乔加伟

　　 “改革开放35年来，中国经济之所以保持长期高速发展态势，背后就是外向型经济增长模式在支撑。但到2008年，受国际金融危机冲击，这个模式被打断了。”11月8日，江苏银监局局长于学军接受21世纪经济报道记者采访时直言，为了抗击国际金融危机的冲击，政府出台了“四万亿”投资计划。但这种增长模式的转变，背后却需要货币信贷扩张来支撑，从而形成通货膨胀压力以及经济泡沫化。

　　 在他看来，中国经济泡沫化主要反映在三个指标上，第一个是经济货币化指数高企；第二个是固定资产投资占GDP的比重攀升；第三个是PPI和CPI长时间背离。

　　 于学军在其最新出版的《全球视角：中国宏观经济解析（第四版）》一书中，进一步指出，“长期以来中国在货币信用的管理上，存在‘货币太松、利率过高’这样一对看似矛盾的现象，事实上当中隐含着巨大的风险。”

　　 货币信用膨胀

　　 “上述经济增长模式不经意间发生的变化，反映在经济增速上好像并不明显，但内在结构却发生了深刻变化。”于学军认为。

　　 他称，以外贸出口拉动为主的经济增长模式，通常会因出口创汇而源源不断地带来巨额现金流；而以政府固定资产投资拉动为主的经济增长模式，其自身产生不了现金流，只能以银行不断扩大的货币信贷和其他负债来支撑和维持。

　　 “政府融资平台迅速崛起，成为这样一种模式转变的标志。政府融资平台投资一般是公益性或半公益性产品，效率并不高，所以这类投资只能依靠不断扩大负债来维持。”于学军对记者称。

　　 反映在货币信用上，就是信贷规模和货币供应量的持续快速膨胀。本次国际金融危机之后，在短短不足五年内，我国货币信贷的投放总量大大超过解放以来前58年之总和，货币超发、信用膨胀的严重问题显而易见。

　　 于学军在《全球视角：中国宏观经济解析（第四版）》一书中进一步阐释，关键问题不仅在于2009年本外币贷款当年巨增10万多亿元，而且在于从此将中国的新增贷款额推上一个“高台”。

　　 更为重要的是，2009年在新增贷款成倍扩张之后，中央银行又祭出 “规模控制”办法，用以严控当年新增贷款规模，这使2010年之后中国每年的新增贷款额看起来的确得以控制，从未超过2009年创造的10万亿元大关。

　　 但货币信用膨胀之势却并未止步于此，而是在银行信贷规模严格受控的表象下，非信贷类融资规模迅速扩张。2012年全国社会融资总额达到创纪录的15.8万亿元，是2007年的2.6倍多。

　　 在于学军看来，这种调控直接带来两个问题。第一是“规模控制”的效应成疑，客观上还起到催生“影子银行”膨胀的作用。第二个问题是货币信用的不真实反映。银行为了规避“规模控制”和资本充足率等监管要求，将大量风险资产转为表外，这不仅直接影响信贷活动的真实性，而且还会影响到货币供应量的真实统计。

　　 经济泡沫化三个指标

　　 “我曾做过一次预测，认为未来中国经济有可能面临巨大的系统性风险，时间大约发生在2013-2014年，或者再后延一些时间。此事过了两年，在不知不觉中便来到了2013年，并且我国经济真的出现了增长困难等问题，银行业风险事件不断爆发，不良贷款明显反弹，商业银行感到压力很大。”于学军告诉记者。

　　 在《全球视角：中国宏观经济解析（第四版）》中，于学军梳理了中国经济泡沫化主要三个指标，分别是经济货币化指数高企；固定资产投资占GDP的比重攀升；PPI和CPI长时间背离。

　　 从经济货币化指数（即广义货币供应量M2与GDP之比）看，2012年中国已达188%，并且仍处于持续的上升之中。而据世界银行[微博]统计，2012年日本最高为241%，其次是德国、英国、法国、澳大利亚等，分别为175%、164%、158%和103%，美国则更低，为90%。

　　 “固定资产投资与GDP之比，2012年中国首次突破70%。中国作为发展中大国，在一定时期出现投资率较高的情况，应存在一定的合理性。但长期持续过高却是经济增长不平衡、不健康的反映。”于学军表示。

　　 于学军进一步向记者指出，自2012年3月伊始，中国的PPI指数至今已连续19个月出现下降，而同期CPI却长期保持顽强的上涨之势，两者之间如此长时间的背离现象，在历史上还未曾出现。

　　 “这至少反映出两个问题：产能出现长期过剩现象，企业生产形势并不景气；在持续的“去产能化”“过程中，通胀压力却挥之不去，足见货币信用膨胀之严重性。”他称。