证券时报记者 贾壮

　　无论是在货币政策的紧缩周期还是宽松周期，重要节日都是央行宣布货币政策变动的窗口，因此不少分析人士预测，央行可能在春节期间宣布降低存款准备金率，但这些预测都落空了，央行至今按兵不动。

　　其实央行只是没有调低存款准备金率，在放松流动性方面，央行在此期间动作频频。随着国内外实体经济逐渐显现回暖迹象，再加上流动性的阶段性改善，央行短期内再次下调存款准备金率的可能性减小。

　　从春节前开始，央行就有意识地放松流动性，所使用的工具是逆回购。春节前最后一周，央行在公开市场上两次进行逆回购操作，总规模达3520亿元。另外，为缓解大行的资金压力，央行还启动了定向逆回购操作，具体规模未对外公布，但从货币市场利率变化情况可知，央行的“放水”行动有效缓解了资金紧张情况。

　　更大规模的“放水”来自于国库存款的减少。据央行日前公布的数据，政府去年12月末在央行的国库存款余额较上月减少了1.14万亿元，以每次50个基点的幅度计算，这一规模相当于下调了三次存款准备金率，对流动性紧张的缓解作用非常明显。

　　政府在央行的国库存款变化是影响流动性的重要因素，其作用机理是，当存款余额降低时，财政存款资金将进入银行体系，增加流动性规模，反之则会减少市场当中的流动性。央行会根据国库存款数额变化，适当调整其他货币政策工具的使用频率。由于短期内从国库存款中释放的流动性较多，央行放缓调低存款准备金率步伐在情理之中。

　　还有一个影响存款准备金率政策的因素是外汇占款，从去年10月份开始，受到人民币贬值预期影响，金融机构外汇占款开始出现负增长，这种趋势一直持续到12月份，外汇占款减少为央行下调存款准备金率提供了空间。不过金融机构外汇占款变化与央行外汇资产变化的差额却显示，商业银行等金融机构的持汇意愿从去年11月份开始增强，而海外无本金交割远期（NDF）市场的交易情况也说明人民币汇率重拾升值走势。在此背景之下，不能排除今年1月份外汇再度流入的可能。

　　随着流动性的持续改善，实体经济不断呈现回暖迹象，最新的证据是官方采购经理指数（PMI）数据的连续回升。1月份，PMI数据延续了上个月的反弹，高于市场的预期。PMI数据的回升，说明之前采取的一系列宽松政策产生了明显效果，市场对于中国经济可能“硬着陆”的预期可能过于悲观。

　　国外经济也传来了好消息。美国去年四季度经济增速回升，是2010年三季度以来的最高水平，同时就业数据的表现也好于预期，这些都是经济复苏的积极信号。欧元区1月份综合PMI初值为50.4，创出了5个月的新高。鉴于欧美经济对中国出口影响较大，这两个经济体回暖有助于保证中国的出口增速。

　　货币政策周期由紧缩向宽松过渡期间，极容易出现放松过度问题，2008年曾有过深刻教训。今年是各地政府换届首年，本身就蕴藏着比较大的投资冲动，若总量政策过度放松，负面作用可能会比较明显，央行理应在改善流动性的工具选择方面多费些思量。

　　需要指出的是，防止经济增速快速下滑仍是当前宏观调控政策的重点，刚刚召开的国务院全体会议明确提出，要“抓紧布局、有序推进新的国家重点项目，保持投资稳定增长”。货币政策方面，需要保持一定的宽松力度以支持实体经济，所以总量放松的方向不会改变。若其他货币政策工具不足以保证流动性的充裕，央行仍有必要继续下调存款准备金率。