有学者指出，伴随着大规模的投资，中国地方政府性债务规模可能“惊人”。

　　■ 约占GDP的38%-42% 国家审计署最快可能于本月发布2013版官方估算规模

　　中央可能于近期发布对地方政府性债务的最新规模估算，这是近期部分高层政府官员表态中透露出的清晰信号。我们估计，地方政府性债务规模可能达到21.9万亿-24.4万亿元，占国内生产总值(GDP)的38%-42%，接近当前“官方”估算值的两倍。

　　我们认为，相关部门公布对地方政府性债务规模的最新估算将为2014年财政体制改革创造动力，同时也为更全面解决地方投融资平台债务问题寻找路径。

　　审计署审计结果发布在即

　　国家审计署正在开展全国地方政府性债务全面摸查，此次行动力度空前，对乡级以上四级地方政府性负债情况展开摸底。至少有1万家独立的法人实体负担这些债务(部分较大城市的地方投融资平台数量达到上百家，它们中的一些试图掩盖负债情况)。此外，还存在着一部分企业间贷款和“白条”债务。

　　财政部下设研究机构学者赵全厚最早提出，审计部门将公布更大规模的地方政府性债务估算结果。9月初他公开质疑地方政府债务规模可能达到18万亿-20万亿元。国务院研究中心金融所名誉所长夏斌公开表示，地方政府性债务规模可能“惊人”。

　　国家审计署的审计结果最终可能在10月，恰逢11月十一届三中全会召开前夕公布。时点的选择耐人寻味。至少，对于现任财长楼继伟而言，在任期之初将坏消息公之于众有利于财政部门推进后续工作。公布更大规模的政府性债务还有利于财政部门获得上层支持推动深层次财政体制改革、收紧对地方投融资平台的控制力度。

　　地方融资平台7大资金来源

　　关于地方投融资平台产生现金流的能力、享受地方政府支持状况的现有数据十分有限。全国范围内地方投融资平台数量超过10800个，但市场只了解公开发债的800-900个地方投融资平台的财务状况，一般说来这些平台的财务状况较好。但即便在这些状况较好的地方投融资平台中， 能够产生良好的现金流者并不多见，它们持有财产(通常为土地)的流动性较差。

　　具体看地方融资平台的外部资金来源，银行信贷在经历了2010-2011年的狂飙突进之后被关闭闸门，债券市场在2012年经历类似的猛增之后被收紧。2013年，信托和其他渠道信贷在一定程度上介入地方投融资平台融资。

　　下面我们更详细地讨论地方投融资平台获得的这些外部融资情况。

　　● 银行：不仅仅是贷款

　　2011年以后监管要求银行不得新增对无经营性收入地方投融资平台的信贷，进入2013以来这一规则有所松动，据第一财经日报援引一位银监会内部人士称，上半年流向地方投融资平台的银行信贷增加4000亿元。据此报道，截至今年6月底，流向地方投融资平台的银行贷款总额达到9.7万亿元，占全国银行贷款总额的约13%。其中三分之一来自城市商业银行，普遍认为这类银行比全国性大行更易受到地方行政需求的影响。

　　但是这9.7万亿元究竟包含哪些内容并不完全清楚。部分合乎条件的地方投融资平台在注入可产生经营性收入的资产之后被划归为“一般公司”。如果地方投融资平台能够覆盖利息并满足其他要求，监管部门即批准地方投融资平台公司重新归类为一般公司。我们估计约有2000个地方投融资平台因此重新归类，但不清楚它们获得的贷款是否计算在9.7万亿元之内。

　　如果这些实体获得的贷款没有被纳入总额中，要想掌握银行对地方投融资平台信贷的整体情况，就需在9.7万亿基础上加上一个可观的数字。

　　贷款并非银行对地方投融资平台的惟一融资渠道。

　　其他银行客户获得的贷款也可能(通过委托贷款)流向地方投融资平台，这类贷款并不显示在官方贷款数据中。根据中国人民银行的数据，截至2013年8月委托贷款未偿总额达7.3万亿元。由于对现金的大量需求、对利率的敏感性不强，以及对信贷风险缺乏认识，地方投融资平台是委托贷款的重要需求方。假定三分之一的委托贷款流向地方投融资平台，银行对其间接敞口将再增加2.2万亿元。

　　地方投融资平台获得的部分贷款还隐藏在银行间资产中。这类资产在银行的资产负债表中属于银行间资产，但实际标的资产通常为意图削减资产负债表贷款规模的银行出售的贷款。相当数量的地方性中小银行(存贷比起初比较低)通过购入此类资产实现资产负债表大幅扩张。截至2013年6月底，全国上市银行的银行间资产总额为11.6万亿元，大大高于2006年底时的1.65万亿元。

　　这类银行间资产的构成情况鲜有披露。在我们的估算中这类对地方投融资平台贷款计入信托公司管理资产项下。我们估计银行向地方投融资平台发放的贷款——使用银行存款作为融资源，目前重组为银行间资产的规模约为2500亿元。

　　此外，银行还通过理财产品筹集的部分资金流向地方投融资平台。据我们的理解，监管机构要求此类资金不能直接面向地方投融资平台放贷，必须通过一定的通道，如信托通道。

　　最后，银行可以购入地方投融资平台发行的企业债和票据作为投资，但数据显示2012年银行购进融资平台债券和票据的比例只有五分之一。根据地方投融资平台未偿债券和票据余额3.2万亿计算，银行持有的这类债务规模可能为8000亿元。我们在估算中将这类负债归入地方投融资平台未偿债券总额内。

　　● 债券：不透明成最大困扰

　　目前，全国融资平台类债券和票据未偿余额约为3.2万亿元。2012年下半年在部门放松银行间市场准入之后，发行规模大幅增长，但今年以来发行速度放缓(至少在近期放缓幅度较为明显)。尽管地方平台的发债需求仍很强烈，但发债速度放缓体现出国务院的审慎态度。国家发展和改革委员会主管地方投融资平台企业债发行，今年以来对已发行地方投融资平台债券进行全面系统排查，新债发行审批节奏放缓。国家审计署对地方政府性债务的摸查也给地方政府及新债发行带来压力。

　　今年中国银行间市场交易商协会(NAFMII)也收紧了发行要求，要求地方投融资平台发行企业债优先用于保障性住房建设和可持续发展项目。

　　据经济观察报报道，国家发改委正在起草新规，允许资产负债率较低的地方投融资平台发行企业债的审批权下放至省一级发改委。发行公共债务规模较大和(或)资产负债率较高的地方投融资平台将不能享受这一政策。

　　对于地方投融资平台企业债的评级机构面临的一个重要挑战是缺乏地方政府资产负债表相关数据。从我们近期3家评级机构的访谈情况看，评级机构获得除地方投融资平台自身的财务数据外，通常会从地方投融资平台背后的地方政府获得收入数据(表内和表外预算)，但地方政府很少提供对自身总债务和资产的估算数据，由于没有中期财政规划，地方政府也不能提供未来收入和支出预期。

　　有限的信息披露给评级机构带来很大困扰，地方政府预算通常不会规划地方投融资平台的本金偿付，这需要出售资产，比如土地或商业性资产获得。估计评级机构事实上对于地方政府能够给予地方投融资平台的支持力度只抱有限度的信心。

　　2013年共有7只地方投融资平台发行的城投债券被降低等级，但无一降至AA以下。部分债券被降低评级的原因是滥用契约(使股权资产脱离地方投融资平台的控制，削弱其还款能力)。部分债券被降级的原因是担忧资产流动性和(或)地方政府的支持力度减弱。大公国际资信评级有限公司今年夏季降低了三只地方投融资平台企业债的等级，虽然降级更多地出于技术性而非基本面(均涉及违反评级上调承诺)。大公国际没有降低地方融资平台发行人的等级。

　　2011年之前，国家发改委允许地方投融资平台使用信用升级机构，在这一结构下，如果资金在接下来一年时间里在到期之前放置在特定的“担保账户”内12个月，地方投融资平台企业债评级即可获得一级上调(从AA上调至AA+)。在2012年初这一机制停用之前，大约70只地方平台企业债通过这一方式提高了信用等级。不清楚2011-2012年期间这一规则的执行力度如何，但在2013年初，国家发改委似乎强调这一规则。一些地方融资平台未能按时满足资金要求。大公国际因此降低这些企业债的信用等级。其中一个例子是位于湖北襄阳的一家地方投融资平台，它宣布所要求资金已放置在指定账户内，但事实并非如此。

　　某评级机构告诉我们，地方融资平台存在明显的违约风险，但地方政府支持的地方平台为满足债券付息要求，通常会具有强烈的寻找替代融资渠道的动机。显然，这种情况对评级结构形成了损害。

　　尽管存在这些问题，中央将地方投融资平台资金来源从银行转至债市的策略存在一定的合理性：(1)对于优质的筹资方，融资成本会略低于银行贷款。(2)票息支付比银行贷款利息更难以违约。(3)风险没有降低，但从银行储户分散到更大范围，地方平台企业债和票据的大多数买家(约80%)是基金公司和其他资产管理机构。

　　● 信托：前两年的重要来源

　　据中国人民银行数据，截至8月底，未偿信托贷款余额4.8万亿元。据我们估算，信托管理的资金总额达到14.7万亿元。部分资金来自于银行理财产品，我们假定信托公司管理资产中2.7万亿元来自银行理财产品。本行的银行业分析师认为还有一些信托贷款并未出现在上述数据中(央行的社会融资总量概念仅包括银信合作的信托管理 资金)。假定信托管理资金中三分之一流向地方融资平台，可估算出信托流向地方投融资平台的贷款规模达3.7万亿元。

　　在2011-2012年期间，信托是地方投融资平台流动性的重要来源，2013年以来，监管严格限制信托贷款。例如，目前信托公司不得在产品中使用地方政府担保，习惯于与信托合作理财产品的银行被要求限制对信托产品等非标资产的配置。

　　● 券商：资管规模已飙升近一倍

　　在监管打压银信合作的过程中，券商抓住机会，率先推出类似的理财模式。2012年底至2013年6月末的半年时间里，券商管理资产自1.9万亿飙升至3.4万亿。假定这些资金中有一半流向地方投融资平台，这意味着后者的债务增加了1.6万亿元。目前监管对券商管理资产流向地方投融资平台几乎没有限制。

　　● 基金：携手信托放贷

　　数家基金公司成立了子公司发行类信托产品，向地方投融资平台放贷。与券商相似，基金子公司也不受信托公司所受的监管限制。目前尚未看到基金子公司管理资产规模和地方投融资贷款规模的估算。鉴于过去8个月券商管理资产的迅速增长，估计目前基金子公司的敞口约为2000亿元。

　　● 保险：大多投向基建项目

　　目前有几家保险公司直接向地方投融资平台基建项目直接发放贷款。保险业监管机构公布的数据显示，保险公司对这类基建项目的未偿贷款余额约为1500亿元。这些贷款通常经过打包作为保险理财产品出售给客户。

　　● “白条”债务

　　关于地方政府拖欠基建或保障性住房施工企业资金的报道屡见不鲜，中冶集团的房地产子公司公布，截至6月末应收款达320亿元资金，其中大部分为地方政府(包括天津、唐山和石家庄)拖欠保障性住房建设款项。2011年末，该企业以先建后付模式参与建设约30万套住房。目前关于白条债务的公开信息非常有限，希望国家审计署能够披露相关情况。我们估计白条债务的规模约为5000亿元。

　　中央政府终将提供

　　某种形式的支持

　　2011年7月，经过对数据的分析，我们提出“普遍认同的税收收入和土地出让收入能够偿还地方投融资平台债务的观点有失偏颇”，存在很大的资金缺口，因此，我们提出有必要发行财政部基建债券，使地方投融资平台的基建项目进入中央政府资产负债表，银行贷款能够得到偿还。显然这种状况并未发生。但我们仍然认为，中央政府某种形式的支持最终将成为必然，20万亿债务的公布将会增加这一可能性。

　　(注：本文节选自渣打银行[微博]最新研究报告，有删节，标题和小标为编者所加。王志浩系渣打银行大中华区研究部主管，申岚、李炜、陈睆明、尹劲桦、罗婉湘均为渣打银行研究员。)