许维鸿：五大行业的国企改革路径
作者 许维鸿 (系中航证券首席经济学家)
《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称《意见》)，进一步明确了国有企业改革中，将根据国有资本战略定位和发展目标，把国有企业分为商业类和公益类。这种划分类别，结合资本市场功效的加强，对于不同行业、不同大类的国企改革将呈现出不同操作特点，不仅值得国有企业自身分析出路，更是广大社会投资者难得的资本增值契机。
全球化倒逼国企机制重塑
中国宏观经济新常态的一个显著特征，是中国经济正处于“高位下行”的过程中。过去二三十年中国经济增长长期保持在10%以上。超常规的经济发展模式，必然有一个增长的时间边界，随着劳动力价格的上涨，以及以土地和房地产为代表的资产价格上涨，中国经济增长方式的转变已经迫在眉睫——粗犷的超常规增长到了临界点，经济可持续发展需要向经济内部要效率，国企改革当然是首当其冲。
换一个角度来观察，对比世界其他主要发达经济体(主要是G7)和新兴市场国家(巴西、俄罗斯、印度、南非、阿根廷等)，中国经济内生性增长的强大潜力依旧存在、多数时间内还存在明显优势。十一长假期间，中国游客全球旅游并采购高端日用消费品，显示出巨大的内需市场潜力。因此从长期来看，通过维持国内充分就业、合理投资水平和正常的国际贸易，从而保持现有经济规模下的中等发展速度是完全可以做到的。当然，如果不变革国有企业体制，不建立现代化的公司治理，还停留在目前通过补贴维持国企生存的阶段，那么对国外高附加值工业品的生产机制也只能是“临渊羡鱼”。
刚刚过去的十一长假，美国倡导的TPP(跨太平洋战略经济伙伴关系协议)初步意向达成，预示全球化的再加速。全球化背景下国家的核心竞争力，在我看来集中体现于高端装备制造和农业的现代化。在中国，这两个领域占有重要份额的是国有企业，本轮国有企业的机制重塑，其重要性不言而喻。
本轮国企改革无疑将是个艰难而漫长的过程，政府、市场、企业、资本将继续在多个方面不断进行博弈。
一方面，国企改革必须坚持市场化改革的大方向。时至今日，当国企经营面临系统性亏损、员工工作效率低下等困难的时候，依然有相当数量的既得利益者希望回到计划经济的老路上去找解决办法，这是本轮国企改革最大的阻碍。更有甚者，别有用心者利用A股市场过去几个月的起伏动荡，妖魔化资本市场，妄图从根本上否定将商业类国有企业进一步推向资本市场，都是值得我们警惕的。
另一方面，本轮国企改革把顶层设计和实践摸索相结合，中央和地方各级国企改革方案依次展开。2014年7月15日，国资委[微博]宣布6家央企启动“四项改革”试点，包括发展混合所有制经济、改组国有资本投资公司、向董事会授权和向中央企业外派纪检组。其后中央国企改革“1+N”方案明确，而2014年底上海首先出台“国企国资改革二十条”纲领性文件后，2015年又有包括北京、天津、四川、江苏、黑龙江、山东等超过25个省市出台地方国企改革相关文件，国企改革进入政策密集推动阶段。新一轮国企改革可谓“刮骨疗毒”，中央和地方利益协调是未来经济发展的根本保障。
国有企业改革的重要目标，就是将以往政府对企业的管理，从“管人、管钱、管事、管资产”过渡为“管资本”，真正实现国有企业的现代化治理，让市场成为资源配置的决定性因素。因此，不同行业的国企改革有着不同的内涵，资本市场的投资者，不仅仅应该关注国有企业改革的大趋势和投资机遇，更应该细致到重点行业的领域，去挖掘和比较国企改革的路径和模式。以下是金融、商业零售、医药、电子以及军工等五大行业板块的国企改革路径分析。
加快金融行业现代化转型
全球化的经济必然诞生全球化的金融，而现代金融行业涵盖了银行、证券、保险、信托等，混业金融的范围广阔。中国宏观经济的转型压力，促使金融行业的现代化转型，国企改革和金融改革宛若被市场期许的“双子星”，其交集恰恰就是国有金融企业改革。
对以国有资本为主体的银行业而言，国企改革的指导意见明确为“对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要在承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股”。目前，国内的大型国资商业银行已经基本实现了集团上市，因此我们认为后续的改革方向主要在于治理机制方面。主要包括：⒈混合所有制，引入外资、民营或国有背景的战略投资者，在坚持国有控股地位的基础上，改善国有股权一股独大的现状；⒉员工持股和管理层激励计划，完善授权经营机制，更好发挥核心管理团队的作用；⒊业务向管理与效益平衡的考核机制更加市场化，落实风险责任制，强化企业内部监督，推进事业部制度等内部配套改革。
证券行业作为直接融资中介，代表着创新型经济的原动力，其国企改革涉及广泛的资本运作，包括股份制改革、整体上市、并购重组、混合所有制改造、市值管理、员工持股计划等，证券公司的投行、资管、投资等部门均可参与其中。在上市的23家券商里，除国金证券外，其余22家均为国有资本占主体，因此券商本身作为国企改革的对象也颇受关注。我们认为券商国企改革的路径主要有三条：资产证券化、引入战略投资和股权激励——国有资产注入上市公司提高证券化率、整体上市构建金控平台；引入战略投资或民营资本促进股权多元化；围绕管理层股权激励和员工持股计划建立长效激励机制。
商贸零售是国企改革排头兵
商贸零售行业是充分竞争性行业，而且随着网上购物的主流化，行业自身的困局倒逼所有传统企业转型，在国企改革方向上阻力小、动力强，有望成为国企改革的排头兵。
零售国企改革方向预期包括集团资产整合及推进混合所有制改革。可能进行资产整合的企业包括：大股东拥有可产生协同效应的优质未上市资产；大股东拥有未上市商业资产，整合后可解决同业竞争，发挥规模效应；混合所有制改革主要包括引入非公经济战略投资者、推行职业经理人制度、实施员工持股计划等，以提升企业市场化程度、激发员工积极性。
力求医药行业率先落地改革方案
医药行业一直是资本市场的“宠儿”，在200多家上市公司中，国有企业有50多家，基本上可以分为央企、地方国企和校办企业三类。由于激励机制的缺失，医药国企整体经营效率偏低。然而，由于经营历史普遍较长、积淀深厚，很多国企沉淀有丰富的品种资源和独特的保密配方，如同仁堂、白云山和中新药业等，效益尚可的经营氛围一定程度上延缓了改革推进。
但是，医药行业关系国计民生，是典型的政策性敏感性行业，在顶层设计逐步完善、改革逐步深化的今天，医药国企值得各级政府重点关注，力求率先落地具体改革方案。按照当前各省市、各行业推出的改革预案，未来医药国企的改革可能沿着以下三条路径进行：① 股权混改，引入社会资本；② 完善激励机制，放松股权激励的审批制度；③ 集团性资产注入与整合。
电子行业将优先受益于改革
根据《意见》，电子行业属于商业类，其中大部分企业属于充分竞争性，其本身的垄断效应低、市场化程度高、开放性强，有利于进行深入彻底的改革。《意见》建议充分竞争行业和领域的商业类国企，要实行混合所有制改革，积极引入其他国有或非国有资本，实现股权多元化。国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，并着力推进整体上市。
电子行业中的龙头上市公司，尤其是顺应行业发展趋势的龙头企业，如汽车电子、智能家居、安防监测等，将优先受益于国企改革。混改通过引入民资和外资，有助于盘活国资存量，降低企业债务负担，提升经营效率；股权多元化以及国资控股灵活可以平衡民资和国资的决定权，有助于实现双方在技术核心领域的交流互通，有利于企业经营创新，提高产品性能，扩大市场占有率。实现国企和民企的双赢，将显著提升市场经济增长动能。
为军工资产上市扫清障碍
军工行业的国企改革得到了党中央和国务院的政策支持，备受市场瞩目，从上市公司的市盈率高企可见一斑。2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要深化国防和军队改革，提出深化军队体制编制调整改革；优化军队规模结构，调整改善军兵种比例、官兵比例、部队与机关比例，减少非战斗机构和人员；推动军民融合深度发展；健全国防工业体系，完善国防科技协同创新体制，改革国防科研生产管理和武器装备采购体制机制，引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域。只有这样才能将军工产业发展打造成国之基石，成为实现中国梦的先锋军。
根据发达国家的经验，国际领先的军工企业绝大多数均为上市公司，并且已经基本实现了整体上市。近年来，国务院、财政部、国防科工(委)局等出台的系列政策也正在逐步为军工资产上市扫清障碍。《意见》指出，“加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股”。
2015年9月24日，国务院在《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》指出：“国防军工等特殊产业，从事战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领域，实行国有独资或绝对控股。其他军工领域，分类逐步放宽市场准入，建立竞争性采购体制机制，支持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购。”这对于当前平均资产证券化率还处于相对较低水平的国内军工集团而言又是一磅重大利好。
中国目前的十大军工集团，拥有的众多优质科研院所，是我国未来高端制造、促进产业升级的高尖端技术储备库。随着科研院所改制的逐步推进，军工集团整体资产证券化的提升，将为军工集团提供最为强劲的创新动力和持续的盈利能力。
一方面，随着国家军队体制编制的深化调整改革，军队规模结构的优化，高新技术装备领域和训练领域投入的加大，国有企业改革的深入推进，军工产业将持续快速发展获得强有力的发展动力。以国有核心军工企业资产证券化为指引，对国有大型军工集团进行资产重组，扩大资产证券化平台，提升资产效率，依托资本市场直接进行多元化改造，整体上市。另一方面，伴随着军民融合深度发展和混合所有制改革的推进，引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域，深入挖掘在军品科研生产和维修领域领先的民营企业。
