中金公司梁红博士为您解读“人民币贬值”电话会会议纪要
Presented by 梁红博士
Recorder 彭紫倩
新浪财经8月12日讯 央行[微博]8月11日发布声明，决定自2015年8月20日起，完善人民币兑美元汇率中间价形成方式。对此，中金公司梁红博士分析称，这是我国金融改革的一部分，是一个周期性的政策，此次报价改革有助于保持人民币有效汇率的相对稳定，也是人民币努力加入SDR的必经之路。梁红博士预计，到2015年年底人民币全年贬值超5%的可能性并不大，预测可能在3%到5%之间。以下为梁红博士解读全文：
事件背景
央行宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率。综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。人民币中间价今日大幅下调逾1000点，创历史最大降幅。今日人民币兑美元中间价报6.2298，贬值1.82%，创2013年4月25日来新低；上日中间价报6.1162，收报6.2097。
梁红博士：
1、Overview
总体来说，我们对人民币贬值是这么看的：
(1)这是一个周期性的政策；(2)外汇定价机制也是整个金融改革的一部分；(3)此次贬值使得中间价格更加透明，经过中间价报价的改革，中间价更接近市场汇率，可以提高整个汇率形成机制的市场化程度和汇率的弹性，有助于保持人民币实际有效汇率的相对稳定，为宏观经济创造较为稳定的外部条件。也是人民币努力加入SDR的必经之路。
2、人民币的未来走势问题
这次人民币贬值出来之后，市场比较关心的问题是未来我们应该如何看待人民币的汇率问题。
我们觉得应该分为这么三个阶段：(1)短短期(一两个礼拜之内)：预计一两个礼拜之内市场波动应该会比较大，结汇盘会出来，市场出清。(2)短期(到2015年年底)：我们认为到2015年年底人民币全年贬值超5%的可能性并不大，预测可能在3%到5%之间，否则将导致严重的资本外流，引起市场混乱。(3)中长期：中长期人民币的汇率取决于中国经济相对于美国经济的复苏情况，这又取决于中国经济改革的进程是否顺利，是否能保持较高的经济增速：如果未来美国经济走强，那么可预期美元将走强；如果未来中国改革颇具成效稳增长目标得以实现，那么人民币将走强。总之，一国的汇率其实是一个相对的概念，反映的是一国经济实力的强弱、经常性项目如贸易的进出口需求对比，当然现在资本项下的资金流动对一国汇率的影响也越来越来大。
3、国内的宏观现状
我们认为最坏的货币增长、社会贷款社会融资的时点已经过去：7月份M2同比增速从6月份的11.8%上升至13.3%。大幅高于我们和市场的预期11.7%。即便剔除对境内非银金融机构的贷款，7月份M2同比增速仍然上升至12.7%。可以清晰地看到货币增长“近比回升，环比上升”的态势。另外还值得我们注意的一点是财政政策的加码：金融债国债的发行、地下管廊建设对整体基建行业的拉动，可以看到此轮财政政策比08年09年更加适度，资金来源也更加透明。
4、下半年的分析逻辑
汇率政策代表了近期稳增长的政策趋势：下半年的策略仍然是要“去伪存真”，我们关注国企改革以及金融市场改革的推进(资本项下的放开以及央行在债券市场上改革的推进)，我们认为十八届三中全会中列出的改革措施一一落地实施的几率非常大。
Q&A：
1、您认为人民币趋势性贬值的空间不大，理由是什么呢？
资本市场对于此次人民币贬值的确存有趋势性贬值的担忧，但在全球经济疲软的现状下，如果中国是想通过趋势性贬值来拉动出口刺激经济，那么目前的贬值程度肯定远远不够。而持续贬值的成本太高也是我们无法承受的。另外从经济的基本面上来看，我国主要宏观指标都支持人民币汇率的基本稳定。虽然我国经济增速有所放缓，但7%的GDP增速仍然高于绝大多数国家，尤其是目前面临较大汇率波动的其他新兴市场经济体的增速。最近的一些情况表明，由于宏观调控措施效果的逐步显现，基础设施投资的加速，房地产销售的改善，我国经济有企稳回升的迹象。另外，我国的经常性项目仍然有顺差，外汇储备很高，通胀率较低，财政赤字和政府债务都在安全区间。我国的这些基本面因素都明显强于一些面临较大汇率贬值压力的经济体。
2、如果此次人民币贬值不是为了拉动出口刺激经济，而是为了表现出政府的改革决心，这个代价会不会太大？
在现在资本市场尚未完全稳定的时点人民币贬值确实会有你说的这个问题，市场上很多出口商尚未结汇，人民币一贬值确实带来了不小的震荡。但我们需要肯定的一点是央行的在人民币汇率的问题上是控盘的，央行会控制好稳定性，从周期性的角度来说，仍是一个可控的过程。
3、自2014年7月份以来，我国外汇储备持续下降，资本外流。请问如何平衡人民币贬值与资本外流的关系呢？另外，在经历了这次贬值之后人民币下行的空间有多大呢？
首先我们需要明确的一点是：目前大家对于中国资本外流的程度是有高估的。外汇储备掉7%~9%都还在正常的范围内，这也取决于外汇中美元的占比。2014年2月以来，中国大量企业减少了美元债，2014年9月以来，“藏汇于民”的趋势也愈见明显，从这两点来看，我国外汇风险敞口是较低的。
另外，“人民币进入贬值周期”的观点是建立在‘中国经济持续下行’的假设上的，我们在之前也有谈到，目前中国的经济正在企稳回升中，因此持续贬值的可能性不大。当然经济周期和改革成效是判断人民币汇率走势的重要因素，长期人民币的趋势还是取决于中美经济复苏力量的对比。
4、人民币贬值被认为是加入SDR的必经之路，那么在加入SDR的路上我们究竟还需要那些努力呢？
在人民币加入SDR的问题上，中国仍然在与IMF[微博] bargain. 目前来说人民币主要欠缺的是避险工具，同时，IMF的部分执行董事认为人民币尚存在一定的资本账户管理，并未实现完全的“自由使用“。此外，SDR篮子默认利率由三个月国债利率曲线决定，而中国尚无三个月国债利率。
5、如果人民币贬值不是为了拉动出口刺激经济，那么我们目前刺激经济的策略是什么？目前有什么信号？
要刺激经济，无风险利率必须下降，央行在刺激无风险利率下行这一点上已经做了比较多的努力。另外在财政政策上，一万亿规模的国债也显示了国家的决心。值得我们注意的是6月份以来中国房地产市场的回暖，虽然新开工量仍不乐观但房地产销售量已经出现向上的趋势，地产开发商在国内发行债券的这一动作也被看做是房地产行业复苏的信号。我们可以期待房地产行业对整体基建以及宏观经济的拉动作用。
6、可以预测一下2015下半年财政政策与货币政策的关系吗？
在货币政策上国家已经做了比较多的工作，接下来就是一个货币政策的传导机制问题，目前我们看到的加权平均资金成本已经到了6.04%，说明货币政策有了一定效果，但一般贷款的成本在6.4%的水平上，仍然有下行空间。
财政政策的成功与否取决于各级的执行力，需要看到政府的反腐力度和办事能力。我国财政政策现在唯一缺失的是税的改革，包括增值税的下调等。
7、人民币中间价定价机制具体的变化是什么？
以前人民币完全是政策价，而现在由三个因素共同决定：1、与前一天市场的结售汇价格挂钩；2、与美元overnight的价格相关；3、央行的影响。
