中央确定投资与消费的两轮驱动以及建设新型城镇化的目标后，实体和政府的融资需求巨大。

　　核心提示：中国经济短期内爆发系统性金融风险的概率并不高，2013 年中国经济可以守住不发生系统性区域性金融风险的底线，但要警惕金融风险缓慢而持续上升。

　　进入2013年，金融体系释放出的资金总额仍在逐步攀升。1月，该数据冲破机构1.9万亿的最高量预测，奔向2.54万亿元。去年全年，该数据已达历史最高水平，15.76 万亿元，这与2002年的2万亿元相比，已扩大了7倍多。

　　这个数据就是被央行和经济学家们密切关注的“社会融资总量”。2013年恰是全面贯彻落实十八大精神的开局之年，是实施“十二五”规划承前启后的关键一年，在中央确定投资与消费的两轮驱动以及建设新型城镇化的目标后，实体和政府的融资需求巨大。

　　经济学家们提醒，当前需要警惕的是：这种由投资带动的融资需求以及债务经济发展模式不可持续，债务最终将会转化为通胀。

　　央行在2月6日发布的《2012年第四季度中国货币政策执行报告》中明示，国内经济企稳的基础还不够稳固，部分领域投资冲动持续较强与经济内生增长动力相对不足并存，结构不平衡问题仍比较突出，资源环境约束增强。当前物价对需求扩张仍比较敏感，需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响。在经济转轨发展阶段，金融宏观调控需要始终强调防范通胀风险。

　　此外，还须注意的是，中国经济短期内爆发系统性金融风险的概率并不高，2013 年中国经济可以守住不发生系统性区域性金融风险的底线，但要警惕金融风险缓慢而持续上升。

　　飙升的融资总量

　　春节前后，迅速飙升的社会融资总量让经济学家们吃惊。

　　2月8日，央行公布2013年1月份社会融资规模为2.54万亿元，比上年同期多1.56万亿元。

　　“市场在去年底开始预测今年1月的融资规模是1.8万亿，我们预测是1.9万亿，这已是很大的量了，但最后是2.54万亿。”兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]在接受《支点》记者采访时表示。

　　“1月同比增速达160%，环比增速达近70%。这种情况是史无前例的，而且过去社会融资总量受中国新年的影响很小。”2月17日，瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光在其新浪微博中写道。

　　“1月份社会融资总量是央行公布该数据以来最大的单月规模。”中国农业银行战略规划部副处长付兵涛对《支点》记者指出。

　　其实，自2012年5月以来，社会融资规模已连续八个月超过万亿并高于上年同期；从2002年的仅2万亿元发展至2012年15.76 万亿元的规模，11年的时间，扩大了7倍多，已达历史最高水平。

　　此外，伴随融资总量的扩张，去年以来企业债券融资活跃，信托贷款同比大幅增多。其中企业债券净融资2.25万亿元，同比多8840亿元，信托贷款增加1.29万亿元，同比多增1.09万亿元。

　　“信贷占社会融资总量，2008年的时候占72%，去年到12月降到52.1%。五年降了20%，这可以说是天翻地覆的结构性变化。”1月18日，中国社科院副院长李扬在中国宏观经济季度分析会首次会议上表示。

　　作为观测宏观经济趋势的重要指标，社会融资规模为什么在近几年得以迅速膨胀？多位经济学家向《支点》记者反映，这首先与近几年来相对宽松的货币政策有关；特别是在应对金融危机的2009年，社会融资规模较上年几乎翻倍。

　　此外，减少对银行贷款的过度依赖、逐步提高直接融资比重是中国金融结构改革的方向，在此方向下社会融资结构多元化，各种融资渠道增多。

　　而今年1季度的数据则充分说明了新年伊始市场对经济形势预期的好转。交通银行首席经济学家连平认为，尽管中央确定今年的经济增长目标为7.5%，但提出投资与消费的两轮驱动以及建设新型城镇化的目标，社会融资需求巨大。“今年1月，中长期信贷得到了大幅度的增加，改变了去年短期占绝大比重的现象，这都反映了融资的中长期需求。”

　　中国农业银行战略研究部预计，2013年货币政策将稳中略松，货币信贷增速将有所提升，社会融资规模将会继续扩大。

　　负债融资

　　经济学家们认为，社会融资规模的逐渐上升与政府投资拉动的经济增长相关。2012年一季度，中国经济在2011年连续四个季度下滑后继续呈下滑态势，实体经济对金融的有效需求急剧萎缩。2012年5月，党中央、国务院相继出台了一系列稳增长的政策措施。之后，货币政策开始明显放松，广义货币供应量M2增速企稳回升，社会融资总量也大幅增加。

　　央行2012年第4季度货币政策报告显示，全年固定资产投资平稳较快增长。在投资回升带动下，建设项目的信贷支持力度逐步加大。年末中长期贷款增长9.0%，其增速自2012 年4 月份以来一直稳定于9%左右，呈平稳增长态势，比年初新增2.9 万亿元，在全部贷款中占比为35%，比年内最低点回升2.7 个百分点。

　　其他融资渠道上，来自安邦咨询的一份研究报告显示，截至 2012年 11 月底，中国信托业受托资产规模达6.98 万亿，已接近 7 万亿，2012年以来扩张了 45%；此外，委托贷款近年的比重也在增加，2011年占比达 10.1%，2012 年为 8.1%。

　　投资带动的总需求扩张得到整体宽松的流动性支持。“货币市场利率即便在春节期间也没有出现飙升，宽松的流动性加上总需求扩张明显，这样就使整个融资规模大幅度上升。” 连平对《支点》记者表示。

　　值得关注的是，整体宽松的流动性支持下融资规模的迅速膨胀并没能抚平各地方政府的融资焦虑。

　　“其实这两个貌似对立的现象，统一在一个共同的根源上，就是企业跟政府都欠了更多的钱，都已经背负了很高的负债率。”鲁政委指出，中国经济正在以负债的形式增长，上演着经济学上的“刀锋理论”，上一轮与下一轮经济之间只有通过成倍的扩张才能避免企业资金链出现断裂，避免经营状况的恶化，避免经济出现萧条。

　　对此，安邦咨询将之归结为“债务经济”模式：国内依靠大量的负债来支持投资和经济增长，这在地方政府体现得尤其明显，也表现在中央政府的发展规划中，在市场和企业层面表现为企业债务增多，而且企业债务往往与地方政府相关联。

　　据鲁政委介绍，近年以来，国内企业负债率持续上升，从最初不足50%到2010年超过86%，资产负债率排前的两类行业是公用事业和工业企业。

　　而政府债务，据银监会统计，地方融资平台对银行的负债曾达到 10.7 万亿元。安邦咨询报告显示，2012 年政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务与其他相关债务三类共计 1.84 万亿元。

　　地方融资纠结

　　新型城镇化的提出无疑对地方政府形成新的融资压力。

　　城镇化过程中将产生对基础设施以及其他公共服务的大量需求，相应的建设资金保障是一个重要环节。综合大多数国家情况，其来源都与城镇化过程中基础设施服务功能提升，以及土地、房产带来的未来收入有关。

　　但目前的情况是，房地产调控已打乱了“土地经济”模式，过去地方政府得以依赖的财税及融资渠道出现萎缩。据安邦研究团队的跟踪，2012 年 1 至10 月，全国 306 个城市的土地出让金合计 14027 亿元，与 2011 年全年相比减少 37.10%。

　　财政收入方面，央行的数据显示，2012 年，全国公共财政收入11.7 万亿元，比上年增长12.8%，增速比上年低12.2 个百分点。全国公共财政支出12.6 万亿元，收支相抵，支出大于收入8502 亿元。2012 年税收收入为10.1 万亿元，比上年增长12.1%，增速比上年低10.5 个百分点。

　　财政增收减速对中央和地方的冲击不同。根据中央预算，2012年中央的税收增长目标大约是9.2%。而各个地方所定的税收增长目标则较高，不少地方的税收增长目标为25%甚至 30%以上。但地方财政实际增收与目标相去甚远。

　　在今年1月18日的中国宏观经济季度分析会首次会议上，北京大学经济学院学术委员会主席平新乔指出，中国的财政收入对经济增长速度高度敏感，财政收入增速的变化，相对于GDP增速变化有着三倍左右的倍增或倍减效应。目前，中国的经济增长速度下了一个台阶，来到7%-8%的主轴的新阶段，财政支出增长应合理缩减以适应这种改变。

　　但如何缩减财政支出？社会保障、教育、医疗、行政支出等刚性支出不断增加，地方迫切需要发展经济，很多产业发展需要地方资金配套。土地财政收缩后，地方官员为融资已焦头烂额。特别是中西部地区，因发展较晚，前两年经济刚起步就碰上宏观调控，这两年刚有起色又碰上经济下滑，再加上政府整顿融资渠道，如何发展经济是个难题。

　　2012年，地方政府已开发出信托、地方债、企业债、金融租赁等各种融资方式。但去年底财政部等四部委联合下发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，显然比近两年整顿地方融资平台的银行信贷问题更加严厉。

　　平新乔认为，2013年地方政府的财政压力，最主要的窟窿可能集中在营改增、社保和保障房三个方面。

　　融资扩张风险

　　任何金融活动短期内加快扩张都会蕴藏一定风险。经济学家们指出，融资总量的快速上升将对通胀形成压力。

　　2012年，全年CPI同比涨幅为 2.6%，较前一年的 5.4%明显回落，顺利实现且大幅低于 4%的预期控制目标。不过，安邦首席研究员陈功认为，2012 年的低通胀水平与中国经济处于“调控状态”有关，但这并不意味着通胀稳定或已受控制，中国现有的债务经济早晚将转变成为通胀。

　　“货币政策调控松紧两难。当前经济面临产能过剩的挑战，其次企业负债率高，但央行往往迫于短期资金需求压力向高杠杆率屈服。”鲁政委认为，从这轮金融危机来看，央行的独立性遭遇挑战。

　　此外，鲁政委认为，当前货币政策的工具和目标不匹配，央行控制融资的方法基本上还是数量控制，企业更多的抱怨融资难正是因为价格杠杆丧失了它的功能。从西方的货币政策演变的过程来看，随着融资渠道的多元化，数量的工具越来越不足以胜任它的管理能力。需要更多地转到价格调控方式上来。

　　但连平提醒，西方国家总需求的扩张对融资带来的需求始终处于比较平稳的状态，中国总需求始终较大，因此，数量型调节和价格型调节需交替配合使用。

　　目前央行下一阶段的主要政策思路是综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，保持合理的市场流动性，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长。

　　融资扩张的另一个风险是政府调控范围内，在监控视野之下的信用活动越来越少。

　　李扬从2012年广义货币供应量M2、狭义货币供应量M1以及流通中货币M0的增长走势中发现，货币供应显得紧，但货币融资总量显得松，松是来自正规体系之外的，且能够真正支撑国民活动比较小。

　　“这揭示出一幅极为复杂的中国金融局面，货币政策这一块很难自主。”他在上述中国宏观经济季度分析会首次会议上说。

　　付兵涛指出，目前尚没有足够的信息分析融资流向，但从结构上看，增加较多的几个渠道，银行承兑汇票一般主要用于补充企业流动资金需要，信托贷款则相当一部分是流向基建和房地产。

　　从安邦咨询的调查研究可看出，2012 年，信托贷款融资利用矿产项目、房地产项目承担了较大的融资额度。

　　交通银行金融研究中心也发现，2012年委托贷款，信托贷款，企业发债流向房地产企业或涉房企业的量不低，而且2013年会有明显增加。

　　中国社科院金融重点研究室主任刘煜辉[微博]向《支点》记者表示，2012年影子银行超常规发展扩张，业务增长50%以上，大部分流向平台、基建项目，资源项目错配。防范风险将是央行2013年工作关键点，也是央行今年新的工作重点。