中国错失了在美国推行QE时，同步实行宽松货币、紧缩财政的宏观经济政策组合的最佳窗口期。随着美国步出危机和开始货币紧缩，眼下中国的政策选择已经很被动。

　　经济学家华民：中国错失降息最佳窗口期

　　◎文/CBF记者 郁风

　　美联储宣布退出QE(量化宽松)，全球流动性盛宴行将结束。此举以及外界普遍预期中的明年二季度美联储将启动加息周期，会对新兴经济体特别是中国造成怎样的冲击？中国当如何应对？

　　就此，《中国经贸聚焦》记者日前走访了知名经济学家、复旦大学世界经济研究所所长华民教授等人。

　　华民认为，由于中国资本项下未开放以及相对较好的经济基本面等，大规模的资本流出不太可能发生。但资本流出预期的扭转，势必影响国内资产价格主要是房地产价格，进而可能成为最终影响中国整体经济的风险点。

　　专家们普遍预计，面对资本流动可能对国内流动性和社会融资成本造成的影响，尤其为了提振当前低靡的经济，央行[微博]近期很可能将一次或多次降准或是降息。这也在11月21日得到了验证——当日晚间，央行时隔逾两年后重启不对称降息，决定自次日起将一年期存款和贷款基准利率分别下调25个和40个基点，并扩大存款利率浮动上限。

　　不过，在华民看来，中国错失了在美国推行QE时，同步实行宽松货币、以较低利率支持实体经济增长并紧缩财政的宏观经济政策组合的最佳窗口期。随着美国步出危机和开始货币紧缩，眼下中国的政策选择已经很被动。

　　迟来的危机

　　华民教授首先对记者解释了危机传导的机制。

　　他分析说，美元是世界本位货币，美国是发钞国，2008年金融危机后它通过量化宽松政策增加了全球流动性。其中部分资金通过美国财政部购买金融机构和其他企业的优先股、美联储购买美国国债这样的循环，进入实体经济，帮助企业降低杠杆率，恢复资产负债表的平衡，美国经济由此慢慢复苏。还有一些流动性被股市吸收，近年美股从危机爆发后跌破8000点到目前在17000点上下波动，这一大牛市基本上就是由美联储扩张货币政策造就的。“在美联储宏观审慎原则下，资金并未进入信贷市场，信贷没有膨胀，整个流动性循环机制处理得非常好。尽管发了那么多钱，但美国国内没有出现明显的通货膨胀，房地产价格也比较稳定。”

　　美国量化宽松有其外部效应。由于美联储的“零利率”政策，剩余流动性就会从美国涌入高息国家套利。而当几乎所有发达工业化国家都采取量化宽松时，包括中国等新兴市场国家利率都很高。

　　“它的内在原因是危机传导的时滞。”华民表示，在美国2008年、欧洲2011年相继爆发危机后，危机传导至新兴市场国家有个迟滞，后者经济一度仍在高速增长当中，它们的央行都不敢采取宽松货币政策，担心由此加剧流动性过剩，物价上涨，因而维持较高利率。内外利差导致了资本的跨国流动，纷纷流入这些新兴经济体。然而随着时间推移，全球总需求相对疲软，这些国家的经济增长也逐步放慢。随着美国经济复苏、重新采取紧缩货币政策，国际资本流动就有可能发生逆转。

　　“美国退出QE和未来的加息，肯定会冲击那些新兴市场国家，尤其是早期流入资本过多的国家。”华民断言。

　　不会导致大规模资本流出

　　不过，包括华民在内的很多专家都不认为，QE退出会导致中国出现大规模的资本流出，虽然他们的分析依据各不相同。

　　华民表示，从中国角度而言，目前还有外汇管制，资本项下还未开放，“热钱是通过各种渠道流进来的，要想在短期内撤走也比较难”。其次，中国经济基本面相对较好，至少增长率还在7%以上。而巴西、印度、俄罗斯等其他新兴经济体的日子都不好过，它们的资本外逃形势会更严峻。特别是俄罗斯，本来就靠原油出口实现经济增长，目前油价大幅下跌，该国只能通过加息来阻止资本流出和卢布贬值。此外，中国央行还坐拥巨额外汇储备可以用来托市。“近期人民币对美元没怎么贬值，其主要原因相信就是官方干预，减少外汇储备抛美元。三季度外储意外下降千亿美元，可能跟这种干预有关。没有官方干预，人民币就可能贬值，因为市场对美元的需求一直在增加。”

　　他同时称，目前资本流出的量还不大(最近一两年总量或在千亿美元左右)，但有数据显示，最近几个月资本流动已经呈现净流出状态，“外储的突然减少多少与资本外流相关”。

　　国泰君安宏观研究员薛鹤翔则对《中国经贸聚焦》记者表示，到明年之前，资本流动的核心问题是人民币国际化、资本项目开放以及沪港通等，如果进展顺利，会实现资本流入和人民币升值。因为中美之间的利差仍然存在，短期内无法扭转，套利空间是有的；随着资本市场开放，没有系统性泡沫风险的中国股市将成为吸纳外部资本的主要资产池。他指出，近期出口增速快速回升(9月份中国出口增长15.3%，为今年以来增速最快月份)，里面就暗含资本流入，比如沪港通推出，或吸引了海外资金流入。

　　薛鹤翔还认为，外储近期的急剧变化并不就是代表资本流出。事实上，“藏汇于民”也是外储减少的原因之一，因人民币单边升值预期改变，企业和散户投资者更愿意持有外币存款。光看外储变化可能会过高估计资本流出的速度。

　　房地产是风险点

　　尽管认为目前资本流出的数量不大，对整体经济也不会有太大影响，但华民担忧，国内资产价格对此的反应可能很敏感。尤其是资本流出预期的扭转，将影响泡沫较大的房地产价格。“影响资产价格的，不仅有资本流动数量的因素，还有一个预期的问题。”

　　他告诉记者，此前政府已经放松限购、限贷来进行对冲，想稳住房价，短期看楼市确实稍有回暖，但长期来看，原先被抑制的购买力释放后，资本外流导致的流动性紧张趋势不会改变，最终还将影响房价，间接冲击中国经济。有民间研究机构数据表明，中国实体经济部门60%的生产活动与房地产有关，房地产业一旦不行，钢铁、水泥、建材等行业的经济活动都会受到波及；居民百分之六七十的财富是房产，房价一旦下跌，资产将缩水，并且还会因为产生为负的财富效应而严重影响消费；此外，中国60%的信贷是投在了房地产，房价下跌也将殃及银行和金融体系。

　　“美联储的紧缩货币政策通过间接的传导机制影响中国房价，使其走向下跌，最终可能影响中国经济。”华民表示，影响的力度到底会有多大，目前尚无法分析，因为不清楚中国政府还将出台什么政策对冲美联储紧缩政策，外汇管制和资本项下没有开放也将导致资本流出的“摩擦系数”比较高，冲击的力度不会很大，但随着时间推移，影响会越来越深。

　　薛鹤翔也称，美元走强对房地产企业融资影响比较明显。过去数年房地产企业的国内融资渠道受限，包括股票市场融资、再融资、债券融资等正规融资渠道都不支持房地产企业融资，部分房地产企业或借道利率成本较高的信托，或就是通过海外发债融资。“在过去美元利率低的时候，这些企业的海外融资较多，如果没有衍生品保护的话，会受到一些冲击。特别是如果借贷周期较长，受冲击可能比较大。随着美元利率上行，新借的债务成本肯定也会更高。这对部分房企的资金链会有影响。当然，其相对国内的借贷成本还是要低些。”

　　“总体而言，QE退出在一到两年内对中国的冲击可能比较有限。未来三到五年则关键要看中国能否尽快推进相关改革，实现改革红利和内生增长动力，以保证在相对较高利率下的经济繁荣。”薛鹤翔总结道。

　　降息终落地

　　薛鹤翔介绍说，从美联储去年12月决定逐步削减QE规模，到现在正式退出，留给了市场充足的消化期。在宣布退出QE后，美联储接下来的第二步举措将是稳定或缩小其资产负债表规模，这一过程比较短，可能就是两三个季度。市场普遍预期，到明年二季度(年中)美联储将首次加息，也就是第三步。而美国中期选举共和党获胜，拿下参众两院多数席位，让外界预期美联储紧缩政策的步伐或将加快。

　　华民表示，按照一份美联储专家基于美国经济基本面、就业率和通胀等对联邦基金利率中值的预估报告，美联储2015年开始加息，到2017年12月，美元利率将从目前的0-0.25%上升至3.75%，平均每年增加1个多百分点。

　　“加息的影响要远甚于目前预期导致的对资本流出的影响。美联储退出QE只是减少了货币供应量，而加息则直接改变了价格，美元资产收益率将变高，其他资产收益率相对降低，这种结构性的变化会让投资者重新进行资产组合。因此如果说美联储退出量化宽松的货币政策带来的是总量冲击，那么美联储加息带来的则是结构性冲击。”华民判断，中国的资本流出规模在2015年后有可能会逐渐加快。

　　农行战略规划部10月30日的一份宏观经济评述分析称，面对美国结束QE，资本流出压力加大，外汇占款可能继续少增或者下降，同时造成国内金融市场流动性紧张预期，让社会融资成本面临抬升压力。

　　不同于薛鹤翔推进人民币国际化的主张，华民建议，美联储抽紧银根，中国首先应当管住钱，不让资本外逃，所以一定不能开放资本项，一定要继续实施外汇和汇率管制，人民币国际化不能快速推进；其次，要增加生产性投资，引导资金流到实体经济当中去，确保基本面能够向好，只有这样才能有效应对可能发生的资本外流及其带来的消极效应，千万不能再让资金流入房地产和虚拟的金融交易领域。

　　面对资本流出可能对国内流动性和社会融资成本造成的影响，薛鹤翔表示，“钱荒”之后，央行今年以来通过定向降准、MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)等手段降低社会融资成本，货币市场总体利率是下行的，国内流动性非常宽松。这种局面预期还会延续，“因为四中全会后很多重大举措都需要花钱，房地产放开限贷也需要宽松货币和较低利率支持。”他预测，央行有可能降低存款准备金率或是降息，“考虑到明年年中美联储可能加息，如果央行选择降息，不能放在明年下半年，肯定要放到今年年底或是至少明年年初，否则冲击就会很大。如果降准，同样也应该放在今年四季度或是明年一季度较为合理。这方面概率是比较大的。”

　　华民亦赞同，目前国内通胀率在2%以下，给央行一次或多次降准或是降息创造了一定条件，另外外部也有有利因素，原油等大宗商品价格下跌，由进口成本上升推动的通胀压力基本没有了。但他倾向于认为降准的可能性更大，因为在美联储加息时选择降息，将会推动资本外逃，风险很大。而降准不改变资产价格，只是改变货币供应量。“不过，这种做法也有缺陷，因为由降准释放的资金是进入信贷市场的，商业银行如何配置难以掌握。降息直接降低资金成本，更利好实体经济。”

　　上述专家的预测也很快部分得到了验证。就在显示内需放缓、投资和工业增加值疲弱的10月份经济数据公布后不久，11月21日，央行决定自22日起，将一年期存款基准利率下调至2.75%，一年期贷款基准利率下调至5.6%；同时将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。此举旨在更有效降低融资成本提振经济，新的降息周期料由此开启。

　　错失最佳窗口期

　　尽管到明年二季度前，都可能是央行的降息窗口期，未来仍将有1次以上降息，但在华民看来，在前几年美国仍处危机当中推行QE时，中国其实就完全可以采取降息，实行宽松货币、以较低利率支持实体经济增长，如果担心流动性和信贷增长，可以同时紧缩财政。但政府却采取了扩张财政和紧缩货币的宏观经济政策组合(“4万亿”计划)，“让政府来救GDP而不是企业去做GDP”。“现在美联储即将开始加息，最佳窗口期已经错失，政策选择陷入被动。”

　　华民表示，过往错误的宏观经济政策对实体经济是不利的。人民币在升值，工资在上涨，土地价格在上涨，资金成本也在上升，企业利润在下降，导致无人投资。而目前国内流动性虽然比较宽松，但钱不进实体，无法变成产出、消费，然后再回笼，形成良性循环机制，都在金融债务链里空转。央行采取了定向降准等措施期望将流动性引入实体经济，但似乎收效甚微。

　　他建议，就目前而言，最应该采取的措施是减税，以提高企业的税后利润。“因为人民币名义汇率下不来，实际汇率(工资)在政府对劳动力市场进行扭曲性干预下已成刚性之势，只能涨不能跌。因此，唯一能做的就是减税，就像上世纪70年代美国里根政府那样。”但这显然难度很大。除了减税，另一方面是简政放权，取消市场准入限制，这也是新一届政府目前在做的。

　　此外，除了对人民币国际化、资本项目开放等的推进提出质疑外，华民对决策层眼下正在推动的出资400亿美元成立丝路基金，勾画“一带一路”蓝图，到周边欠发达经济体兴建基础设施，通过资本输出带动消化国内过剩产能，以及试图让“中国制造”从低附加值的贸易品逐渐向国企领军的高铁、基建、核电等高端领域升级的做法，也表达了不同的意见。

　　“这一战略虽然有助于帮助央企消化其过剩产能，但与十八届三中全会提出的让市场在资源配置中起决定性作用是有冲突的。”华民对《中国经贸聚焦》记者如是说。