企业家和投机家无视买壳“铁血规则”导致多输。

　　在长达三年的刑事诉讼中，涉及苏州大方上市的各方均对对方作了大量指控，但由于缺乏确凿证据，对任一方的武断性判断均是不恰当的。在谁是谁非已难以考证的背景下，《新财富》把信息重新组合呈现，无疑可为后来者提供警示和参考。本人基于《新财富》的信息，对事件中的种种疑点进行推演，发现其根源在于参与方都贪婪、自以为是、愚昧、方案草率和无视市场规则，这些因素的交集导致了多输的局面。当然，笔者的分析仅是基于现有信息的合理推测，不代表对事实真相的陈述。

　　李荣生被骗了吗？

　　事件中，李荣生先生声称在香港买壳过程中“被骗、毫不知情”，难以令人信服。

　　在双方闹翻前，李荣生作为大股东曾签署了无数交易文件。上市公司公告的有关信息披露一般非常详细，没有李先生配合是做不到的。相关文件体现了大方曾经深度配合，而李先生却声称对许多东西毫不知情。这位经验丰富、在中国商场游刃有余的成功企业家，一方面在全面地提供资料配合整个交易，另一方面对涉及切身利益的最终持股权比例毫不知情，如此低级的错误出现在李先生身上，更合理的解释是内幕当中还有不可告人的内幕。

　　比如，按李荣生的说法，汪晓峰控制的中股投(BVI)对郑州大方的跨境收购，原本目的只是由汪晓峰代垫资金，完成股权跨境转移之后再把郑州大方的股权归还给李荣生，但由于汪晓峰表示香港不能代持股权，双方仅达成口头约定，从而导致后来的纠纷。事实上，香港承认通过信托协议代持股权，但若李先生果真与汪晓峰和余秋池签订信托协议，在香港的汪已构成对港交所和公众的欺诈，汪不会与李签订代持协议。这份协议如果签了，李也同样是利用误导性文件，在外资收购过程中欺骗国家有关部门，其情节和性质同样可大可小。况且如果汪晓峰与李荣生仅仅是代持关系，为何收购后对郑州大方增资。问题可能并不是香港不承认信托代持，而是这份信托代持协议不能签订或者签了也不能拿出来。

　　买壳费用中有无猫腻？

　　在香港，上市公司董事会的控制权(俗称“壳”)本身就是保值商品，许多买家会为此支付惊人溢价(详见本刊2010年1月文章《香港买壳攻略》)。该交易发生的2009年，美国次贷风暴仍在进行，当时在香港购买一家零资产的上市公司100%股权，价格在1.8－2.4亿港元之间，如今时隔两年半，其价格已上涨到3－3.5亿港元，近期完成的几宗地产上市公司买壳交易中，壳价估值均在3.2亿港元左右，目前已发生的涉及全面收购的买壳交易最低动用资金为6亿港元(含全面收购需要预留的现金)。

　　壳价是一种估值溢价概念，要理解这一概念，首先要理解什么叫“正负零”对价。所谓“正负零”对价，是假设上市公司在净资产为零的状态下，买家向上市公司原股东购买壳公司100%股权所需要支付的代价。但真正零资产的上市公司和100%股权并不存在，因此，在买壳过程中，买家除了按实际购买的上市公司股权比例支付对价外，还要支付壳公司净资产或可套现资产100%(不是按相应的股权比例)的价值，或者买家自己花费代价把壳中资产赎回且无条件地交还给原大股东。当然，如果大股东持有上市公司的股份比例较低，原股东也会要求买家至少支付1亿港元作为获得董事会控制权的溢价。

　　手上没钱的大方要买壳，本来是痴人说梦，对资本市场缺乏理解的李先生认为自己的企业值钱，可以利用汪的资金完成梦想。这令汪和余看到再次施展“乾坤大挪移”来一次空手套白狼的赚钱机会。从保兴发展在交易前两年的二级市场表现和经营模式来看，这明显是一个经过资本玩家处理准备用来出售赚钱的壳，其主要特征是股权分散，没有从事要求长期固定投入的实业，主要业务是可以按意愿收放自如的矿石贸易和放贷，大股东在交易前只持有22.88%股份，而其他股东因持股比例不高于5%而长期隐形。

　　一般而言，收购少于30%的持股比例，可以避免资产注入时触动反收购条款，且收购方因无需提出全面收购要约，可以大幅度降低买壳交易要求动用的代价和资金规模。因一旦涉及全面收购，动用资金一般在6亿港元以上，而且要先拿出来。在大方借壳时，保兴发展有3亿港元现金，以当时行情，直接收购大股东的壳，按行规需要付出大约4亿港元，其计算方式为：1亿港元(大股东的友好人士可能在外部仍然持有不少股份)+ 3亿港元壳中现金＝4亿港元。汪晓峰关于壳价是4亿元的说法是合理的，当然，保兴发展原股东从中会获得不错的收益。

　　交易中的乾坤

　　整桩借壳交易中，汪晓峰手上没钱也没资产，要空手套白狼，首先要像许多国有企业老总做MBO一样，借助大方的资产置换上市公司本身及其配股募集的资金，并把其中的4亿港元支付给大股东，剩下的就是还自己贷给郑州大方的收购款和注资款。

　　事实上，按照历史交易估算和当时资本市场类似上市公司的估值，郑州大方和苏州大方合起来的真正公允价值只在7-8亿港元之间(即使简单按两家企业合计净利润的16倍计算，大约也是这个数字)。但汪晓峰要成为上市公司大股东，就要用上市公司的现金和资源来支付因收购大方而支付给自己和李荣生的股权、可转债和现金，这就需要上市公司高估大方的估值，由实际的7亿-8亿港元提升到20亿港元。这就解释了为什么保兴发展收购苏州大方和郑州大方的对价定在20亿港元。可以说，保兴发展在资产收购中严重高估大方的价值。

　　再看交易过程的设计。在收购大方资产时，由于汪晓峰还没有埋单，保兴发展原大股东在交易完成后仍然持有上市公司的控制性比例即21.18%的股权，保兴发展发行给汪晓峰和李荣生等人持有的新股只占上市公司股权的7.4%。交易肯定不是到此为止，汪要成为上市公司大股东，原壳主要完成套现，为达到这一目标，汪随后就应当用4亿港元向原壳主收购这21.18%的股份和其他董事的股份。收购完成后，由于汪、李是一致行动人，两人合共持有的股份不能触动30%持股的全面要约收购的底线，所以，在签订大方的收购协议时会约定一致行动人士合共持股不能超过上市公司股份的29%。实际上，汪收购原大股东的21.18%和两位董事合共0.42%的股权后，加上李的股份刚好是 29%，完全满足这一要求。数字是那样惊人的吻合，使人不得不相信这就是汪的方案。

　　只不过这个设计遇到一个技术缺陷。苏州大方的净资产、销售额和利润都远远高于郑州大方，但苏州大方在李荣生的控制下，如果把苏州大方的估值评高，所有的好处都会落入李荣生的口袋，可以想像郑州大方这家净资产2346万元、净利润仅86万元的企业估值竟然可达13.5亿港元(5亿港元＋8.5亿港元)这场难以自圆其说的闹剧，正是在不得已之下上演的。看到这一数字，李荣生勃然大怒且甩手不干就是人之常情了。

　　交易如成功最大的赢家与输家

　　事实上，李荣生吃的亏并非他自己想象的那么大，至少他拿回价值6.5亿港元的股票和可转债，虽然这低于苏州大方、郑州大方7亿-8亿港元的公允价值。

　　当然，如果交易成功，汪晓峰将是最大的赢家。汪只动用大约4300万港元的过桥资金(随后拿回)，通过估高被收购资产的价值，从20亿港元收购对价中所含的5亿港元现金里，取走4亿港元用于赎回现金和壳价，在交易结束后将持有上市公司26.73%(21.18%+5.55%)的股权，外加数亿元可转债，确保其成为上市公司大股东和控制董事会。这一步盘算得不可谓不精妙。而交易中付出最大代价的，是保兴发展的中小股东和后续参与配股的股东，一招乾坤大挪移后，他们都将成为交易后实际价值为负资产的上市公司股东。

　　按照这一设计，交易结算时，保兴发展将背负15亿港元的可转债，因公司的资金不足以支付5亿港元现金，上市公司还计划配股7亿港元。这就是保兴发展股价在二级市场被抬高、摩根士丹利被聘请为财务顾问的原因，估计摩根士丹利是配股的主力承销商。即使配股完成，考虑到公司有15亿港元的债务，假设此时债权人提出清算的话，上市公司就要变成负资产了。

　　看不到硝烟的战场

　　由于壳公司资产清理后只有3亿港元现金，根本不足以支付大股东需要的4亿港元，而且上市公司需要留有现金用于今后运营，这部分钱的缺口必须通过配股解决。一家常年利润几乎为零、半年前最低价格在0.089元/股的公司要高价配股，谈何容易。尽管有大型交易的期待，但审慎调查尚未完成，最后协议还没有签订，此时如没有二级市场庄家的配合，其股价不会在4个月内涨15倍。要涨15倍，2亿-3亿港元的资金是必不可少的。

　　此外，按照余秋池的说法，二人大规模进入二级市场，是为了控制投票权以让借壳上市的交易获得投票通过，因为“原大股东在投票时是必须回避的”。这一大股东在投票时要避席的说法是合理的，因为原大股东同时也是董事，在这交易中存在利益冲突。

　　上市公司如利用这个意向交易成功配售股份，就算交易最终告吹，融资目标也已经达到；而一旦交易过早告吹，股价马上会面临自由落体式下跌，操作者肯定血本无归，上市公司的配股计划也会顿成泡影。这就解释了为何汪和余一定要李荣生配合一个多月，原因在于其股票减持需要很长时间。然而，李荣生的临时违约，会令二级市场的操作者损失惨重，当中是否有汪和余的利益无从得知，如果有，或可以解释汪和余为何要不惜一切让李付出代价。

　　为何交易会失败？

　　整体来看，这次大方买壳上市以多方共输告终，是因为各方均违反了香港买壳的“铁血规则”。中国的企业家要在这一市场买壳成功，必须遵守以下规则。

　　规则一：没钱不要买壳。没一两亿元现金在手，买壳很难成功，空手套白狼往往伴随着极大风险。收购超过30%股权比例的壳，动用资金最低在6亿元左右。如果没有钱，大部分壳主是不跟你玩的，如果再加上一个贪婪的资本中介，多方利益交织，难度和复杂性会大大提高。

　　规则二：要从对方的角度着想，合理分配利益，立足于双赢。交易失败历来都是内讧造成的，各方不能太贪婪，否则容易弄巧成拙。明眼人都知道，中国企业家肯定不愿意辛辛苦苦创办的企业沦为他人囊中物，投机者如不考虑企业家的底线，将了人家的军，最后结果就是鱼死网破。

　　规则三：不要买资本玩家处理过的壳，他们更贪婪，这种资本局企业家玩不起，也玩不赢。这些壳在买家进入前已作好了将其出售的准备，其业务主要是不要固定资产或者容易套现的资产(如贸易买卖、持有物业)。卖方希望吸引资产优良的买家进入然后在二级市场赚一笔，有的壳公司大股东表面持股量少于30%，但其代理人实际操纵了大量市场流通股份，这就操控了未来买壳方注入资产时的话语权，由于是关联交易，企业家在股东大会投票时必须回避，到时可能要面对“要从此路过，留下买路钱”的尴尬局面。

　　规则四：一定要找可靠、经验丰富、专业过硬的顾问全盘把关。买壳是个非常复杂、需要各种专业 　知识融合的过程，初次涉猎资本市场的企业家不可能懂，在这里，汪晓峰和余秋池其实也是外行人做内行事，学艺不精，而且本身与李荣生存在利益冲突，不可能站在李的一边。一个只图利益、缺乏做人底线的顾问，更可能害得企业家血本无归。

　　企业家要有法律意识和契约精神

　　事件中，李荣生的惨痛经历令人扼腕，但究其根本，在于其缺乏合约精神和法律意识。在草莽环境下生长的中国企业家，往往契约精神、法律意识淡薄，以眼前为重长远为轻。事件中，李荣生擅自转移郑州和声的行为应当有违刑法，只是检方选错了控罪，如果以“职务侵占”作为控罪，他也许不会那么幸运。种种迹象表明，他并不像自己所说的什么都蒙在鼓里，当中很多操作应是全程参与，最大的可能是无法接受最终的利益分配，最后用草莽方式维护个人的利益。但如每个人都像李先生这样的话，整个世界就乱套了。

　　近年俏江南[微博]张兰PK鼎晖、李国庆[微博]大骂大摩、宗庆后撵走达能等事件，无一不显示中国企业家契约精神建立之任重道远。当年乔布斯被踢出自己创办的苹果公司的董事会时，他没有搞破坏，也没有发出对公司不利的言论，最后凭实力回归，证明自己是世界上最伟大的企业家，这等胸怀确实值得我们学习。愿赌服输、遵守契约精神和游戏规则是商业社会最基本的基因，而中国向来恰恰缺乏这种基因。希望李荣生的教训，再次警醒中国企业家遵守契约与法律。

　　作者为盛富资本国际有限公司和协纵国际企业港有限公司总裁