1.6,存款利率似乎就低于了通货膨胀率,如果用PPI指标呢?发现还是很高的正利率,这就形成大家对一件事的认识上出现了分歧,怎么办?我们查找主因,大宗商品价格或者输入型价格的波动是怎么产生的,是因为国际市场上的定价货币主要是以国际储备货币来做定价标准的,而这种定价标准随着货币供应量预期会收缩时,自然而然反映到大宗商品市场上,这个价格就是下跌的,并进而传递到中国国内,就会发现生产的价值指数和更上游的原料、燃料、动力购进价值指数会下行很快。这些背离会使我们观察和采取相应的宏观调控措施时也会有一定的考量,比如降息降准是不是有助于实体经济融资成本和财务成本的好转,是不是会对未来的通胀预期构成相应的影响?所以,在溢出效应比较大的情况下,宏观调控政策的采取将变得更加复杂,它是解方程组,而不是解第一方程,没有那么简单。

  我们还可以观察到,和中国的经济结构有关,因为在教科书意义上来说,所谓的宏观调控包括财政政策、货币政策一定是外生变量,就是说宏观调控当局可以自由调整它,以满足调控的方向要求,但是如果经济增长目标过强,如果GDP增速仍然是各地方追求的主要目标,会发现财政政策、货币政策的内生化将不是一个灵活调整的工具,这是为什么?各地都以增长为主要目标,首先想到的是资金的来源,所以就会出现产业政策和投融资政策加以配合,进而财政就变得刚性了,一定要往里投,进而在财政资源不足的情况下就会仰求于金融市场,于是信贷和金融市场也变得刚性化,就必须去配合这样一种增长目标。所以,到最后我们会发现,无论是财政支出还是货币信贷政策,都不那么灵活、随意可调整,所以不是一个外生的变化,它的自主性仍然存在一定问题。在未来五年即将进入到“十三五”时期,我们有没有办法使得财政和货币政策回归到主流的、可灵活调整的宏观调控的范畴当中,我想这应该是我们改革的基本方向之一。这是自主性问题。自主性问题有两个:一是外部输入,使得我不那么自主。二是自身的经济增长模式,导致我的工具也不那么灵活,不那么自由。

  宏观调控到底是总量还是结构,这在学界和政策调控当中经常会遇到这方面的争论。怎么看这个问题?我们会发现成熟市场经济体,特别是以资本市场为主要的金融体系构成的经济体,货币政策往往是总量性的。比如在美国当联邦基金利率发生调整时,债券市场、股票市场上都会出现相应的变化,因为无风险金融资产是一个定价基准,它变了,所以随之而来的一系列金融市场的价格都发生变化了,所以是总量性的。但是,如果是银行为主导的金融体系,这就很神奇地出现了一些问题,因为银行是金融资源配置的选择方,所以当利率或者是存款准备金率发生变化时,银行可以选择向谁或者不向谁提供融资,因此我们经常说,只要你是银行主导的宏观调控,在传导机制上会带有结构性,而非完全的总量性。所以大家要理解,为什么我们说区间调控加定向调控,为什么要对小微、三农这些经济的薄弱环节要专门进行存款准备金率的定向下调,为什么对于国家开发银行的棚户区改造给予的政策工具,就是因为我们发现本身在传导机制上会带有结构性,这种结构要通过另外一种结构进行纠正。所以,光懂教科书的人不太能理解总量和结构,这不意味着我们被结构锁死,所以我们要发展多层次资本市场,要发展更多的发展直接融资,因此我们相信,在“十三五”末期,也就是到2020年,我们期望直接融资占全球融资的比重能够从现在的17%上升到25%,我们期望有更多总量性,而非结构性。这是关于宏观调控的认识论上的一点理解,这是我的第二个观点。

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