一位关注汇改十年学者的金玉良言
作者：张斌(社科院世经政所全球宏观经济研究室主任)
今日，中国人民银行[微博]发布公告称，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。今日人民币兑美元中间价报6.2298，创2013年4月25日来新低；上日中间价报6.1162，收报6.2097。
针对央行[微博]修改人民币兑美元中间价报价，社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌称，此次汇改可以看作是试水，无论如何，这都是一次破冰之举，有意义尝试。人民币汇率市场化改革成功，需要坚定人民币汇率市场化改革方向的信心，让市场找到人民币汇率该去的地方，同时辅以审慎渐进的资本项目开放以及只救市不托市的基本理念。
中国人民银行[微博]就完善人民币汇率中间价报价问题答记者问，有四部分内容。一是标题本身是完善人民币汇率中间价报价，这一点很重要，后文会详述；二是为什么选择当前的时机完善中间价的报价；三是为什么选择中间价出现接近2%的变动；四是下一步推进汇改的安排。上述内容中，一、三、四是重点。
如果没有这个标题，而仅仅是中间价贬值200个基点，那么这个举动也可以被解读为中国货币当局刻意引导的人民币一次性贬值，贬值之后一切照旧。加上这个标题，则增加了另一种可能性，即货币当局的目的不在于贬值，而在于推进人民币汇率形成机制改革。200个基点的贬值只是汇率形成机制改革的一个结果，更重要的是今后汇率形成机制会有大变化。
第三部分内容给出了完善人民币汇率中间价报价的具体内容：“完善人民币汇率中间价的报价后，做市商参考上日收盘汇率报价”。这是此次汇改内容的关键。人民币中间价不仅是取决于做市商报价，更重要的是取决于货币当局在公布中间价的时候多大程度上参考做市商报价。如果货币当局完全参考做市商报价，那么中间价管理存在的意义并不大，汇率只不过有个每日波幅限制，汇率中长期变化方向是市场说了算。如果货币当局并不主要参考做市商报价，而主要是根据货币当局自身的意志公布中间价，那么中间价才是汇率中长期变化方向的关键。市场上有个形象的段子描述过去的人民币汇率形成机制：市场上的人民币汇率好比是宠物狗，汇率波幅是牵狗的绳套，人民币中间价才是狗的主人。
此次汇改中提出做市商参考上日收盘汇率报价，而没有提及央行如何对待做市商报价。仅从字面上看，这甚至都不能算是改革，因为改革的核心在于货币当局如何对待做市商报价。但是货币当局通过行动表明了其态度。货币当局在宣布中间价改革的同时，人民币中间价贬值200个基点，使得中间价贴近市场价，这个行动说明央行试图听从于做市场报价，听从于市场价。如果能坚持这么做下去，让中间价等同于上个交易日的收盘价，今后的人民币汇率走势将基本取决于市场。中间价的作用将淡出市场。
货币当局对于淡化中间价的作用还是留有余地，第三部分内容的最后一句是“人民银行将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善。”这句话说明央行并非彻底放弃中间价管理。
最后一部分的最后一段话也很重要。这是通过加强资本流动管理，为推进汇改奠定更有利的局面。淡化中间价管理后，人民币汇率波幅可能进一步增加，存在短期内连续贬值、资本流出以及二者之间的恶性循环的可能性。通过加强资本流动管理，可以减少这方面的压力，让淡化货币当局身影的人民币汇率形成机制持续下去。
此次汇改可以看作是试水，接下来的人民币汇率形成机制有两种可能。第一种可能，如果脱离了中间价管理的人民币汇率市场波动和资本流动情况没有引起社会各界的严重忧虑，事情可能就成了。人民币至此走进市场主导的弹性汇率时代。第二种可能，这只是一次性贬值，社会各界压力迫使中间价管理卷土重来，人民币汇率继续被政府稳稳托起。
无论如何，这都是一次破冰之举，有意义尝试。作为过去十多年一直关心这个题目的科研人员，笔者希望这次尝试不仅仅是个2%的人民币贬值，而是可持续的市场化汇率形成机制改革。这个尝试考验的不仅是货币当局，而是整个宏观经济管理当局和社会各界。人民币汇率市场化改革成功，需要坚定人民币汇率市场化改革方向的信心，让市场找到人民币汇率该去的地方，同时辅以审慎渐进的资本项目开放以及只救市不托市的基本理念。
附录：央行相关声明和文件
1 中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明
为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行[微博]决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
2 中国人民银行新闻发言人就完善人民币汇率中间价报价问题答记者问
1 为什么选择当前的时机完善人民币兑美元汇率中间价的报价？
当前，国际经济金融形势复杂，美国经济处在复苏过程中，市场预计美联储将在年内加息，导致美元继续走强，欧元和日元趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，国际资本流动波动加大，这一复杂局面形成了新的挑战。鉴于我国货物贸易继续保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离。因此，根据市场发展的需要，应进一步完善人民币汇率中间价报价。
2005年汇率形成机制改革以来，人民币汇率中间价作为基准汇率，对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用。但近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。当前我国外汇市场健康发展，金融机构自主定价和风险管理能力增强，人民币汇率预期分化，完善人民币汇率中间价报价的条件趋于成熟。优化做市商报价，有利于提高中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用。
2 为什么8月11日人民币兑美元汇率中间价较8月10日中间价出现接近2%的变动？
我们注意到8月11日人民币兑美元汇率中间价与8月10日中间价出现了接近2%的变化(贬值方向)，这一现象与以下两方面因素有关：一是完善人民币汇率中间价的报价后，做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正。二是近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化，做市商更多关注市场供求的变化，今日中间价报价在上日收盘汇率6.2097元的基础上出现约200个基点的贬值。完善人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合。人民银行将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善。
3 下一步推进汇改有什么安排？
未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，促进国际收支平衡。加快外汇市场发展，丰富外汇产品。推动外汇市场对外开放，延长外汇交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。根据外汇市场发育状况和经济金融形势，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发挥市场汇率的作用，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。
在当前跨境资本流动的复杂国际形势下，人民银行、外汇局将根据现有的法律法规要求，切实防范跨境资金异常流动风险，对银行跨境本外币业务进行合规经营专项检查，强化银行内部管控和外部监管；运用反洗钱、反恐融资、反逃税等有效措施，严肃处罚地下钱庄等违法违规行为，保证资本流动合规有序。
