周三，在十八届三中全会公报正式公布后，A股市场并没有积极回应，相反则是出现大幅下跌。上证指数开盘后一路下跌，再度考验2100点关口以及前期低点2093点的支撑。盘面中，超过2000家公司下跌，权重板块表现也相当疲弱，未能起到护盘作用。针对这一现象，分析人士普遍认为，会议公报内容相对宏观，更多是纲领性的指导意见，没有涉及到一些具体的措施或者领域，因此令市场情绪受到一定打击，进而导致股指出现弱势运行的格局。

　　不过，作为一次聚焦顶层制度设计的改革盛宴，投资者对于本次三中全会，还是应该以更长远、更全面的角度进行评价，而不是简单以“能否明确指出具体投资机会”去观察。通过对公报的解读，不少机构都认为，财税改革部分是本轮改革的核心部分，也会在未来很长一段时间对经济、资本市场产生持续性的影响。究竟为什么会有这样的判断，我们不妨来一探究竟。

　　财税改革：牵一发而动全身

　　大智慧财经宏观评论员兰天风介绍，实际上在会议前，已经有一些机构指出，本轮改革的关键，就是要调整中央和地方的关系，其中的关键就是要优化财政体系。而在全会公报出炉后，中金公司首席经济学家彭文生第一时间指出，最符合预期的应该就是财税改革，这也是他尤其看好的部分。

　　为什么会有这样的观点？兰天风认为，这是因为，目前很多的改革难题，最后都要回归到中央和地方的关系上，这可以说是“牵一发而动全身”的关键点。比如淘汰落后产能，中央推进的决心很大，但是地方保护主义往往形成阻碍；又比如推进新型城镇化，由于会加大地方政府的财政支出压力，因此进度也比较缓慢；再比如房地产调控问题、地方平台贷问题，根本上也是因为中央和地方的诉求不同，才会导致政策落实存在很多困难。

　　综合各方观点来看，中央和地方政府之所以存在政策态度上的差异，关键还是在于财税体系。目前在收入和支出上，中央和地方都存在一些不匹配的问题，尤其是后者，因为支出压力较大，所以会出现民生投入不足、依赖土地收入、保护当地企业(即便是落后产能)等弊病。因此，如果就这些问题去解决问题，只能是头痛医头，最终还是会停留在表象。必须从财税体系这个根子上进行调整，更好地优化中央和地方的财政关系，才能使得整体改革更好地推进下去。

　　问题分析：一切始于分税制

　　说到中央和地方的财政矛盾，不可避免就要谈到分税制改革。常见的观点认为，在分税制改革后，中央和地方在财政收入上的比重大体为50:50，而支出上的比重却为20:80，这就意味着中央和地方的财权与事权不匹配。正是由于地方事权过多而财力不足，才会导致一系列问题出现。

图：中央地方财政关系变迁

图：分税制改革后，中央与地方的税种分配

　　但是，国信证券指出，地方政府不仅有本级财政收入，还有关键的“中央转移支付”，如果把这两者加起来，地方政府的财政支出压力并不明显。同时，对比美国的情况，国信证券认为，两国地方政府的支出压力相近，同时都以民生支出为主。因此“分税制导致地方政府财力有限”、“地方政府支出压力过大，并且不合理”的说法，并不能够成立。

图：地方全部财政收入构成情况(亿元)

图：地方财政支出压力并不大(亿元)

　　不过，这是不是说分税制就是完美无缺的财政体系呢？不是。综合多家机构观点来看，目前的财政体系还存在以下问题：

　　1、目前中央和地方的分税，严格来说只涉及中央和省级，省级以下的分税非常混乱。

　　2、中央向地方的转移支付缺乏效率，甚至有研究认为，中央转移支付对经济整体效应为负。

　　3、中央在财政上的优势过于明显。一方面，主体税种的收入大部分都归中央，使得中央财政来源相对更有保障；另一方面，对比国外经验来看，中央在民生方面的支出有限，更多的压力由地方政府来消化，这就造成中央和地方在财政方面进一步的不平等。

　　4、从更深层次的角度来看，地方政府存在“越位问题”——地方政府往往直接参与经济建设(主要是基建领域)，但是这部分资金并没有明确由财政覆盖，因此地方政府只能通过土地财政、平台贷等方式来筹集资金，而这些实际上又是需要财政来兜底的。由此不仅对财政收支带来额外的压力，也对政府和市场的关系形成进一步扭曲。

　　改革展望：成败关键在哪里？

　　事实上，对于目前中央和地方之间存在的一些问题，决策层很早就有清醒的认识。针对这方面的调研和政策调整，也是一直在积极推进。可以说，财税改革已经是箭在弦上，方向非常明确，步骤则可能还需要斟酌。大智慧财经宏观评论员兰天风认为，本次全会公报明确强调，“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”这就进一步明确指出，地方政府不应该“越位”，经济建设部分要还给市场。如果这一步改革推行顺利，等于就是把现有的“财政外”问题(土地财政、平台贷等)给消化掉，也有利于地方政府回归原有职能，更好地配合中央政府推行改革。

　　而在“财政内”，财政部部长楼继伟先前指出，在26个OECD国家中，医疗方面有17个国家中央政府支出高于州和地方政府，而社会保障则有22个国家中央政府占比更高。我国医疗和社保等民生领域基本上由地方政府筹资、管理，中央政府给予转移支付或补贴，显然不利于公平公正，也不利于统一市场的建立，这就存在着很大的改善空间。对此，海通证券指出，重新调配中央和地方的事权、财权比例，具体可能包括如下改革部分——

　　东方证券则认为，调整政府间收入，必然要涉及到税收、税种的再调整。这就需要赋予地方政府适当的税收立法权，较好税种是零售税，潜在主力税种则是房产税。同时，要对非税收收入进行“分流归位”，将某些政府性基金和附加收入改为税收(如环境保护税、城市建设维护税、教育税、社会保障税)。降低增值税税率，改为中央收入。将一些专项转移支付调整并入一般性转移支付，完善一般性转移支付的制度框架，明确转移支付的资金来源，减少转移支付总规模确定的随意性。

　　投资机会：更应着眼于长远

　　对于财税改革这样一个相当大的题目而言，想要从中挖掘出相应的投资机会，必须要着眼于长远。不仅因为这项改革可能会遇到较大阻力、进而需要较长时间，还因为这项改革的红利释放相对缓慢，短期很难立竿见影。不过，只要改革推行顺利，成功重塑中央和地方的事务关系，调整好中央和地方的财税地位，这将会给很多领域带来巨大的正面效应。

　　银行：地方政府的职能重新调整后，有望改变过去的经济扩张思维模式，这会使得土地财政、平台贷等问题逐步得到缓解，进而有利于银行业控制风险，降低不良资产比率上行的压力。

　　产能过剩行业：过去由于地方保护主义存在，很多落后产能的淘汰进程相对缓慢(这些企业只要开工生产，就能为地方政府带来税收支持)。未来在财税体系调整后，有望消除这种保护，进而利于行业兼并重组，重新焕发生机。

　　民生领域：包括教育、医疗等财政支出可能会上收至中央，这不仅有利于全国性的统筹，也有利于缓解地方财政现有压力，使得相关行业出现更为良性的发展。

　　不过，在这个过程中，同样也会有受损的行业出现。例如受到土地财政依赖下降、房产税开征等预期影响，地产业及相关产业链行业可能会遭受较大冲击。此外，受到地方政府拉动基建诉求的下降，相关的周期性行业也会受到一定负面影响。(新华网-大智慧财经联合报道)