“中国版QE”传说背后

　　"再学习下新《预算法》吧！"财政部副部长朱光耀大手一挥，对挤上前追问"万亿元债务置换"的记者们说完，转身欲走。随后又加上一句："风险能管控住，全国人民都请放心吧！"

　　两会期间，《财经国家周刊》记者曾就地方政府融资问题先后三次提问朱光耀。他坦言，"十三五"期间将基本解决前期刺激政策的历史遗留问题--其中最重要的即地方债务风险。

　　1月1日，新《预算法》施行，首次在法律层面突破地方政府可举债融资这一限制；去年9月颁布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称43号文)，亦提出"对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换"。

　　尽管如此，财政部之举仍瞬间引爆了人们关于"中国版QE"的各种猜想。央行[微博]会否就此"出手"且多大程度"出手"，成为判断QE与否的关键。

　　财政部原财政科学研究所所长贾康称，置换主要分两种：一为商业银行与企业之间的契约行为，另一种则是央行借助政策性银行"出手"，且具体将包含多种途径。"如果是后者，不排除货币政策的宽松。"

　　一位财政部匿名司局级官员称，后一种模式确实可能相机而出，财政部此招之所以出得有点"陡"，皆因类似模式早在十年前就曾在重庆尝试，用于解决当地政府平台"八大投"和金融系统之困。

　　朱光耀及多位接受本刊采访的地方财政部门负责人均否认了央行参与的说法。"中国版QE是不实之词。地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。"朱光耀说。

　　然而，即便置换体系顺利推进，地方债化解仍然面临诸多难题。如地方政府每年高达万亿元的还本付息又该如何处理？地方债已有结构中的地市级和区县级负债，又能有多少项目、多大机会通过甄别纳入财政预算，等待置换？后续的大量在建、续建项目如何产生现金流来覆盖所巨额债务？金融系统又将背负多少压力？

　　"倘若风险逼近，还是只有宽松货币来救火。"一位银监会相关人士感慨。

　　央行会否"出手"

　　3月11日下午，全国政协小组会一结束，几名记者迅速围住了央行副行长易纲--"央行会在这次债务置换中出手吗？"接手货币政策仅数月的易纲，低头收拾桌面，没有表态。

　　前述43号文指出，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。

　　可能的债务置换方式主要为两种：

　　一为银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。例如，商业银行A用超额存款准备金置换商业银行B的城投债务。整个商业银行体系的资产结构发生改变，但总体超额准备金不变，地方债由高息、短期变为低息、长期。

　　二为央行参与，通过PSL(抵押补充贷款)或再贷款等形式，给商业银行A或政策性银行注入资金，用于置换商业银行B的城投债务，类似QE且可绕过《中国人民银行[微博]法》第29条的限制。商业银行整体超额准备金增多，资产结构改变。

　　对于究竟采用哪一种方式，坊间的学者、官员和金融机构人士，炸开了锅。

　　朱光耀首先表态，称"中国版QE"是不实之词，此次债务置换仅是企业与商业银行之间的契约行为，即第一种方式。

　　在接受《财经国家周刊》记者专访时，朱光耀明确指出，新《预算法》的实施为地方政府融资关了"后门"，但"前门"如何打开还颇费思量。中央对此非常审慎，一方面要保证中国经济健康持续发展，既看当前又看长远；一方面要从风险角度把握，建立解决地方融资问题的平稳过渡计划，做到李克强总理在政府工作报告中所提到的"调速不失势"。

　　"债务置换不可能一两年内完成。"他说，要在置换过程中防控区域性风险和系统性风险，处理过程就一定要审慎、平稳。此次两会之后，财政部的相关安排将逐渐清晰。

　　但中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉[微博]13日在媒体上表示，地方债置换计划无异于"影子央行"的QE，将着重采取前述第二种置换模式。

　　中信证券首席经济学家彭文生则认为，本次置换的债券可能大部分为银行持有，其中一部分可能通过二级市场交易转变为非银机构资产。但是，天下没有免费的午餐，置换将由于政府债券收益率明显低于贷款等债务利率，银行利息收入下降而地方政府利息支出减少，利于地方政府而不利于银行。当然，银行资金流动性增强，不良率风险走低。

　　两者博弈不一定就能走向共赢，关键是银行在收益和风险两者中，如何权衡。

　　"这让我们很被动。"浙江一位城商行行长表示，城商行很大部分是依靠地方债务利息维持经营，在小微、三农和互联网金融等领域往往"投入不起，亦不敢投入"。例如，该行每年所获市级融资平台的贷款利息收入就超过4千万元，债务置换后将可能被砍掉四、五成，"等于砍掉我们一个市级分行的年收益"。

　　贾康告诉《财经国家周刊》记者，早前，国开行获得了央行1万亿元的三年期PSL，利率6%，还款来源是其住宅金融事业部在银行间债市发行的住宅金融专项债券，主要用于棚户区改造等保障性住房的资金需求。"PSL成本低，是银行资金来源的优选"。

　　与PSL仍需抵押不同，央行再贷款则"更进了一步"，属于无抵押信用贷款，基本可视为"纯放水"。这两种方式，均被一部分受访学者、官员视为后续地方债置换的最可能解法，以及真正为银行扫除后顾之忧的方式。

　　"重庆模式"

　　"财政部之所以未强调试点先行，一定程度上是源于已有的'重庆模式'。"前述财政部司局级人士称，借助政策性银行之手来处置地方债和银行不良资产，重庆早已有所尝试。

　　早在2002年，时任重庆市副市长的黄奇帆，牵头整合分散的政府资源，组建了掌控重庆基础设施、城市建设等公共领域的八家政府融资平台公司--"八大投"，一度成为各地争相描摹的典范。

　　一位重庆市发改委人士曾告诉《财经国家周刊》记者，外界一直认为重庆近年来基础设施大量上马，政府负债肯定极为"难看"。但实际上，早年的确对此颇有担忧，但近几年的创新性化解方法出台，风控十分到位。

　　早在2011年下半年整顿地方平台呼声高涨之前，重庆就对债务风险出以重拳。当年7月，重庆银行业协会《重庆银行业平台贷款整改为一般公司类名单表》中，8家市级平台和总数70户区县平台均实现了现金流对贷款本息和的全覆盖。同期的《重庆银行业平台类贷款名单表》显示，"八大投"中除重庆交旅集团、水利投资集团两家现金流未基本覆盖外，其余均为全覆盖；除重庆地产集团涉及平台贷款外，其余几家均属于保全分离类贷款。

　　"'八大投'的资金状况普遍优于外界猜测。"前述发改委人士坦言，这两年更是愈发审慎了。

　　解套之法，与前述第二种置换模式相似。以"驾临于'八大投'之上"的城投公司重庆渝富投资公司为切口，以政策性银行为抓手来实现低息、长期对高息、短期债务的置换，甚至直接为商业银行处置不良资产包。

　　从2003年起，渝富开启了堪称样板的资本运作模式：

　　首先，渝富从商业银行大量回购"打折售卖"的不良贷款包，其中包含了市级、区县级诸多国企债务。随后，少量财政资金注入，加之某政策性银行预先支付了部分"搭桥贷款"，用于将不良资产从"大包"分解为"小包"，逐一出售给负债企业。

　　企业资质尚好的，要么等待资产包出现收益，要么逐步打折赎回。资质较差的，则要么实行债转股，要么用前述政策性银行贷款再解包出售给其他企业，换取流动资金。

　　"当时有人说是'空手套白狼'，但几经折腾，平台负债和银行不良率双降。"前述重庆发改委人士称，渝富同时是重庆商业银行、安诚保险的第一股东和西南证券第二大股东，并投资了三峡担保、银海租赁等金融类企业，成为了重庆的"淡马锡"。

　　该政策性银行的"搭桥贷款"和解包出售所需的贷款，均需要央行在背后注资支持，尤其是可能扩大至全国范围以后。

　　记者了解到，该模式2003年就成功为渝富处置了工行重庆分行一笔107亿元的不良资产包。当时，工行乃当地国企最大的债权银行，拥有当地国企高达157亿元的不良资产包。

　　直到2011年8月，渝富与重庆两江假日酒店管理有限公司签订《债权转让协议》，向其转让重庆阳光旅业集团公司、重庆宾馆有限公司不良债权6876万元。9月1日，两江假日付清全部债权处置价款，才标志着工行不良资产包中80亿元市级债权全部处置完毕。

　　"由'重庆模式'选择性地复制到全国，可能成为地方债和银行不良率解包的突破之举。"一位央行地方支行官员称，他所在地区的省政府也曾派人前往重庆学习，但法律法规尚未有明确允许之前，绝大部分人不敢尝试。

　　此次全国范围的债务置换，一定程度上是为灰色的"重庆模式"正了名。

　　后续难题

　　在全国两会期间，多位人大代表、政协委员为地方债务算了一笔账。

　　国开行党委副书记、监事长姚中民在政协小组会议上指出，中央提出大力支持棚户区改造，但现实中，仅棚改这一项基础性设施建设就有着巨大的资金缺口。

　　据他估算，从2013年至2020年，我国要实现棚改约4000万套的目标，以每套建设成本25万元计算，总建设成本将高达10万亿元；若以每套50万元计算，则总建设成本将高达20万亿元。

　　贾康也表达了类似担忧：现有地方债务存续期大多为3至5年，一年需要置换的债务规模高达2.5万亿元以上。财政部提出的1万亿元，还差得较远。

　　"研究还不深透，定性和定量决策也不够精准。"银监会前主席刘明康认为，此前还提出了债务展期等方式，但部分项目一展期就是20年甚至30年，风险未减反增。"如今的置换额度，也需要再好好考量"。

　　同样，前述银监会前部级官员也算了一笔账，根据审计署2013年的审计结果，全国地方政府负有偿还责任的债务为10.8万亿元，加上负有担保责任和可能承担救助责任的债务，以及近两年新增债务，粗略估算将达20万亿元左右。按照基准利率6%计算(大部分银行贷款利率有上浮)，每年地方政府至少要支付1.2万亿元利息。

　　"仅仅是利息，就超过了目前1万亿元的置换额度。"他说。

　　对此，朱光耀明确告诉《财经国家周刊》记者，今年中央财政还安排了将投资预算增加到4776亿元，尽管相对于新增投资规模和存量利息等仍旧不够用，但中央正在充分结合"十三五"规划来制定后续的一系列政策安排。

　　然而不可否认，当下政策即便得到有效执行，地方政府每年高达万亿元的债务付息仍将面临处置难题。

　　"不排除央行会在后期出手。"相关人士认为，货币政策具有相机决策的原则，将根据政策执行效果和经济走势而定。眼下，置换已经为央行投放基础货币开辟出了一条新路--置换后的低息债务，还能成为隐含中央政府信用担保的资产，完全能作为合格抵押品用于银行向央行申请PSL和MLF(中期借贷便利)。这不失为可能的选择。