“2012陆家嘴论坛”于6月28-30日在上海举行。上图为摩根大通亚太区董事总经理龚方雄。(图片来源：东方网)

　　6月28日消息，陆家嘴论坛于6月28-30日在上海举行。 摩根大通亚太区董事总经理、中国综合公司/企业投融资主席、J.P。摩根中国投资银行副主席龚方雄在“浦江夜话四：地方政府融资体系改革”的专题论坛上表示，解决中国地方政府平台的问题出路就在所谓的地方融资平台的证券化，证券化的前提是市场化。

　　以下为龚方雄演讲实录。

　　这个开头非常好。今天我们探讨的时候，台上台下大家的观点我觉得差不多。你刚才问的问题，对中国经济是否是隐忧？举手的人不多。发言的人，大多觉得这个问题不大。你发现没有，我们这个房间里的人，和外面市场有一个巨大的落差。现在资本市场上喋喋不休，一个主要原因是银行股领跌。现在我们的银行股市净率只有一倍，甚至是一倍底下，这是一个矛盾。

　　我经常在市场上讲这个问题，如果你相信银行净资产的质量，即使经济放缓到7%、8%，银行的盈利成长也能做到10%甚至以上，市场回报率也应该是10%到15%。你要让巴菲特进行分析，银行板块的市净率应该是2到3倍，现在是1倍，而且还跌跌不休，那就是资本市场不相信银行净资产是他所承受的那么多，一个重要原因就是今天我们讨论的话题，如果地方政府融资平台出问题，要侵蚀银行的净资产。如果出事，净资产出水，就是2到3倍的市净率。

　　所以说资本市场对中国地方融资平台问题看得非常严重，前面几位嘉宾都讲了，很多人把中国地方政府平台的问题和希腊做比较。怎么解决这个问题呢？我觉得解决这个问题的出路就在所谓的地方融资平台的证券化，证券化的前提是市场化。整个地方融资平台的解决，应该放在中国经济融资架构的改革框架里面去讨论。

　　怎么讲呢？刚刚几位嘉宾有讲到，地方融资平台在现在主要融资渠道虽然不透明，但主要的融资渠道是间接融资，向银行进行融资，他的风险等于集中在银行体现。这是我们现有的资本市场格局和金融体系的格局之下的不足，或者说是不成熟的地方。

　　你们看看美国、看看发达国家，间接融资和直接融资的比重。为什么把银行贷款叫间接融资？因为其他国家银行贷款不是企业、不是地方政府融资的主要来源，银行贷款叫间接融资。直接融资等于是在市场上发债，向市场要钱，这叫直接融资。在美国直接融资占整体融资的比重是80%以上，银行贷款被称为间接融资，占总融资量的10%左右，很多发达国家这个比例非常小。但在中国完全是反的，在中国，银行贷款是融资量的70%左右，间接融资量这么大，但直接融资量只有20%左右，通过发债解决这个问题。

　　贾康所长刚刚提到，深层次的原因要通过体制改革来解决这个问题。直接融资和间接融资的利弊在哪里？我们讲地方政府的融资平台不透明，你说了10.7万亿的人民币，这个数字对中国来讲相当少。我们经济总量是47万亿人民币左右，10.7万亿是20%左右。你看，希腊出问题是160%啊，这个债的总量不是问题。

　　问题在哪里？是透明度不够。你讲出来的数人家不信，所以市场给了整个银行体系一个非常低的市盈率。所谓的证券化，就是债务证券化、债务市场化之后，这个事情能够透明，而且在证券化的过程中也能把地方政府的诚信晒出来。你要向市场公开发债，市场要评判各个地方政府的诚信，而且在诚信的评判过程中，也会对他的支出进行监管。这个过程中，也就可以通过市场的力量来避免一些刚刚我们前面嘉宾谈到的重复投资、低效投资、无效投资，甚至是不正之风、贪污腐败等等。通过市场化的渠道来解决这个问题，可以说是很容易形成共识，同时化解所谓的系统性风险。

　　什么叫化解系统性风险？你向市场发债直接融资，这个风险是分散在整个社会的各个角落，是分散在每一个投资人的身上的，而不是完全由我们的银行承担。其实，市场化、证券化能够解决多方面的问题。

　　总之一句话，回到我们改革开放的主线。中国的问题要靠改革开放解决，一定要在改革开放的大格局下思考、想象所谓地方融资平台的问题。这个问题不大，但是我们市场缺乏信心的原因是我们还没有一个明晰的、解决这个问题的路径图，这个事情要解决。

　　其实，证券化在中国很容易做到，刚刚几位嘉宾也都提到了，我们地方政府融资平台的问题，实际上是两个错配，一个是收入和支出的错配。地方政府通过非公开的渠道，向银行融资，建了高速公路，产生了很多有效资产之后，收入却不计入。这个如果要证券化，你要把收入进行证券化的。如果你从证券化的渠道来想这个问题，他会自然要求你资产、负债进行匹配，收入都要进行匹配，你的债才可以发出去，不然发不出去的。我们地方政府实际上有很多资产，有很多有效资产，但有很多错配的现象。

　　还有一点，中国地方政府拥有土地的最终使用权处置、分配权，最终所有权也在地方政府身上。大家知道，在中国土地非常稀缺，土地也是非常稀缺的、非常值钱的资产。我觉得中国之所以可以在过去30年改革开放实现高速成长，而且高速成长、高速城市化、非常快速、高速的工业化，是一穷二白的情况下搞起来的，中国并没有多少资本原始积累。比如说土地有效货币化之后，让我们的地方政府有一个资本原始积累的过程，在这个过程中实现了中国有效的资产形成。

　　土地资源货币化，肯定还是要坚持下去的，不可能把土地又回归成一个社会公共品。如果这个问题不想清楚也会出大问题的，地方融资平台对应的资产部分在哪里，就是土地资源。土地资源在中国城市化进程过程中越来越值钱，不可能回归到住房商品化改革前土地资源公共化，把这个东西变成一个无价品。

　　如果是这样，我们资产证券化就做不下去了。比如地方政府要修建一个地铁，要修建一个高速公路，其实他很容易把土地货币化之后融到钱然后去做这件事，像香港政府要建地铁，地铁沿线的物业等一拍卖，融到很多钱。

　　香港政府和私营房地产公司合营地铁沿线的物业，通过这个融到钱，然后开发地铁、开发公共设施。同时又拥有对物业的所有权和现金流，通过这些现金流和物业所有权进行证券化，然后又变现。在这种过程中，他能够有效的实现收入和支出、资产和负债的匹配，有效的把这个风险分散到这个社会。

　　如果是这样，银行体系的风险也会被分散，而且这个过程会把所谓的地方融资平台透明化，透明化之后大家就有信心。如果这样，银行估值就不会是一倍的市净率。像刚刚我讲的，按照正常的证券分析来估值，银行估值应该是2到3倍的市净率，这么高速的成长怎么会只有1倍甚至是以下的市净率呢？

　　这个问题总结一点，就是大框架下，出路在于改革开放。一定要改革开放，市场化的路要坚持下去。最终解决地方融资平台的出路在于证券化！我就讲到这里，谢谢。