百佳竞购戏里戏外

　　一场由李嘉诚导演的“百佳竞购”大戏，自7月起以其雷厉风行的决断“开机”后，历时三个月的争夺，却在10月18日以出乎所有人预料的结局收尾。

　　就像一个充满了好莱坞大片诸多元素的真实版悬疑故事。在此期间，包括泰国正大集团、中国华润集团、日本永旺集团、澳大利亚Woolw orths集团、凯雷、K K R、T P G等，几乎零售业的每家大佬及众多投资大腕都曾被猜想可能成为百佳潜在的竞购方。但最后，和记黄埔以一纸公告昭告天下，暂停出售百佳，李嘉诚考虑分拆整个屈臣氏集团独立上市。

　　百佳超市在2012年中国零售业百强中排名87位，它仅是和黄旗下零售业务公司屈臣氏集团在亚洲区运营的五项业务之一。2012年，百佳超市收益总额为217亿港元，在和黄3984亿港元的整体营业额中仅占5 .5%左右。

　　然而，就是这样一个公司，却让李嘉诚决策反复，并抢尽资本市场眼球。在业界看来，除了香港33%的市场占有率及内地网点的区域优势外，外界更多是对李嘉诚投资动向一叶知秋的窥探。据百佳内部人士称，“李嘉诚已经放话，此事到此为止，现在百佳要继续加速落实增长策略，尤其是专注于中国内地市场。”

　　不过，“鲜为人知的是，(最后阶段)其实是Woolw orths与正大集团董事长谢国民联手来竞购，最终报价30亿美元，但和黄想要35亿美元，最后交易被搁置。”接近和黄董事会的知情人士谭凯(化名)告诉南都记者，倘若一方松口，说不定剧情还会逆转。

　　百佳暂停出售

　　目前，和记黄埔决定暂停透过私人市场交易出售百佳超市，他们选择了一个不会影响到“控制权”的替代方案———扩大策略性评估范围至屈臣氏有限公司所有零售业务，务求涵盖可为公司带来最高价值及未来增长潜力的所有选择，包括在适当市场就所有或部分业务公开招股的可能性。

　　对于最终放弃出售的原因很简单，和黄在公告中解释，因为“不会为股东带来最高价值”。

　　这句话被外界普遍解读为“竞购者出价太低”。据外媒报道，对百佳发出最后收购要约的主角是澳大利亚超市巨头Woolw orths，出价约30亿美元，这相当于百佳除息、税、折旧和摊销前盈利15至16倍，应该是百佳一众潜在竞购方中出价最高的。“但还是低于和黄的心理预期，和黄开出的价格是35亿美元。”接近和黄董事会的知情人士谭凯(化名)告诉南都记者，和黄管理层是在6月拍板出售百佳，7月已着手进行内部尽职审查，被视为长和系“御用经纪”的高盛集团和美银美林负责这次交易。

　　事实上，自从7月21日，和黄发布公告官方确认其正在对百佳超市进行策略性评估，这出竞购大戏就高潮迭起。百佳的估值从最初放风的10亿-20亿美元，迅速飙升到30亿-40亿美元。在此期间，零售业几乎每家大佬都曾被提及为百佳潜在的竞购方，包括泰国正大集团、中国华润万家、日本永旺、澳大利亚Woolw orths、美国的沃尔玛等等；全球多家私募股权巨头也曾传出有意参与竞购，包括美国私募基金K K R、德州太平洋集团T PG、凯雷投资集团等等。

　　“但这些被提到的私募基金并非真有兴趣，只是因为在家族企业林立的亚洲商界，这种收购机会十分稀有。而对于零售商来说，收购百佳至少有‘合并报表’的账面意义。”零售业资深人士朱志文对南都记者说，最说明问题的一点是，K K R和T PG在8月份就从潜在竞购方队伍中撤出。

　　华润的收购呼声

　　事实上，在竞购初期，对于百佳的潜在收购者，连家乐福、沃尔玛等欧美企业也被提上“疑似名单”。但诸多猜测中，一度被视为呼声最高的是央企华润集团旗下的华润创业。“这与华润一直采用的收购战略不无关系。”一位零售业分析人士表示，在过去的10年间，华润先后并购了万佳百货、江苏苏果、天津家世界等10多个本土零售企业，并在今年将英国最大的超市企业T E SC O中国区业务收入囊中。“华润有资金实力、有众多成功的并购案例，而且还有并购的野心，所有这些都说明，它是一个最具实力的竞购者。”

　　为此，甚至有曾就职于某潜在买家名单的业内人士放消息称，华润创业与百佳双方很可能已就此交易达成默契。

　　但有知情人士向南都记者透露，业内的猜测多少有一厢情愿的意味，因为在此前的竞价中，华润创业的出价并不高。“他们或许是出于竞争对手的战略考虑而参与这次竞购，但在刚刚吞并T ESCO中国区业务、面临资产重组的压力下，华润分身收购百佳有一定难度。”

　　南都记者了解到，就在8月底召开业绩会议上，华润创业首席财务官黎汝雄表示，华润对百佳的出价合理，是按回报及市场环境而确定的，并同时强调，对收购百佳“并非志在必得”。

　　随后10月初，有消息称，早前入标的华润创业传因出价较低已不在参与议价的财团之列。

　　谁最钟情于百佳

　　“从始至终，华润的高层几乎没有在百佳出现过。”有不愿透露身份的知情人士向南都透露，而澳大利亚的W oolw orths和正大集团一直到中秋前夕还与百佳有接触，尤其是沃尔玛中国区前总裁、今年4月起担任卜蜂莲花执行董事兼副董事长的陈耀昌还亲自出席了与百佳有关的活动。

　　早在今年9月参加福布斯首席执行官研讨会期间，一直表现低调的卜蜂集团董事长谢国民就对媒体明确表示，若价钱适合，集团将考虑收购和黄旗下百佳超级市场，以支持卜蜂在中国内地的业务发展。谢国民与李嘉诚是潮汕老乡，而陈耀昌曾是百佳最大的竞争对手惠康母公司的高管，种种迹象都表明，正大集团对竞购百佳有相当的渴望。

　　于是10月15日，整个中国零售业看到了戏剧性的一幕。卜蜂莲花突然宣布与物美集团达成互相参股的框架协议，并考虑将其36家超市门店以23.45亿港元作价卖给物美，集中发展广东及湖南业务。———这个大动作被零售业界解读为“卜蜂准备与百佳南方网络整合，为竞购百佳铺路”。

　　值得玩味的是，随着和黄叫停百佳出售，市场也传出“卜蜂莲花或考虑放弃出售门店计划”的消息。南都记者向卜蜂莲花新任C E O李闻海求证此消息，其以正在开会为由，拒绝回应。而卜蜂莲花的媒体联络人则表示，“物美和卜蜂莲花已经签订的是框架协议，目前还有很多合作细节要谈，具体谈判进展及详情以上市公司公告为准。”

　　其实，“在百佳众多潜在买家中，Woolw orths也表现得很积极。”上述不愿透露身份的知情人士表示，作为全世界最大的消费市场，W oolw orths之前在中国一片空白，他们特别想借助百佳这一平台，成功进入中国市场。但对于W oolw orths将业务不断向海外扩张的做法，该公司股东们有些担忧，因为此前澳洲企业向海外扩张并没有良好的记录，大多数企业在蒙受损失后，最终不得不夹着尾巴悻悻地回归国内业务。“Woolw orths一度希望百佳不要完全撤资，帮助其与中国政府搭建沟通渠道，但未能如愿。”

　　“鲜为外界所知的是，Woolw orths其实是与正大集团董事长谢国民联手来竞购的。”谭凯告诉南都记者，百佳想要公开上市，估计也得花2年时间来实现，在此期间，倘若一方松口，说不定剧情还会逆转。而按照和黄的说法，“本公司决定不会于此刻以私人交易方式出售百佳业务。”———和黄的措辞也是“此刻”，而不是“未来”！

　　为何高调叫卖百佳

　　百佳拟售大戏以“匆匆叫停”收尾，这个剧情看上去确实诡谲。但是，“我们在7月21日的公告早有提示，屈臣氏未就完成百佳策略性评估设定确定时间表，亦不保证是项评估将达至公布或完成任何交易。”百佳媒体联络人对南都记者这样说。

　　“这是合理的。”香港汇业证券策略师岑智勇[微博]给南都记者分析，以竞购方式来交易，本来就存在因股东意见不统一而“流产”的风险。但值得思考的是，和黄既往出售旗下业务都很低调，都是交易达成后才对外公布，比如转让O range四成多股份。为何这一次造这么大风浪？

　　谭凯说，事实也说明，李嘉诚的商业决策依然备受人们关注。

　　仅从商业操盘来看，“和黄把百佳挂牌出售，应该是想试探市场反应，如果有人开出的价码等于或高于其对百佳的估值，就会出售这部分资产。”岑智勇认为，和黄现在不急于将百佳转手，说明经济没有差到必须马上脱身。另外，现在考虑将百佳跟屈臣氏打包上市，涉及的融资金额估计会放大到100亿美元左右，这需要更有实力的投资者才能承担。

　　来自瑞银分析师的预测则认为，不管和黄以何种方式分拆，屈臣氏上市的募资金额都有望达到80亿至100亿美元的规模，这笔套现所得，至少能令和黄的资产负债率由2013年6月底的21%降至11%。瑞银甚至预测称，如果和黄允许将负债比率上升至25%的目标上限，还能增加850亿至1500亿元的债务，这将令其有足够的弹药在欧洲市场进行收购。由于和黄宣称不会放弃对屈臣氏业务的控制权，以出售屈臣氏25%权益及去年盈利计算，屈臣氏的上市市盈率若达30倍，屈臣氏市值将有2500亿港元。

　　屈臣氏集团分拆独立IP O

　　不论是真的还是传闻，各界对李嘉诚的每一个决定都仔细研磨，希望从中找到更深远的含义。

　　现在，和黄发出公告称，“决定将策略性评估范围扩大至屈臣氏旗下所有零售业务(包括百佳、屈臣氏)，有可能就所有或部分业务公开招股。”

　　公开资料显示，屈臣氏集团是和黄旗下的零售业务公司，在亚洲区经营五项零售连锁业务，分别为百佳超级市场、屈臣氏个人护理商店、丰泽电器、屈臣氏酒窖和N uance-W atson机场免税商店；而屈臣氏集团隶属的和黄公司旗下又涵盖了港口、地产及酒店、零售、基建、能源、电讯、财务及投资与其他业务七大板块。作为和黄投资组合中的重要组成部分，屈臣氏在其整个资产净值中占比高达30%，是和黄系内收入占比最高、盈利占比第三的板块。

　　“屈臣氏作为传统行业，之前在和黄的营收占比中高达50%，其主要目的是为整个集团提供可观的现金流。但随着李嘉诚的战略调整，零售业务占比下降，和黄只有通过分拆上市，将部分资产剥离独立IPO，才能实现价值的最大化。”第一商业网CE O黄华军告诉南都记者，如果是整体上市，很有可能屈臣氏会跟百佳超市打通采购、配送等供应链网络，寻求经营的协同效应；而如果是百佳来单独上市，则百佳不大可能与屈臣氏打通供应链资源。

　　黄华军认为，虽然百佳和屈臣氏存在品类重叠，但由于业态不同，即便是重叠的品类、产品，也有采购纵深不同的问题，两者整合到一起未必就能降低边际成本。对于百佳来说，未来可行的发展策略可能是深耕区域市场，而不是求全做大。

　　事实上，“当时出售百佳正是为了套现，并使管理层能够把精力集中于成长速度快得多的屈臣氏。”一位与和黄关系密切的银行家补充说，百佳、嘉湖银座的未来增长空间都有限。

　　在李氏家族最近一系列出售资产动作中，除了百佳放售之外，和黄以及长实公司也陆续将位于广州的西城都荟购物中心，位于香港新界的嘉湖银座购物中心，以及位于上海陆家嘴的东方汇经中心转手。“和黄擅长做的一件事是，将住宅跟商业地产结合，用零售来反哺房地产。如果和黄现在的策略是抛售房地产，那零售业也就没多大必要继续持有了。”广州高力国际助理董事陈厚桥对南都记者说，虽然零售业可以充当“现金奶牛”的角色，但市场竞争太激烈，行业利润还是太低。

　　值不值得继续持有

　　关键的问题在于：零售业的投资价值几何？百佳超市值不值得继续持有？

　　或许，融资方式是一个重要的决策信号。

　　“对于和黄、长实这样实力雄厚的上市公司来说，融资的渠道其实有很多，比如银行融资、发债券、发优先股等等，不一定是分拆上市。由和黄来操作，我估计融资成本也就在6%左右，会比较划算。”岑智勇给南都记者分析，和黄考虑将旗下屈臣氏零售板块分拆上市，届时应该会采用发原始股方式来融资，即便以R O E (净资产收益率)作成本，股本融资的成本至少也要7%；而且，股本融资除了允许股东分享公司利润外，也要求股东分担公司的债务。但有一点很重要，股本融资可以让大股东通过出让股权，直接套现。

　　“这是一个进可攻，退可守的安排。”岑智勇继续说道，分拆上市应该只是出售部分权益，和黄仍会是屈臣氏集团的大股东，不排除香港在经历一些调整后，经济出现反弹。届时，屈臣氏(包括百佳)可以借助资本市场的力量，继续发力。

　　“公开上市因为拥有更好的流动性，可能给资产带来更高的估值。然而，资本市场的发展毕竟寄生于更大的制度之下，所以公开上市与私下竞购的最大区别不一定是获取溢价，而是控制权是否出让。”博威资本总经理于向东也对南都记者说，私下竞购的方式虽然可以快速套现，代价却是“控制权出让”。倘若Woolw orths与百佳达成合资的合作默契传言属实，公开上市然后进行股本融资，这是最具可行性的资本操作路径。

　　从投资层面来说，“虽然李氏家族旗下的欧洲电信业务盈利增长率能达到20%到35%，但真正具备增长潜力的消费市场还是在中国内地，无论是零售还是其他行业。李嘉诚出售部分商业物业，只不过印证一种观点，未来几年，持有人民币比持有固定资产或外汇更划算，更有价值。”在金融界从业18年，曾任多家大型保险集团及银行高管的高峰对南都记者预测，未来5年-10年，人民币真正用于国际结算有望实现，这意味着人民币将升值，有可能美元兑换人民币将调整到1：3.

　　走在竞争对手之前

　　作为第一批进入内地市场的外资连锁超市，百佳面临着一种两难处境。中国面积太大，无法迅速把门店铺向全国各地。所以，它必须在瞄准全国一些关键城市和渗透某一区域之间进行抉择。如果选择前者，可能覆盖范围太窄。如果选择后者，就可能把有价值的地盘拱手让给对手。

　　显然，百佳超市选择了后者，内地门店主要集中在华南地区。但现在，“随着中国零售政策的调整以及内资超市的强势崛起，外资大卖场的商业模式面临巨大挑战，原有扩张路径难以为继。”昭邑零售商业咨询公司总经理刘晖说，跨国零售企业正在退出或收缩中国市场的拓展。百佳竞购大戏上演期间，华润万家刚刚吞并英国第三大超市T ESCO在中国的所有门店；物美商业与正大集团完成重组大戏；而沃尔玛计划明年在中国市场关闭25家门店，中国零售行业的格局正在发生巨大变动，新一轮较量开始。

　　但是，这也可能会是一个机会。“和黄对内地市场的了解比欧美集团更为全面和深入，百佳也就更能够适应内地市场的具体环境。另外，和黄在内地的知名度非常高，为百佳品牌的推广和扩张提供了条件。”陈厚桥如是分析。

　　“很多人常常有一个误解，以为我们公司快速扩展是和垄断市场有关，其实我个人和公司跟一般小公司一样，都要在不断的竞争中成长。”去年年底，李嘉诚在汕头大学为长江商学院E M B A学生作演讲，他坦言，“当我整理公司发展资料时，最明显的是我们参与不同行业的时候，市场内已有很强和具实力的竞争对手担当主导角色，究竟‘老二如何变第一’，或者更正确地说，‘老三老四老五如何变第一、第二’？”

　　李嘉诚给出的答案是，“看你平常的步伐是否可以在适当的时候发力，走在竞争对手之前。”

　　专题统筹：刘斌汪小星

　　采写：南都记者 肖昕 田爱丽 实习生吕翠华