摩根大通2014年5月30日——中国金融风险评估

　　【核心观点】政策措施将金融风险定位在影子银行、地方债务与房产市场上，然而企业债风险却是不能忽视的。在经济放缓与高利率的背景下，去杠杆过程将具有挑战性。

　　分析逻辑：

　　1. 影子银行监管增强：

　　5月16日，央行[微博]与外管局、银监会、证监会[微博]、保监会共同发布了127号文，加强对金融机构同业业务监管。中国的影子银行活动主要通过同业业务扩张。例如，信托公司将资金贷给地方融资平台或开发商，然后将借款包装成信托受益权(TBR)产品转手给银行间市场。银行通过资产管理计划(AMP)与理财产品(WMP)购买TBR产品，为影子银行活动融资。这表现为同业资产的快速增长，与近年来同业资产与存款性金融机构负债的分化。

【图1】同业资产占比及增速变化

　　127号文规定，单家银行同业融出资金不能超过银行一级资本的50%，同业融入金额不得超过银行负债总额三分之一，同业贷款期限不能超过三年。同时规定了买入返售(卖出回购)与同业投资业务不得接受第三方金融机构信用担保。规定对银行业长期健康发展有利，能减少影子银行的扩张与银行流动性风险。但在短期内，可能会降低银行收益，增加非标产品再融资风险。

　　但是，新规不会引发系统性流动风险。第一，已有同业存量不受影响。第二，上述上限目前还没有实行。第三，仍有渠道避开管制，如通过资产管理公司与投资基金等方式。而且，政府支持通过资产证券化等渠道为转移流动性与信用风险“开正门”。换句话说，政府不想打垮整个影子银行体系，而是希望提高审慎性。

　　2.地方政府债务：

　　上周国务院宣布实施10省市市政债自发自还试点，允许上海等地区发行总数为1092亿元的地方政府债券。14年国务院将允许地方政府发行4000亿地方债。本次试点与之前不同，过去有财政部发行与支付，而现在债务改为地方政府独立发行与偿还。最长期限由7年延长至10年，债券评级也变为强制性要求。我们认为，这对解决地方政府债务很有利。它使地方政府可以从“正门”融资，使隐性责任转为显性责任，外部评级也将增强地方政府财政透明度与纪律性。期限加长也将增强地方债稳定性。

　　我们期待未来财政法尽快修订，加速中国地方政府债务发展。试点地区债务上限尚不高，国务院意在限制地方政府过度举债的行为。市政债是积极的一步，但成功举债需要财政的收支透明、硬性预算管制、可观的风险评级与定价，所有这些都将牵扯到结构性改革的问题。短期内，市政债将与其他融资方式(如城投债)一起成为地方政府融资渠道，如何分散已经存在的流动性风险仍是地方政府需要解决的问题。

　　3.房地产市场：

　　政府放宽房地产调控政策是情理之中的。有报道称，央行要求商业银行提供个人首套住房贷款；个别地方政府放宽限购、放开房价上限；上周有媒体炒作国务院已考虑解除多城限购。我们仍认为房价崩盘可能性不大，因为基本面有支撑(城镇化、收入增长与高储蓄)，另外政策也在放松。房市对宏观经济将有较大影响，5%的房产投资下滑将影响0.6个百分点的GDP增长。

　　4.企业债问题：

　　最新分析显示，中国非金融债务GDP占比从12年的197%上升到13年的210%，增速有所放缓，但水平仍然较高。其中，企业债由12年的123%，上升到13年的130%，政府债由53.5%上升到57.3%。

【图2】社会债务比率

　　高速扩张的企业债已经成为近几年中国的重要问题。为了避免拖累经济，强制去杠杆政策并未实施，而是在短期减缓加杠杆速度。企业债规模大、投资收益率低同时伴随高利率，增加了近几年的企业去杠杆难度。投资效率在降低，单位产出增加所需资本从06年的2.9上升到12年的6.2；投资平均收益率从2000-08年的8-10%下降至12年的2.7%。工业部门利润率由11年的6.8%下降至12年5.9%和13年6.0%；生产者价格两年下降。尽管11年起政策利率保持稳定，但14年3月的实际利率已由3年前的-1.2%上涨至8.3%。

　　【图3】中国企业债问题

　　短期内企业债风险仍可控。工业行业应收账款与销售收入比率在过去两年微弱上涨，但仍处低位。从上市公司数据看，近几年大部分行业负债比率整体未变，总资产与负债均有提升，但资产价值波动性更强，易受经济疲弱影响快速下滑。另一个领先指标，大部分行业税前利润与融资成本比在两年内恶化，其中采矿业与运输业下滑明显。由于利润坚挺，房产行业的负债率表现良好。

　　企业债问题覆盖国企与私企。分行业来说，产能过剩工业、房地产与批发零售部门比较危险。近期的政策措施聚焦在控制流动性风险与新增贷款的风险上。但是现有的信贷质量问题不能无限期推迟下去。在中国经济潜在增长下行的环境中，上次通过增长来降低债务水平的策略这次未必可行。

　　(第一财经研究院·第一策略项目组 孟令铎 独家整理)