6月28日消息，陆家嘴论坛于6月28-30日在上海举行，以下为“浦江夜话四：地方政府融资体系改革”的专题论坛嘉宾发言实录：

　　主持：

　　王烁      财新传媒主编

　　演讲嘉宾：

　　贾  康      财政部财政科学研究所所长

　　钱文挥    交通银行执行董事、副行长

　　王建平    上海市发展和改革委员会副主任

　　吴  江     国家开发银行业务发展局副局长

　　顾国明     中国工商银行上海分行副行长

　　龚方雄     摩根大通亚太区董事总经理、中国综合公司/企业投融资主席、J.P。摩根中国投资银行副主席

　　王志浩     渣打银行(微博)大中华区研究主管

　　[王烁] 大家好，我是主持人，谢谢大家选择我们浦江夜话四这个环节。 [19:31:54]

　　[王烁] 我们这一节要讨论的是地方政府融资体系改革。现在大家对地方政府融资平台的债务规模有不少的担心，我想先做一个简单的、很快的民意测验。在座的认为地方政府债务规模过大，是中国经济当前主要隐忧的请举手。 [19:33:23]

　　[王烁] 一半一半，一半认为是主要的隐忧，一半不认为是当前的主要隐忧，这说明今天晚上我们的主题恰到好处。 [19:33:50]

　　[王烁] 地方政府的债务问题，是老的问题。08年之后，地方政府的债务规模迅速攀升，这是新现象。但也是老问题，地方政府的财权和事权不匹配，花钱的地方多，来钱的地方不那么多，这中间有缺口。这个缺口，不是此时此刻地方政府融资平台规模攀升为形式表现出来，会以其他的形式表现出来，这是一个包，这里不鼓出来其他的地方会鼓出来。这个问题，不是地方政府平台贷款现在规模的大小，而是如何设计地方政府的财税和融资体系的整体方案，能够做到更有效的平衡地方政府的财权、事权，也做到不论债务规模大小，可以做到健康、可持续。 [19:34:28]

　　[王烁] 今天我们请来六位发言嘉宾：财政部财政科学研究所所长贾康；交通银行执行董事、副行长钱文挥先生；国家开发银行业务发展局副局长吴江；中国工商银行上海分行副行长顾国明；摩根大通亚太区董事总经理；中国综合公司/企业投融资主席龚方雄；渣打银行大中华区研究主管Stephen  GREEN。 [19:36:35]

　　[王烁] 我们有学者、有官员、有两位大行的银行家，也有市场资深背景的分析人士，有理论、有时间、有市场，有点也有面。先请他们依次围绕主题做一个主旨发言，先请贾康谈谈“面”。 [19:37:25]

　　[贾康] 大家好，今天我们的主题地方政府融资体系改革，我简单说一下，请大家批评指正。 [19:37:52]

　　[贾康] 地方政府的融资体系，我认为应该合理的、内在的和政府整个体系深化改革形成匹配关系。我们现在从中央到地方政府体制改革，财力分配方面是什么样的思路呢？我们认为，既然已经在1992年小平同志南巡之后就确立了社会主义市场经济的目标模式，94年实施了财税配套改革的框架，现在这么多年完全可以清晰的做出肯定。中国要走市场经济之路，在财政体制上必须建立可持续的、以分水制为基础的分级财政，这个分级财政逻辑上的要求，首先要清晰、合理化规定从中央到地方的事权，后面是财权、税基，还有预算，这是公共财政追求的运行当中的载体。 [19:38:57]

　　[贾康] 现在我们在预算后面跟着的还有什么？还有一级合理的产权、举债权，这就说到了今天的主题，地方政府如果有举债权，这是体现在融资体系里面，和他所有的政权、事权、税权、预算合理的制度安排相匹配的组成部分。 [19:39:06]

　　[贾康] 举债权的实际情况，是在我们以前多年规则上不给地方政府，预算法还在修订当中，过去预算法规定地方政府无法举债。除了国务院批准，而地方政府知道国务院不会批准。现实当中，地方政府要贯彻自己的战略，我们地方税体系迟迟不能成形，他也意识到在市场经济环境下，他有可能变相的举债。 [19:40:32]

　　[贾康] 潜规则强制替代明规则，有合理内核但却是有风险因素存在的事物。具体的风险，从总量来说，10.7万亿我们做一个分析，还不构成中国公共部门债务超过安全线的总量风险，把它和其他可以通过统计数据和其他数据了解到的公共部门其他债务合在一起，中国公共部门的负债率大概是50%上下，明显是在欧盟签马约30%的这个线之内。 [19:40:55]

　　[贾康] 大家知道，金融危机发生之后，欧盟全面失守60%的预警线，中国在这个区间内，总量上不会造成危机性的、直接的威胁。但是风险确实在积累，而且绝对不可忽视，在一些局部，在某些项目上风险非常明显，特别是这个机制不好。既然是隐性负债，就缺乏公众监督，没有透明度，你无从知道在一些项目上是什么情况，风险度如何。 [19:41:16]

　　[贾康] 一旦被什么因素触动这个风险，变成现实的风险，就变成局部的危机。你要缓解这个危机，就要采取救火的方式。而且这个运行过程当中，你很难避免扭曲，甚至是不正之风、腐败现象。 [19:42:09]

　　[贾康] 我们认为，要跟着中国财税体制改革，从中央到地方，把分税制贯彻下来，真正落实。在地方债已经形成的格局基础上，要注意疏堵结合，堵不如疏，要开前门、关后门，修围墙，发展地方的阳光融资制度。 [19:42:45]

　　[贾康] 连续四年，地方债登堂入室之后，去年宣布四个地方推行自主发债的试点，这都代表了正确的方向。以后用阳光融资和预期、透明、受公众监督、讲究规范、有利于控制风险的地方债去置换、替代地方融资平台和其他一些形式隐性的、不规范的、风险不容易控制的、不健康的隐性负债，同时又保持地方政府作为融资主题可能通过融资发挥出来的贯彻经济社会发展战略，支持经济社会发展的正面效益，这才是一个比较周全的、我们认为合理的对待地方债务和地方融资体系建设的态度。 [19:43:29]

　　[贾康] 顺带说一下，我作为研究者，我不能很好的理解，为什么这次预算法进入第二轮修订过程中，否定了第一轮关于地方债的正面表述，而退回了过去多少年的、一句话的，除国务院特别批准之外，地方政府不得举债这样一个陈旧的表述。 [19:44:41]

　　[贾康] 这一点上，如果真的确定这次《预算法》的修订，完全没有体现我们立法怎样为现实生活体现它的规范作用和指导作用、服务作用的实质精神。立法解决什么问题？解决中国经济社会转轨过程中法律怎样越来越健全、越来越能对实际生活发挥实质性的指导、约束和服务作用。你如果看到有矛盾，就退回原来的条文，等于没有任何作为，我不理解，这里提出供大家批评、指正。 [19:45:41]

　　[王烁] 谢谢贾康，接下来有请交通银行执行董事、副行长钱文挥。 [19:46:27]

　　[钱文挥] 我想讲的主题，是如何进一步完善地方政府债务管理的法律、规则和监管体系。在说这个主题前，我想还是要替地方政府融资平台，从正面和反面两个方面说说话。 [19:46:41]

　　[钱文挥] 负面的，其实不用说太多，大家都清楚。地方政府融资平台这个事，持续时间比较长了，但到2009年它的发展速度到了一个极致的高峰，成为了大家关注的问题，才引起了广泛的讨论、议论。但是从另外一个角度讲，地方政府通过这些平台为交通运输、城市基础建设、改进城市服务、提高民生服务等方面还是做出了巨大的贡献。 [19:47:04]

　　[钱文挥] 我们大多数人都生活在城市当中，我们看到了城市之间、省之间高速公路的发展，城市基础设施的建设，上海十几条轨道交通的建设，土地开发前期必要的储备，大量工业园区、开发区的建设，这些基本上都是通过所谓的政府融资平台的融资开发建设的。如果没有这些，我们现在经济发展的局面很可能完全是另外一个样子。 [19:48:13]

　　[钱文挥] 所以我们在看到一个东西不好的时候，也要想一想，它还是有它非常积极的作用，不能一棍子打死，不能只看到好的忽视风险，也不能因为是风险，平台一无是处。而且，从中国未来的发展来看，尤其是城市化的进程，现在还只有50%左右，未来还有几十年要走。即使已经城市化了，城市基础设施的改善，交通运输业好，城市的管理、服务，包括水电煤、基础设施的建设，都需要大量的政府主导的投资，特别是在我们的体制下，和国外还是有点差距的。 [19:48:36]

　　[钱文挥] 我们后面会讲到融资体制，向民营企业开放、向市场开放，但不管怎么样，政府主导这个模式很难在短期内根本改变。如果不解决好地方政府、平台的投融资体制问题，管理规则的问题，信息披露的问题，监督的问题，预警的问题，随着这个规模越来越大，还真可能出现系统性的、影响到国民经济全局的比较大的风险。以上是第一方面，两面说一下，特别是肯定一下积极的作用。10.7万亿很快就完了，我们是不是不干了？我的观点，这种模式还是需要的。 [19:48:56]

　　[钱文挥] 在立法、定规则、监督的过程中，首先要解决一个问题，什么是地方债务，或者地方政府融资平台的债务都是政府的债务吗？这个问题好像是想当然的，但仔细想想又不完全如此。 [19:49:23]

　　[钱文挥] 我们以典型的高速公路公司为例，资本金由政府给公司30%，作为一个项目公司成立，建一条高速公路，也经过可行性研究、测算等等，假设它的现金流是基本能够覆盖的，他贷款10亿，我们统计地方政府融资平台列入平台管理，政府增加10亿的负债，但是高速公路每年的收费，没有人把它统计到政府的收入当中。从这个意义角度来说，我们是人为的夸大了负债，缩小了收入。我们做分子、分母负债比例的时候收入没有，负债极端扩大。要解决好地方政府融资平台的缺口怎么计量，如果没有定义就不能计量，不能计量30也好、60也好，无法比较的。 [19:49:42]

　　[钱文挥] 我在商业银行，我们每年发布业绩的时候也会到西方路演，西方的分析师、经济学家，对中国政府的融资平台没有搞清楚，但他们非常关心，他们觉得和希腊出现了同样的问题。我和他们讲，中国的地方政府和中央政府，和西方的管理体制不太一样。以地方政府为例，他手里有很多资源，有很多国有企业、国有股权，希腊政府没有吧？ [19:51:27]

　　[钱文挥] 中国政府还有土地等相关资源，如果没有看到这些资源，仅仅从负债一个角度去看是不完整也是不准确的。我们不是要掩饰风险，没有问题，并不是，我刚才说了，是有一些问题的。但如果我们计量分析不是很准确的时候，要不就忽视风险，我的土地有的卖了，只是时间的问题。 [19:51:48]

　　[钱文挥] 还有一种是极端的夸大风险，危言耸听，这也是不可取的，我觉得这个非常重要，定义搞清楚、计量搞准确，还有是信息披露。第三方的评估、评级、公众监督、上级政府的监督多管齐下，规则体系搞完成了，这样我们对地方债务的问题、性质、好处、不足才可以采取比较适合中国目前发展模式的对策体系，是我们地方政府在承担事权的时候，财力可以比较适度的投入，跟他长期的发展、健康发展的模式相匹配。 [19:52:04]

　　[钱文挥] 我第一步先说明这样的问题，谢谢。 [19:52:17]

　　[王烁] 钱行长是交行副行长，交行是全国的国有大行，总部也在上海，所以他的视角兼具全面和地方两个部分。下一位发言人是国家开发银行业务发展局副局长吴江。请吴局长讲一下他们这十几年主要的经验和今天面临变化形势的基本判断。 [19:52:57]

　　[吴江] 现在随着形势的变化，我们有了更多的思考。面对目前的一些情况，我们要做更多的工作。总体还是很踏实。刚才贾所长、钱行长讲了，我想说的他们都说了。钱行长是交行的，从银行的角度说了，平台角度也说了。 [19:53:23]

　　[吴江] 开行做平台的时间长了一些，我今天也是利用这个机会说一下我对融资平台的看法。说说融资平台的过去、现在和将来。过去，融资平台怎么产生的？前面两位嘉宾说得很清楚了。在特殊的情况下，政府和银行发挥两个优势，针对中国经济需要解决的一些问题产生了的平台。 [19:54:56]

　　[吴江] 经过这么十多年的运作，它的作用大家有目共睹，包括城市面貌的改善，一些投资环境的改变，从地方政府包括各个方面应该给予充分的肯定。我在总行工作之前，也在河北分行工作过。河北做平台也是原来开行的试点，我们对这块的感触比较深。有的地方由于融资平台解决了政府融资的问题，投资环境发生了很大的变化，城市环境发生了很大的变化，所以经济发展的速度也相对来说比较快。 [19:55:11]

　　[吴江] 从我们开发银行本身，我们原来做过这方面的研究。融资平台通过这个渠道对地方的GDP、财政收入等做了研究，总体来看，对经济社会的发展触动作用还是很大的。钱行长刚才说的我也同意，如果没有融资平台，现在中国的城市化，包括城市环境现在是什么状况，这还真是不太好讲，融资平台在过去，在很特殊的形式下确实发挥了很大的作用。尤其是在08年应对金融危机发挥了作用。开发银行搞平台，一直在大家的关注当中。 [19:55:34]

　　[吴江] 08年给了我们一个很好的肯定，我们现在还感到很自豪。我们到每个地市去，一看宽宽的马路、整洁的环境，这条路是开发银行贷款的，所以我们一直很自豪。 现在，大家更关注融资平台的风险问题。从08年之后大家关注，到今天，大家应该有一个基本的判断。 [19:57:10]

　　[吴江] 风险到底是什么状况？审计署的意见等方方面面都有说法，我不重复了。钱行长刚才也谈到，中国地方政府的债务和欧债等，确实性质是不一样的。原来我们分析这个事情，像希腊的债务，基本都是消费性的支出。我们的融资平台，像是高速公路、城市道路，包括污水处理、新的民生项目等，用温家宝总理的话，都是一些有效的资产。 [19:57:28]

　　[吴江] 这些资产，有的项目本身没有什么，但是对今后经济发展起到非常好的支撑，所以我们跟他们不一样。投向不一样、结构不一样，很多方面都不一样。我刚才讲了，还有中国政府的组织能力、手里的资源，资源还是比较丰富的。这些年来，大家很关注，现在来看并不像大家想象的那样。融资平台的不良率，整体低于其他贷款的不良率，开行、其他几个行我们之前也沟通过这个概念。 [19:57:54]

　　[吴江] 至于风险大小，用事实说话。现在的风险我们大家比较关注的，融资平台的未来，从我们的角度来看，我们还是充分信心的，这个信心来源于中国目前的发展阶段。中国的城市化率现在是50%左右，如果达到80%，一年一点几的速度，还要20、30年，资金需求的量还是比较大的。 [19:58:54]

　　[吴江] 中国要发展，要赶超，所以融资平台还要发挥更大的作用。这是我们对融资平台的一些看法。融资平台，现在确实存在一些问题，这些都是客观的。现在他在成长过程中，还没有成熟。所以很多方面存在一些问题我感觉也是很正常的。下一步面临着融资平台一个是发挥作用，二是转型的问题。融资平台要转型，按照监管部门的要求，可能要往市场化方向转。 [19:59:59]

　　[吴江] 第三，地方政府对债务管理一个大的框架下，融资平台在这个过程中怎么发挥作用？这一点我们感觉也很重要。目前存在的一些问题，或者说从大的层面来说确实有关系。比如说信息不对称的问题，我们做一个项目的时候，比如从开发银行来讲，我们做项目的时候对政府债务要进行评估。如果你这个地市经过我们的评估，你承债能力就是50亿，我就给你50亿。如果信息不对称，我给50亿其他行也给50亿。所以顶层设计上还要有一个制度安排，包括监督机制，包括后续其他的机制管理都要跟上。 [20:00:31]

　　[吴江] 我总的管理，提起融资平台从开发银行来讲我们觉得很亲切，从现在来讲很放心，从未来来讲我们充满希望，希望大家拭目以待，我就说这些。 [20:00:45]

　　[王烁] 到目前关于这个问题的讨论，都不悲观。但吴江的观点可能是最乐观的，规模可控，政府有有效资产、不良率低，下一位发言人有请顾行长谈谈他的感触。 [20:01:05]

　　[顾国明] 刚才三位嘉宾向我们传递的是中央的信息。钱行长、吴局长都传递了总部的思考，我向大家分享一下我们基层金融机构从业人员的想法。像我们工行，信贷总量很大，号称世界第一大银行。每天我都在发愁，我们怎么能保持信贷资产总量稳健的成长，同时又能确保资产质量安全。效益和风险是对称的，如果风险低，质量高，收益非常可观。我们得益于这些，包括政府融资平台的成长，我们盈利能力得到进一步的释放。 [20:02:49]

　　[顾国明] 政府融资平台，像上海地区，工行的市场占比是1/7，也可以说有1/6的市场份额，非常大了。构成了我们信贷资产基本盘的重要组成部分。举个例子，刚才提到了轨道交通，我从03年、04年开始，和上海发改委、申通(微博)公司谈，工行作为主牵头行，谈了两年半，06年初组建了20多家银行参加的1600亿的多变银行贷款，支持上海轨道交通一期项目。 [20:03:13]

　　[顾国明] 最近我们又在组建第二期，金额、数量也都很大。这么大的银团项目，可能是建国以来最大的。参加的银行都很高兴，都想多分一些份额，因为这块的质量非常大，虽然收益稍微差一些，但总的来讲收益稳定，大家都希望和政府融资平台打交道。中央现在在清理、规范有关融资平台的业务。从商业银行角度来讲，虽然我很喜欢融资平台，但我们总体感觉一方面是本钱不够，银行要放贷款，光有资金不够的，所以感觉本钱有点不够。很多银行现在面临再融资的压力，如果不能再融资，他不能保障信贷持续的成长。 [20:05:47]

　　[顾国明] 现在大家都知道，大部分的国有商业银行，或者地方商业银行都上市了，你要到公开资本市场上去募集资金谈何容易，如果你的股价表现不佳，可能你的盈利很好，每股收益也不错，但总体来说你资本再融资的困难还是很大的。你没有资本的成长怎么带来信贷规模的成长？这是一个方面。 [20:06:25]

　　[顾国明] 还有一个方面，像工行05、06年股改上市，分析师每天都在看我们可比银行的业绩表，看业务结构、客户结构、收益结构等等，比较哪家银行更有成长性，哪家银行更值得买进、持有，哪几家银行要抛售，我们现在的压力很大。比较之后，我们要充分的，发挥经济资本约束的效能，要合理使用资本创造更多的收益。像政府融资平台这样的贷款，我们又感觉到要适当的进行控制。虽然收益不错，风险可控，但总体来讲银行自身的改革发展也需要进行调整。 [20:06:47]

　　[顾国明] 现在业内人士，包括中央领导都在讲，政府融资平台、地方融资体制改革，我个人非常赞同，实际上可以解决两方面的问题。一方面是地方政府举债的或者说过去过度扩张、狂热举债的心态，特别是政府换届之后，又要重新举债，大量没有经济效益和社会效益的项目，或者有些是长官工程、官样工程，体制改革之后会得到有效的控制。另外一方面，要解决政府融资平台多元化。现在的主题是间接融资，商业银行提供的。 [20:08:06]

　　[顾国明] 当然，现在发债、我们目前的省份、市获得了试点资格，也进行了一些举债。但是我们实际上商业银行的压力也很大。你现在资本的约束、收益的约束导致我们要选择客户。这方面要做调理，政府融资平台的证券化、类证券化要提到议事日程，所以感觉改革势在必行，我们欢迎改革，欢迎各方有识之士参与到改革当中，为民造福，谢谢。 [20:09:18]

　　[王烁] 按照顾行长的意思，他喜欢平台贷款，如果不是受制于一些政策，他还想买更多的平台贷。像贾康先生说的，既可以说不良率很低，也可以说你不知道他的不良率怎么演变。目前的口径，10万亿左右，多一点少一点的现存存量。接下来请龚方雄先生谈一下。 [20:09:38]

　　[龚方雄] 这个开头非常好。今天我们探讨的时候，台上台下大家的观点我觉得差不多。你刚才问的问题，对中国经济是否是隐忧？举手的人不多。发言的人，大多觉得这个问题不大。你发现没有，我们这个房间里的人，和外面市场有一个巨大的落差。现在资本市场上喋喋不休，一个主要原因是银行股领跌。现在我们的银行股市净率只有一倍，甚至是一倍底下，这是一个矛盾。 [20:11:25]

　　[龚方雄] 我经常在市场上讲这个问题，如果你相信银行净资产的质量，即使经济放缓到7%、8%，银行的盈利成长也能做到10%甚至以上，市场回报率也应该是10%到15%。你要让巴菲特进行分析，银行板块的市净率应该是2到3倍，现在是1倍，而且还跌跌不休，那就是资本市场不相信银行净资产是他所承受的那么多，一个重要原因就是今天我们讨论的话题，如果地方政府融资平台出问题，要侵蚀银行的净资产。如果出事，净资产出水，就是2到3倍的市净率。 [20:11:44]

　　[龚方雄] 所以说资本市场对中国地方融资平台问题看得非常严重，前面几位嘉宾都讲了，很多人把中国地方政府平台的问题和希腊做比较。怎么解决这个问题呢？我觉得解决这个问题的出路就在所谓的地方融资平台的证券化，证券化的前提是市场化。整个地方融资平台的解决，应该放在中国经济融资架构的改革框架里面去讨论。 [20:12:04]

　　[龚方雄] 怎么讲呢？刚刚几位嘉宾有讲到，地方融资平台在现在主要融资渠道虽然不透明，但主要的融资渠道是间接融资，向银行进行融资，他的风险等于集中在银行体现。这是我们现有的资本市场格局和金融体系的格局之下的不足，或者说是不成熟的地方。 [20:14:13]

　　[龚方雄] 你们看看美国、看看发达国家，间接融资和直接融资的比重。为什么把银行贷款叫间接融资？因为其他国家银行贷款不是企业、不是地方政府融资的主要来源，银行贷款叫间接融资。直接融资等于是在市场上发债，向市场要钱，这叫直接融资。在美国直接融资占整体融资的比重是80%以上，银行贷款被称为间接融资，占总融资量的10%左右，很多发达国家这个比例非常小。但在中国完全是反的，在中国，银行贷款是融资量的70%左右，间接融资量这么大，但直接融资量只有20%左右，通过发债解决这个问题。 [20:14:36]

　　[龚方雄] 贾康所长刚刚提到，深层次的原因要通过体制改革来解决这个问题。直接融资和间接融资的利弊在哪里？我们讲地方政府的融资平台不透明，你说了10.7万亿的人民币，这个数字对中国来讲相当少。我们经济总量是47万亿人民币左右，10.7万亿是20%左右。你看，希腊出问题是160%啊，这个债的总量不是问题。 [20:15:22]

　　[龚方雄] 问题在哪里？是透明度不够。你讲出来的数人家不信，所以市场给了整个银行体系一个非常低的市盈率。所谓的证券化，就是债务证券化、债务市场化之后，这个事情能够透明，而且在证券化的过程中也能把地方政府的诚信晒出来。你要向市场公开发债，市场要评判各个地方政府的诚信，而且在诚信的评判过程中，也会对他的支出进行监管。这个过程中，也就可以通过市场的力量来避免一些刚刚我们前面嘉宾谈到的重复投资、低效投资、无效投资，甚至是不正之风、贪污腐败等等。通过市场化的渠道来解决这个问题，可以说是很容易形成共识，同时化解所谓的系统性风险。 [20:16:42]

　　[龚方雄] 什么叫化解系统性风险？你向市场发债直接融资，这个风险是分散在整个社会的各个角落，是分散在每一个投资人的身上的，而不是完全由我们的银行承担。其实，市场化、证券化能够解决多方面的问题。 [20:17:18]

　　[龚方雄] 总之一句话，回到我们改革开放的主线。中国的问题要靠改革开放解决，一定要在改革开放的大格局下思考、想象所谓地方融资平台的问题。这个问题不大，但是我们市场缺乏信心的原因是我们还没有一个明晰的、解决这个问题的路径图，这个事情要解决。 [20:18:00]

　　[龚方雄] 其实，证券化在中国很容易做到，刚刚几位嘉宾也都提到了，我们地方政府融资平台的问题，实际上是两个错配，一个是收入和支出的错配。地方政府通过非公开的渠道，向银行融资，建了高速公路，产生了很多有效资产之后，收入却不计入。这个如果要证券化，你要把收入进行证券化的。如果你从证券化的渠道来想这个问题，他会自然要求你资产、负债进行匹配，收入都要进行匹配，你的债才可以发出去，不然发不出去的。我们地方政府实际上有很多资产，有很多有效资产，但有很多错配的现象。 [20:18:29]

　　[龚方雄] 还有一点，中国地方政府拥有土地的最终使用权处置、分配权，最终所有权也在地方政府身上。大家知道，在中国土地非常稀缺，土地也是非常稀缺的、非常值钱的资产。我觉得中国之所以可以在过去30年改革开放实现高速成长，而且高速成长、高速城市化、非常快速、高速的工业化，是一穷二白的情况下搞起来的，中国并没有多少资本原始积累。比如说土地有效货币化之后，让我们的地方政府有一个资本原始积累的过程，在这个过程中实现了中国有效的资产形成。 [20:19:21]

　　[龚方雄] 土地资源货币化，肯定还是要坚持下去的，不可能把土地又回归成一个社会公共品。如果这个问题不想清楚也会出大问题的，地方融资平台对应的资产部分在哪里，就是土地资源。土地资源在中国城市化进程过程中越来越值钱，不可能回归到住房商品化改革前土地资源公共化，把这个东西变成一个无价品。 [20:19:41]

　　[龚方雄] 如果是这样，我们资产证券化就做不下去了。比如地方政府要修建一个地铁，要修建一个高速公路，其实他很容易把土地货币化之后融到钱然后去做这件事，像香港政府要建地铁，地铁沿线的物业等一拍卖，融到很多钱。 [20:20:09]

　　[龚方雄] 香港政府和私营房地产公司合营地铁沿线的物业，通过这个融到钱，然后开发地铁、开发公共设施。同时又拥有对物业的所有权和现金流，通过这些现金流和物业所有权进行证券化，然后又变现。在这种过程中，他能够有效的实现收入和支出、资产和负债的匹配，有效的把这个风险分散到这个社会。 [20:20:27]

　　[龚方雄] 如果是这样，银行体系的风险也会被分散，而且这个过程会把所谓的地方融资平台透明化，透明化之后大家就有信心。如果这样，银行估值就不会是一倍的市净率。像刚刚我讲的，按照正常的证券分析来估值，银行估值应该是2到3倍的市净率，这么高速的成长怎么会只有1倍甚至是以下的市净率呢？ [20:20:46]

　　[龚方雄] 这个问题总结一点，就是大框架下，出路在于改革开放。一定要改革开放，市场化的路要坚持下去。最终解决地方融资平台的出路在于证券化！我就讲到这里，谢谢。 [20:21:28]

　　[王烁] 龚方雄刚才谈的第一个就是卖地，第二个是用透明度相对较高的发债取代透明度较高的平台债。我刚开始以为你很悲观，后来发现你和他们的意见是一样的。 接下来有请渣打银行大中华区研究主管王志浩。 [20:22:07]

　　[王志浩] 前面几位嘉宾都说了，我没有不同意的意见，我很同意刚才所讲的“透明度”，“透明度”很重要。我们的话题是融资体系改革，这个话题本身很复杂。地方政府的财政体系和很多其他负债的问题有紧密的联系，比如说土地改革，这个是很重要的，也有很多问题。然后和地方政府、中央政府，我们都希望中国的GDP涨得快一些，也有一些政治方面的，比如我们要提高地方财政的透明度，是不是要请地方人大来做？ [20:23:51]

　　[王志浩] 刚才嘉宾说了透明度最重要，也提了证券化来解决这个问题。这是一条路吧，但退一步看看这个问题，我觉得只有一个办法解决透明度的问题。首先要解决这些项目是在政府的预算内？还是不在政府的预算内？ [20:24:19]

　　[王志浩] 第二个问题是地方和中央，是不是应该有一个体制来增加中央监督的权力？像国开行现在在很多地方办贷款，北京有很多专家有经验，对风险管得比较好。没有国开行，每个地方银行来做这些，可能风险管控差一些。 [20:25:53]

　　[王志浩] 在国外有一部分人说地方政府债是很大的问题，中国可能要变成希腊那样的，我觉得这是少部分人这样认为吧。没有很多人反对中国要城市化，没有很多人说上海或者是西安办一个地铁，是一个不好的事情，大家都知道一个国家要发展，肯定需要这些基建项目，需要地铁、需要高速公路。 [20:26:59]

　　[王志浩] 我看到的项目，最近3、5年开工的项目，都是好的项目，都会对经济发展带来很大作用，这个很好。你到巴西，到印度去看他们的经济，很明显可以看到一个很重要的问题，就是他们没有办法做中国那么好的基建——高速公路、地铁。问题不是这些项目是不是好项目，问题是你怎么去融资来做这些项目。 [20:27:24]

　　[王志浩] 你对融资的手段和模式不清楚的话，你不知道这些项目，是好资产，最后的价格是多少，你没有办法评价它的水平好不好。价格很高，可能项目水平不像你以前想的那么好。我们需要建立一个体制，这个体制能够告诉我们这个项目我们知道有经济作用，但它的价格是多少？所以要提高透明度。 [20:28:06]

　　[王志浩] 我们可以走证券化的道路，把所有的项目放到政府预算外，请这个公司发债，这个公司可以公布他的预算、公布他项目未来收入的判断，市场可以判断这个项目是否真的会达到公司预期。市场可以做出判断，融资平台发债的时候会公布他们到目前为止的资产负债表，但很少会做出这个项目未来年到五年的预期收入，证券化是一个好的路。 [20:30:08]

　　[王志浩] 价格，如果我们要建地铁，中国地铁很便宜，只要1、2元的人民币，你真的要投资这样的项目吗？很多项目未来收入可能达不到投资成本的水平，所以我们要考虑价格改革，高速公路、地铁的价格要提高，不然不可能走证券化道路。政府预算外是一个选择，还有一个选择是放在政府的预算内，这也可以提高透明度，我们希望将来政府可以公布他们的预算，中央政府慢慢公布他们的预算，我们希望地方政府也可以走这条路。 [20:31:22]

　　[王志浩] 如果是这样，地方政府提高自己的预算透明度也好，可能也要请一个人大或者另外一个机构监督他，看看他花钱的水平怎么样。解决透明度有两条，一个是政府预算内，一个是政府预算外。 [20:31:42]

　　[王志浩] 最后是地方和中央，我觉得3到5年之后，我们可以看到融资平台真正坏账率是多少的时候，我觉得大多数应该是在没有国开行参加的贷款，希望是如此吧。国开行很重要的一个作用，它是中央的，它会有一个全面的考虑。而且它会走一个风险管理的做法，会考虑我在上海做地铁，我在重庆做另外一个东西，可以做一个差异化，两边的风险可以对冲，而且他有很多的经验，可以控制很差的项目。 [20:32:30]

　　[王志浩] 最可能出现的坏账是在地方政府和地方银行，自己办一个，没有中央的、没有全面的机构来监督他，这是一个很大的问题。如果我们要继续做融资平台，那是不是要考虑每一个融资平台、每一个地方政府做项目的时候，应该有一个中央机构来参加，至少是来检查、监督他。如果中央可以提高他的作用，估计可以慢慢减少这块的风险。 [20:33:34]

　　[王烁] 你刚才提到了3、5年后平台贷的不良问题会曝露。我知道这很难预测，很难给出一个数字，如果一定要你给一个数字，你估计这10万亿规模的平台贷里面，有几成是不良的？ [20:34:35]

　　[王志浩] 我没有办法说，我没有查过这些贷款的质量，我们外资银行不参与。坏账率不是看项目的质量，是看地方政府财政是否健康。不知道3到5年之后地方政府的税收会怎样、土地情况会怎样。我估计是30%以下吧。如果地方可以发一部分债，就可以把一部分的钱还给银行。 [20:34:52]

　　[王烁] 他很难预测3、5年后低价怎么样，3、5年之后不同情况的地方政府财务状况怎么样都很难预测。此时此刻，中国经济增速下行的速度还是比较明显的，地方平台债的风险是在增加？还是因为过去一年多以来，中央政府比较重视这个问题，有一些宏观调控的抑制性措施，使得这个问题并没有进一步恶化，你怎么看？ [20:35:50]

　　[钱文挥] 现在地方政府融资平台的问题，从长远来看最大的问题是经济增速放缓导致的一系列的问题。经济放缓，就业减少，商务也好、住宅也好，土地价值下降、土地批量减少，只要经济增长保持一定的速度，住房的刚性需求、商业用房、工业用地的增加始终会保持一个比较合理的速度。这样土地财政不会一下子失去。 [20:36:17]

　　[钱文挥] 刚才王志浩说的问题就会降低，即使发生一些问题，影响程度也会比较低。有一位同志说过，政府平台和房地产是一对连理，本是同根生，一边是平台，一边是房地产，没有土地财政平台难以支撑。现在卖地的收入，成为了地方财政非常重要的一个支柱性的资金来源，如果这个垮了，整个经济形式会发生变化。经济要保持相对合理、不能太低的增长速度，这是最最根本的，我觉得这是关键。经济下来、平台也出事、制造业出事、服务业也出事，消费、投资都有问题，从中央宏观调控的问题来看，还是要把经济增速放在比较合理的水平上。 [20:36:49]

　　[王烁] 经济增速不能太低，“太低”是多低？ [20:37:26]

　　[钱文挥] 不能低于7.5%，低于这个数字就非常危险。 [20:38:30]

　　[王烁] 我们拭目以待今年接下来的经济走势。 [20:38:56]

　　[钱文挥] 你对中国经济有信心，你对平台也就有信心。开发银行做平台这么多年，我记得我们董事长说过一句话，“中国经济没问题，平台就没问题。”现在看来平台的风险，和大的宏观有关系。我还是比较乐观，虽然现在经济有点下行趋势，前段时间我到几个省也做了调研。通过国家政策的预调、微调，形式很短时间内会有好转，我们手头有很多手段可以用。 [20:39:24]

　　[钱文挥] 总的来讲，我不是非常乐观，我还是比较乐观。如果中国经济出问题了，不仅是平台出问题，其他方面也会出问题。中国经济虽然有点下行，但中国的发展、财政收入，我们还是有一定基础的。这种基础在短期内应该足以支撑，不会有太大的问题。平台风险，刚才几位嘉宾也讲了， 10.7万亿，量上来看不大。 [20:40:08]

　　[钱文挥] 为什么大家把平台风险看得这么重？我看一个很重要的因素，还是期限的问题，就是债务期限有问题。真正一个项目算下来应该是7、8年，但你2年内要做这样的事，7年内要还的债2年内还，肯定有问题。我考虑，大家关注的平台风险问题不是量的问题，短期内是一个结构的问题。随着监管部门一些政策的出台，要求进行一部分整改，这些问题基本消化掉，应该问题不大。 [20:41:20]

　　[顾国明] 从我的业务实践体会，我们没有碰到过到期不还的现象，也没有碰到要付利息的时候没有现金流的情况，可能上海的情况好一些。我举一个例子，前年年底，中央出台政策要求清理规范政府融资平台，实际上我们上海地区或者是江浙一代，实际上我们是整改最困难的，遇到的阻力最大。 [20:42:31]

　　[顾国明] 为什么呢？市区两级政府，虽然他们配合的态度非常积极，但实际上我们谈判的难度非常大。说穿了，他们不愿意这么配合你工作。为什么？他牛，他有钱，他有偿债能力。如果说有一定的风险，实际上是政府有关的项目，不管是现金流的项目还是带有一些公益性的项目，我们银行在安排贷款和双边融资间接贷款的时候。我们和政府融资平台商务谈判的时候，设计融资结构的时候，我们测算第一还贷来源，现金流可能要10年。 [20:43:56]

　　[顾国明] 但银行为了竞争，为了获取这一单，我始终认为是有效的、有质量的信贷业务，我们愿意调整到三年或者是五年，甚至有些很小的商业银行，他说我半年、半年给你转。这样对政府来说非常有利，对纳税者也很有利，因为融资成本最低。间接融资和资本市场发债有很大的区别。间接融资和中国过度有很大的关系，间接融资的关系就是灵活性非常高，融资结构非常有利于举债者，他的还款计划，贷款的发放，不像资本市场举债，一下子发行100亿，然后马上到期。政府拿到100亿还没有地方用呢。 [20:44:22]

　　[顾国明] 银行的贷款可以按照项目的实施进度逐步发放，对政府来讲，综合成本要比发债低得多。我们怎么看呢？如果这一轮的调控带来平台的清理，实际上是优化融资结构，把原来违背市场规律的融资结构让他规范起来，优化以后符合条件。 [20:45:03]

　　[顾国明] 试想美国国债如果同一天到期，他能还得起吗？宝钢那么好的企业，他所有的贷款同一天到期，他还得起吗？还不起。我们也遇到一些兄弟身份的金融同业者，他们抱怨，他们那个地区个别地方碰到诚信问题。极个别地方长官、行政官员说银行贷款要还的，实际上是诚信问题，并不是没有能力。 [20:45:19]

　　[顾国明] 中国政府组织财力的能力和途径很多，随着资本市场改革和地方融资改革的进一步深化，我感觉到，应该说增强财务能力、增加偿债能力更大，当然我们要关注，要合理控制风险。 [20:47:10]

　　[贾康] 现在三位银行家听起来意见很一致，他们都认同只要中国经济不出问题，地方融资平台就不会出问题。我要再接着问一下，中国经济可能出什么问题？不要看现在没有什么问题，但你必须居安思危，或者在表面还不错的情况下要看到矛盾凸显。短期中国经济的问题就是怎样防止中国经济增长速度过快下滑，我觉得这方面我们有解决它的比较充分的后备政策工具和要动用这些政策工具的安全区。 [20:49:57]

　　[贾康] 我不是说中国比照拉美，跌入中等收入陷井。不要看前面30多年发展很不错，年均GDP增长9.8%，但我们这样可以可持续、可长治久安？我不这样认同。黄金发展期伴随矛盾凸显期，资源方面我们现在原油57%以上要靠进口，我们自己煤炭丰富，但从一开始的矿难到使用过程中的污染，到资源枯竭后的塌陷区，到整个城市的转型都困难重重。资源制约之后更突出的是什么？人际关系、分配关系、财产关系、政府和公民关系、政治权利体系和社会上面所谓底层民众不满之间，这些矛盾怎么化解？ [20:50:05]

　　[贾康] 这样的一个挑战，如果你处理不好，经济问题会政治化。谁能保证中国就不跌入中等收入陷井或者是中等收入式的不良陷井？这是非常重大的问题。作为研究者，我们看到你现在要化解这些矛盾的问题，牵一发而动全身。就像王烁说的，为什么国际上也有很多人不乐观，人大代表讨论预算法他们也不乐观，他们的不乐观我不赞成，退回到维持原来聋子耳朵是摆设。中国在进一步推动配套改革，找到避免跌入中等收入陷井的支撑力量，这样就可以把分配关系理不顺的问题，政府公共权利体系、公信力下降的问题等等，这些负面东西遏制住，不要再让它恶化。这一大套的问题我觉得是重要的问题。 [20:50:20]

　　[钱文挥] 09年为什么银行的意见那么一致，都去投，平台增加那么快，我看有三个条件。第一个是4万亿，大家投资增加，机会来了。第二是金融危机之后制造业、出口行业面临着的困难非常大，不敢投。第三个是当时规模放开了，银行要比赛，这都要讲发展，所以不约而同投基础设施，以平台为代表的基础设施增加最快，这也是一个重要原因。当时也有一个想法，如果我要搞一个制造业的产品，玻璃壳的电视机，现在都液晶了，这个玻璃厂肯定倒闭。如果我投高速公路，最后车流量没有达到，本来5年还的我10年也还了，只要不地震，如果是电视机厂就真的没有用了，多少也有这样的因素。 [20:52:20]

　　[记者提问] 我发现三位银行家，尤其是顾行长，您的立场更多还是站在银行的角度上。是否可以结合龚方雄老师提到的直接融资和间接融资的情况做一些说明？ [20:55:57]

　　[顾国明] 银行做了很多探索，间接融资是大家签合同履行契约精神，资本市场有独立第三方机构进行评级、律师、评估，还有一些承销商进行专业工作，向公众、向特定投资人开放，像企业债券、中期票据，包括现在在探索的带有一些私募性质的，这比较透明。放贷者你有没有能力去识别风险？ [20:56:59]

　　[顾国明] 如果你有能力识别风险，当然可以解决问题，银行做一笔贷款，没有必要向公众投资人说，我最近放了一笔什么贷款，多少期限，多少贷款利率，我觉得没有这个必要。我们拿了银行的工资，要给银行干活，要为股东负责，他是两种不同的融资方法，当然他有些工作流程也会有区别。 [20:57:12]

　　[龚方雄] 我觉得中国在目前的阶段，确实应该大力发展直接融资，现在到了这个阶段。天天我们讲要发展消费、服务业，用内需拉动经济，但你到全世界各地区看看，消费和服务业的参与者，大多数是中小企业和民营经济、私人经济。正是现在这部分人在中国融不到钱，缺乏融资渠道。 [20:57:28]

　　[龚方雄] 所以经济转型、结构调整，也跟这个有关系。为什么我提到这一点？我也确实同意几位银行家讲的，我们只要经济好，平台就不会有问题。刚刚贾所长说了未来经济可持续性在哪里？我觉得发展直接融资，尤其要大力发展资本市场融资渠道，资本市场对所有人都相对公平。银行贷款还是有它独特的选择性，银行贷款的门槛也挺高的，银行需要有足够的抵押品。 [20:58:17]

　　[龚方雄] 你看消费业服务业为主的中小企业，他有什么抵押品，这类企业要能融到资只能通过市场这个风险非常分散的渠道，这也是为了经济结构转型调整能否成功，我们经济发展可持续性在哪里，我不是说银行贷款规模要减少，不是的。银行贷款规模虽然经济增长还会增加，只是银行贷款规模占总融资量的比例将来会减少，直接融资的比例会增加。 [20:59:24]

　　[王志浩] 我赞同龚方雄的观点，发展证券市场现在是一个很好的时间。但我和他的逻辑有一些区别，在国外，大的公司和基建项目会发债，小的企业很小，一般来讲是银行和小企业关系比较多，比如渣打在很多国家，包括中国，有很多中小企业贷款，而且我们不需要抵押，现在我们可以看中小企业的现金流。地方银行，可以去了解一个地方的中小企业，这个地方的中小企业重新发债，一个上海买债券的人怎么了解这个公司？ [21:00:15]

　　[王志浩] 小的企业来讲，最好是银行贷款，大的企业发债。大的企业发债之后，银行没有客户了，因为企业到证券市场去了，所以银行必须去找中小企业客户。我很赞同龚方雄的观点。 [21:00:44]

　　[龚方雄] 你说得很对，中小企业可以拿到贷款，但他们没有抵押品，你问问，他给中小企业贷款之后他又债券发出去了，最典型的就是住房抵押贷款，这就是给一个个人、一个家庭贷款，是中小企业贷款最典型的例子。 [21:02:38]

　　[记者提问] 我是第一财经广播的记者。刚刚贾老师提到“地方不能举债”，我想听听工行和交行的两位银行家，从银行的角度来讲，你们怎么看待地方不能举债这样的规定？如果这个路被堵死，我们地方融资最有效或者最光明的渠道是什么？ [21:03:15]

　　[钱文挥] 我觉得关于地方融资的出路，第一还是要改革，改革方向还是市场化、透明化。还有一个前提，我们回过头想，是不是所有的事都必须由政府干？高速公路就不能让别人投资吗？省了资本金负债也不是你的。有既定商业模式的都应该让市场干，不就可以少融资。 [21:03:44]

　　[钱文挥] 第二，商业可持续还差一点的，也可以让市场干，政府制定规则给补贴，你也可以不用资本金，不用承担资本的压力。像伤害我每年补100亿，我100亿拿到桌子上我招标，谁投资地铁，他就可以可持续了。从学术角度来说，我赞成逐步开放。关键是要有一个规则去规定，第二就是提高透明度，这样两边都可以监督。从方向来说还是更透明、更市场，政府职能让市场承担，可能多管齐下会更好一些。 [21:04:02]

　　[王烁] 贾康你刚才非常强调预算法是倒退，但怎么办？已经发生了。 [21:04:52]

　　[贾康] 现在还没有划句话，我也是想影响大家共同讨论，促进这个法怎么真正按照立法的实质性要求，让这个法能更好的适应现实，发挥应有的作用。这方面的思路，刚才钱行长的话基本代表我的思路。政府职能首先要合理，不能管过多的事。应该由政府管的事，里面不能回避地方政府融资功能的，你不能说我规定了地方政府的举债这个问题就解决了，这是一种鸵鸟政策。地方政府不可回避的融资功能，怎么办？ [21:09:20]

　　[贾康] 要和市场兼容。市场化趋向改革当中，地方政府自己的行为，在透明度前提下规范的同时，如何让市场力量地方政府，就是地方发债要走到由地方政府在市场当中的评级，资产负债表都透明的情况下，市场主体的综合制约使地方政府发债不敢走过头，他想走过头也走不过头，或者能在大的方面规避主要风险，局部风险也好控，这是一个远景。 [21:09:40]

　　[贾康] 怎么接近这个远景？绝对不是现在第二稿的办法就可以解决问题的，还是要由粗到细把正面表述的东西列出来。整个程序怎么考虑？受什么力量监督，是否要设总量界限？这个界限在市场里面如何分布？如何具体化？都可以讨论，但不能无所作为。 [21:09:52]

　　[王烁] 终于导出了我们今天晚上想讨论的点，也就是政府和市场的关系。政府哪些事情可以不干、少干或者干的时候更透明化，交给市场取完成。以这一点，我们今天讨论就到此结束，时间到了。让我们一起感谢六位发言嘉宾的精采发言，同时也谢谢各位参加今天的讨论，下次再见。 [21:10:11]