2015货币政策：预期宽松

  　2014年以来，央行货币政策“工具箱”不断丰富、存款保险制度开启，观察者将其视作央行为下一步的金融改革做铺垫，与此同时，新的一轮货币宽松也会择机相伴进行。

　　2015年，央行要引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，重在优化结构、盘活存量。“优化结构、盘活存量”无疑需依靠更多样的货币政策工具。

　　时代周报记者 陈舒扬 发自北京

　　1月1日，国家统计局与中国物流与采购联合会联合发布的数据显示，去年12月份，中国制造业采购经理指数(PMI)下降到50.1%，环比回落0.2个百分点，为近18个月的最低值。

　　经济通缩压力继续加大，货币宽松预期因此进一步升温。按照央行[微博]的新规定，从今年开始，各银行部分原在同业往来项下的存款，将纳入“各项存款”范围，存款口径扩大。不过央行将上述存款的存款准备金率暂定为零，这被市场视作宽松信号。

　　接受时代周报记者采访的多数人士认为，当前经济运行下行的压力下，今年央行全面降准或降息的可能性很大。

　　存款口径调整下的宽松预期

　　央行不久前下发的《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》，定于2015年起，对存款统计口径进行调整，将部分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围，同时该部分存款的存款准备金暂定为零。

　　新纳入“各项存款”口径的存款包括：证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放。

　　对央行年末这一调整，市场反应尤其敏感，一时纷纷将此解读为宽松信号。

　　据时代周报记者了解，一直以来，贷款和外汇占款是中国广义货币M2的两个主要渠道，但近年随着同业业务快速发展，货币创造渠道发生变化。

　　所谓同业业务，是商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来行为。规模日益庞大的银行同业业务，逃避了监管，也影响了货币供给，近两年尤甚，被称为中国“影子银行”主力。央行曾在《2013年第三季度货币政策执行报告》中指出，2013年，通过同业渠道创造的M2一度仅低于人民币贷款，高于外汇占款。

　　由于商业银行同业业务易受季节性因素、流动性水平以及监管政策等影响，波动较大，也使M2 的稳定性受到影响。比如《2014年第三季度货币政策执行报告》指出，“导致近期M2 增速回落的主要原因是银行同业业务融资等出现较快收缩”。

　　央行因此提出要“把更多信用创造活动纳入宏观审慎政策框架，防止金融部门出现过度加杠杆和顺周期波动”，此次将同业往来项下的存款纳入各项存款范围，显然遵循着一政策逻辑。

　　考虑将同业存款纳入计提准备金范围，央行在2014年上半年便有所表示。而这无疑会给市场带来大的冲击。早在两个月前，民生证券研究院曾测算，若对同业存款计提准备金，资金回笼将有1.76万亿，若要对冲此举对流动性的影响，需要三次调降50个基点的准备金率。

　　2014年12月底正式下发的通知却表示，新纳入部分的存款准备金率暂定为零。市场则将此举解释为“效果等于三次降准”。

　　这种解释显得过于勉强。“我们当时假设要收准备金，既然不收准备金了，也就不存在这个问题。这说明央行很谨慎。”民生证券研究院执行院长管清友[微博]对时代周报记者表示，这也让降准预期后延。“但本来以为会收，现在不收，本身也可以看做宽松的信号。”

　　“将同业存款的准备金设定为零，为将来计提留了一个口子，但是不代表在2015年就会计提。”中国人民大学经济学院副院长刘元春认为，未来一年计提该部分存款准备金的可能性不大。

　　更普遍的分析认为，存款口径扩大，使得存贷比分母扩大，从而增加了银行的贷款潜力。但这还有待银监会跟进发文，对调整存贷比中存款的统计口径加以确认。接受时代周报采访的多名人士认为，虽然银监会尚未明确表示，但通常来说会以央行确定的统计口径为准。不过也有分析人士向时代周报记者表示，此举“提振市场的预期作用大于实际作用”。

　　全面降准降息可期

　　无论有意还是无意，央行一举一动所引发的过分解读，体现了市场对货币宽松的强烈预期。

　　“经济下行压力加剧，货币流通速度放缓比较快，2015年物价回到‘一时代’的概率较大，可以说通缩压力已经抬头。”曾主笔中国人民大学国家发展与战略研究院《2014至2015年中国宏观经济分析与预测》的刘元春对时代周报记者表示。

　　就在1月1日，国家统计局与中国物流与采购联合会联合发布的数据显示，去年12月份，中国制造业采购经理指数(PMI)下降到50.1%，环比回落0.2个百分点，为近18个月的最低值。

　　“中央经济工作会议为2015年货币政策定的基调是松紧适度，我们认为会偏向放松。”中信证券首席经济学家诸建芳表示，“通缩压力比较明显，我们认为今年央行降准和降息都会进行。定向宽松的手段会继续，但是整体放松会更突出。”

　　事实上各大券商和相关人士的分析中，央行全面宽松的预期近一两个月已经升温。

　　社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明曾撰文，指出通胀压力已经很小、房地产库存调整压力巨大、制造业已严重产能过剩、融资平台债务切割已在进行的背景下，经济基本面已经为最小化全面降准或降息政策的副作用奠定了基础，而若还不进一步放松货币，宏观经济的下行将会导致企业债务负担加剧。

　　张明指出，当前大型金融机构的法定存款准备金率仍处在20%的高水平，加上即将推出的存款保险制度对法定存款准备金的替代作用，全面降准的可能性显著高于全面降息，预期在2015年6月底之前，或能看到1到2次全面降准。

　　事实上相当普遍的观点认为，存款保险制度的实施，将为下一步的金融改革做好铺垫。而存款保险制度实施后，高企的存款准备金率也已没有维持的必要。全面降准的时机将视实体经济和金融改革的进程而定。

　　也有相对保守的看法。“频率和幅度大的降息出现的概率比较小。”刘元春认为，“降息有助于缓解企业财务负担、加大投资力度，但货币宽松的落脚点是希望信贷稳定增长，而降息作用有限。”

　　同时，刘元春表示，存款口径扩大使得存贷比下降，已经起到间接降准的作用，如果依然缓解不了资金的紧张，央行可能会全面降准。“在中国经济债务高筑的情况下，宽货币对经济的刺激有限，更多将依赖财政，货币政策的力度不会太大。”

　　健全宏观审慎政策框架

　　上述《2014至2015年中国宏观经济分析与预测》报告认为，在中国整体性通货紧缩的压力加大的情形下，2015年将进一步实施的是“强监管”+“定向宽松的货币政策”+“积极的财政政策”+“常态化的微刺激”。

　　央行在传达中央经济工作会议精神时指出，2015年要引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，重在优化结构、盘活存量。“优化结构、盘活存量”无疑需依靠更多样的货币政策工具来进行。

　　2014年以来，央行不断丰富其货币政策手段，强调综合运用数量、价格多种货币政策工具，健全“宏观审慎政策框架”。

　　定向宽松在2014年多次被使用，包括两次定向降准、一次定向降息，刘元春对时代周报记者表示，定向降准可能还会强化。

　　除此之外，央行还陆续增加了SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款工具)等新的货币调控工具。前两者增添了公开市场操作的手段，便于更灵活管理中短期的流动性，也被解读为央行探索进行更有效的价格指导；而去年创设的PSL，除了引导中期利率的意义，与再贷款类似，也是定向的货币投放工具。

　　根据中国政府网挂出的《本届政府成立以来出台的重要金融政策及成效》，央行提供了万亿PSL，旨在支持开发性金融棚户区改造；截至2014年10月末，使用PSL资金发放的棚户区改造贷款已有3127亿元。

　　去年10月，央行亦发文鼓励银行发行MBS(住房抵押贷款支持证券)，盘活银行存量资产。接受时代周报记者采访的分析人士以及部分券商研究机构提出，MBS或将纳入PSL合格抵押品，成为银行再贷款工具。

　　存款口径的调整，也意味着央行宏观审慎政策框架的完善。民生证券研究院执行院长管清友对时代周报记者表示，纳入后的同业存款准备金率，将成为未来央行逆周期管理的又一政策工具。