本报记者 刘飞 北京报道

　　数据是最有力的证明。

　　6月10日，审计署公布对36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元的抽查报告，此数据比2010年增长了12.94%。该数据发布后，穆迪便在6月13日表示，其以此数据推算，从2010年末至2012年末，中国地方政府的直接和担保债务可能已经上升13%，至12.1万亿元。

　　在审计署发布报告前一日，央行公布1-5月社会融资规模达9.11万亿，较去年同期多出3.12万亿元，同比增长52%，增速惊人。但是，5月份新增信贷却仅有6674亿元，同比少增1258亿元，创出近3个月新低，信贷需求不足反映了实体经济的疲弱。

　　一边是社会融资总量“螺旋式”高速增长，一边是实体经济疲弱不振，那么，资金到底在哪里“空转”呢？

　　债务循环黑洞

　　很明显，资金供给与实体经济已出现了背离。

　　钱涌入了哪里？进入了房地产市场吗？持续十年火爆的房地产，当下仍处于“卖方”市场，价格和成交量上扬较为明显，居民中长期贷款和个人购房贷款的确在增长。不过，来自招商证券[微博]的报告认为，自2012年5月份以来，四个季度按揭贷款同比以15%匀速增长，明显低于社会融资总量的增速。该报告认为，巨额存量债务循环才是吸收大量新增资金供给的主要方向。简单而言，即是通过大量新增资金供给替代原有债务并偿还债务利息，以保证债务的可持续循环。

　　端午节假期首日，审计署公布的36个地方政府本级政府性债务审计报告，尽管未能完全拨开地方债“整座冰山”的迷雾，但审计署财政审计司负责人答记者问时的言辞已明确给出了审计的目的就是要“摸清地方政府性债务增长变化情况，揭示债务管理中出现的新情况、新问题和风险隐患。”

　　为了说明地方政府债务的风险程度，审计署引入了债务率(债务余额与地方政府综合财力的比率，为衡量债务规模大小的指标)、偿债率(当年还本付息额与地方政府综合财力的比率，为衡量当期偿债压力的指标)、逾期债务率(逾期债务额占债务余额的比重)三个概念。

　　其中，地方政府综合财力成为考核债务率和偿债率的一个重要概念。尽管审计署并没有解释影响政府综合财力的各种因素，但详尽披露了地方债面临的三重压力，分别是卖地收入下降、高速公路债务规模膨胀、二级公路偿债乏力。

　　显然，在债务率和偿债率指标上出现了这样的情景，分子在扩大，分母在缩小，系统性债务风险正在放大。

　　报告中提道，部分地区债务规模增长较快，一些省会城市本级的债务风险凸显。其中，14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元，其中2个省会城市本级逾期债务率超过10%，最高的为16.36%。

　　这使得潜在的风险随时都有爆发的可能，但现实的情况是，到目前为止，并没有出现一例显性的地方政府债务或城投债券违约事件。

　　逾期不愁、相安无事的背后正是通过“借新还旧”填补债务循环黑洞。这在报告中得到了印证，“由于偿债能力不足，一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债，5个省会城市本级2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，最高的达38.01%。”

　　“巨额存量债务循环正牢牢吸住大量资金的黑洞。”某国有大行内部人士称，通俗地说，存量债务中有到期的，就得给续上，否则债务循环就滚动不下去了，违约就会开始了。

　　腾挪有术

　　基于中国审计署的报告，穆迪计算得出，至2012年末，中国地方政府的直接和担保债务可能已经上升13%，至12.1万亿元。

　　从债务资金来源看，2012年底债务余额中，78.07%的银行贷款仍是债务资金的主要来源，但这一规模占比正在缩减，较2010年下降5.6个百分点。

　　“从某种角度上说，正是银行贷款的限制，导致渠道转向债券、信托、PE等。”上述国有银行人士称，这波地方债在经济下滑、实体经济缺乏投资品种的背景下再次兴旺，最终“影子银行”、“政府兜底的隐性保证占据了上风。”

　　毫无疑问，城投债是支撑2012年基建投资快速增长的重要资金来源。其中2012年是城投债井喷之年，当年发行额1.27万亿，到期额997亿，净增加1.17万亿。截至2012年末，市场未到期城投债余额达2.5万亿。但2013年的债市监管风暴为这一冲量按下了“暂缓键”。

　　基建信托也是近两年地方政府一个重要的融资渠道。中国信托业协会数据显示，截至今年一季度末，直接的政信合作业务余额为6548.14亿元，同比增160.85%，环比增长30.56%，远超近几年平均两三千亿元的水平。

　　所谓“树大招风”，当信托渠道监管一紧再紧，融资租赁成为了另一个新欢。5月28日，经中国银监会批准，由华夏银行和昆明产业开发投资有限公司共同发起设立的华夏金融租赁有限公司正式开业后直奔云南省地方政府融资平台。

　　当天开业仪式结束后，华夏金融租赁分别与云南省城市建设投资有限公司、昆明滇池投资有限责任公司签订了业务合作协议，并向禄劝县团街镇卓干蒙古村进村道路路面硬化工程项目捐赠人民币50万元。

　　“金融租赁公司背靠银行大股东，输血平台公司的渠道之一就是售后回租。”某国有银行旗下的金融租赁公司人士告诉记者，相比信托渠道，这种“类信贷”的业务操作手法简单，颇受青睐。

　　另外一个方式就是BT融资(政府利用非政府资金来承建某些基础设施项目的一种投资方式。BT是Build(建设)和Transfer(转让)两个英文单词的缩写)。其基本模式为，如某地方政府要建4座桥，规划要使用6.5亿资金，但一分钱资金也没有准备。第一步先找城建商垫付4000万启动资金，并同时承诺该项目可以给城建商25%的利润率。

　　对城建商来说，在利润驱使下，可以到处负债，甚至可以接受20%的融资成本，中间有5个点以上利润差。而对地方政府来说，4座桥轻松搞定，实实在在出了政绩。

　　从另一个角度看，正是金融掮客扎堆，导致社会资金多集中在平台、房地产领域，而这两大领域的高回报又拉高了整个社会的融资成本。

　　“如果无法支持10%甚至更高的资金成本，根本借不到钱。”上述国有银行人士表示，导致的结果是，地方政府为了缓解资金压力，付出了更高的资金成本和代价，这无异于饮鸩止渴，为今后的偿债埋下巨大隐患。

　　债务风险隐患

　　如此，地方债务风险到底有多大，泡沫到底什么时候破？

　　在某地方市委办公室的人看来，某种程度上，风险并不取决于债务规模，偿债率等概念都是无效的，只要经济在增长，收入在提高，举债者总能从未来的收入中拿出部分来偿还旧债，这样滚动发展，也是经济发展之常态。

　　这正是市长们举债背后的普遍逻辑。近日有媒体报道，“拿我们重点建设的某个城市新区来说，现在那里的地卖50万一亩，但是整个基础设施上去了，价格就是1000万一亩。你说我举债，给我5年时间，那边配套跟城区一样成熟，我投几百亿下去，1000个亿回来了。”

　　这一说法得到了上述市委办公室的人的认同，他举例称，先建一个风景区，有了公园景点后，会导致地价上涨，招标地产商高价拿地，拉动土地财政收入。或者还可以跑到省里面要指标，争取把农业用地转变成商业/住宅用地，再度提高地价。

　　“需要注意的是，这一前提一定是经济的持续发展，处在信用扩张周期的时候，在风控的前提下，地方政府适度举债是可以的。”上述市委办公室的人质疑道，但是有持续不断发展的经济吗？

　　6月13日，高盛集团投资管理部发布的报告认为，中国经济增速在统计上和实际上已基本告别8%，今后7年中国的经济平均增速将下降至6%左右。

　　“而一旦经济下行，尽管从目前看总体风险可控，但局部潜在的债务风险却不得不防。”受访的专家们不无忧虑地提道，部分地方政府债务率过高，势必会成为中国经济发展中的隐患。