□ 记者  冯禹丁

　　中国的商业记者有幸亲历当下的国美事件，不仅因它走向跌宕起伏、扣人心弦，看客好似在目睹一场波澜壮阔的美国总统选战，还因为其演进过程独立而无扰动，没有遇上不可抗的信息遮蔽，至少在台面上不失为一场阳光下的PK。当然，它还具有商业大片的必备元素——持续到最后一刻的悬念。

　　以上特质使它具有了“可读性”：这场PK内涵之隽永，体现在它于中国企业公司治理中董事会与股东会的权力边界、信义商道与职业经理人信托责任、对PE(私人股权基金)的再认识等的深远影响。

　　国美争夺战正在成为中国商业史、公司史上一个里程碑式的案例，这一事件冰山下的细节也许要很久以后才能渐次浮出水面，但不妨碍我们就此选取案例中的五个关键“切片”，予以专题探讨。

　　一、这场争斗的起点在哪里？

　　“9·28”投票之日，将是黄陈之争的结果见分晓之时。在只有不到10天的时间里，双方会戏剧性和解吗？到目前为止，两方的语言和行动都否认了这种可能的存在。

　　开弓没有回头箭，此时追问“谁是始作俑者”，恐怕并无一个客观的答案，不过追溯大风泛起的青萍之末，也许有助于我们鉴知这场“系统震撼”的内在推动力。

　　7月份，贝恩资本董事总经理、中国区CEO竺稼曾对媒体表示：“和解与否要看黄光裕怎么想，事情又不是我们挑起来的。”此处的“挑事”应是指2010年5月11日，黄光裕家族作为拥有国美31.6%股权的大股东，在年度股东大会上“毫无先兆”的连投反对票，致使12项提案有5项未达半数票以上通过，其中包括来自贝恩的3位非执行董事的任命。

　　面对黄光裕的突然发难，国美董事会连夜召开紧急会议，以“投票结果并没有真正反映大部分股东的意愿”为由，否决了股东大会的相关决议，重新委任贝恩的三名前任董事进入国美董事会。董事会推翻股东会的决议，这一明显违背公司治理常识但并不违反国美公司章程的事件，使得国美内部大股东与董事会的矛盾第一次被公之于众。

　　此后事件逐步升级，双方都难以控制事态的发展，一向以“平和而温文尔雅”示人的陈晓，令人吃惊地不断撂下“去黄光裕化”、“他的政治生命已经结束”、“鱼死网不破”之类的狠话；黄光裕方面也针锋相对，连发“最后通牒”，直至8月4日提出召开股东大会，要求“罢黜”陈晓、改组董事会。8月5日，国美反诉黄光裕。双方走向不可逆的决裂。

　　一个悬念是，在“5·11”之前，国美董事会是否知道黄光裕可能会在年度股东会上发难？答案是肯定的。黄光裕方面投反对票并非“毫无先兆”。据报道，“5·11”之前黄氏家族和陈晓对是否委任贝恩董事有过沟通，只是后者说服无效。黄氏家族代言人对《商务周刊》表示，“5·11”某种程度上也是黄光裕“想试探一下(陈晓)”。

　　也就是说，“5·11”不过是一次小爆发，双方的矛盾在之前便已有蓄势。那么，黄陈之间的裂痕从何时开始产生的呢？目前的公开信息很难判定一个具体的时点，但梳理整个过程，黄陈有隙却是势所必然。

　　据《商务周刊》所知，2008年11月黄光裕突然被捕时，陈晓其实正准备从国美全身而退。根据国美与陈晓签订的协议，陈晓的总裁任期应该在2008年12月31日到期。“如果不是黄出事，肯定不会再续约的。”一名前国美高管告诉《商务周刊》，“2008年10月陈晓因为与人合伙炒欧元巨亏，而惹上了官司。那段时间他是‘身在曹营心在汉’，大量时间花在联络永乐旧部上，几乎每个周末都回上海。开会也经常不在，所以后期黄光裕对他有些失望。”

　　但就在这个时候，黄光裕夫妇“东窗事发”遭拘捕，先后退出国美董事会，作为总裁的陈晓临危受命接过董事长一职，国美宣布组成以陈晓、王俊洲、魏秋立三人为核心的决策委员会，和由11位国美高管组成的执行委员会，负责公司日常经营与管理。当时黄光裕的妹妹、国美上海大区总经理黄秀虹担任了执行委员会成员。

　　随后，黄秀虹回北京出任国美母公司——鹏润投资有限公司董事长，到职当天鹏润投资称，黄秀虹同时出任国美电器决策委员会成员。但随后国美电器却表示，公司公告从未作如此披露。7个月后，国美电器宣布原“决策委员会”改为“执行委员会”，成员仍为陈、王、魏三人，而原“执行委员会”不再保留。

　　这意味着在董事会已无代言人的黄氏家族中，唯一接近权力中心的黄秀虹至此也被彻底边缘化。知情人士透露，“此后她就淡出国美了”。“黄光裕案”进入司法程序后，为降低案件对公司的负面影响，国美在权力过渡中采取了与黄划清界限、淡化家族色彩的姿态，这在当时合乎情理，应该也获得了黄家认同。

　　于是，黄氏家族从法理上只剩下国美大股东这一个身份。但黄光裕这位从社会最底层辛苦打拼出来的，虽有万贯家财却长年不休假、每天工作15个小时，操劳过度至于英年脱发的全国首富，内心却从未真正打算放手国美，仅作为一名财务意义上的创始股东。“真正内心里，他从来没有准备交出权杖。”一名国美内部人士说，黄一向对于别人觊觎他的权力异常敏感。

　　狱中的黄光裕嗅到的第一次失权危险，也许发生在2009年4月黄光裕案一审期间，当时国美电器公司律师欲将“行贿罪”推给黄光裕个人。尽管最终法院判定的是“单位行贿罪”，但这之后黄光裕开始起用他的私人律师，不再通过公司律师与国美沟通。

　　2009年5月初，案件较为明朗之后，黄光裕从羁押地发回两封亲笔信，针对国美正在进行的融资事宜指示国美管理层：公司缺钱，可以降低股权，但不能放弃控制权。谁的“控制权”？事后陈晓在年报发布的记者会上指出：“这场争斗本质上是黄先生在失去人身自由之后，仍旧在谋求对公司的控制权，而不是所谓‘陈黄之争’、‘股权之争’和‘利益之争’。”

　　强势掌控在以往的权力结构下自然名正言顺，然而，时间是魔鬼，此时的国美管理层却已在心理上完成了身份转换。一位国美高管后来对媒体说：“以前这个管理团队是执行层，但黄出事后我们必须向决策者的角色进行转换，现在他身在狱中还希望我们能继续对他言听计从。”

　　事后来看，以上对黄氏“控制欲”的反弹很可能不是孤例。在黄光裕入狱的半年时间里，管理层殊为不易的引领国美走出危机回到正轨，也足以树立他们主人翁的自信。信息沟通不便的情况下，黄依然如故的就融资事宜发号施令，也许还有指责怪罪，管理层却认为自己完全没有必要接受这种耳提面命、指手画脚。

　　后来陈晓一再强调，客观条件使管理层无法就贝恩入资的情况与黄进行全面沟通，“具体的条款不可能让他知道，我们的司法体系不允许一大堆文件拿去让他看，就写个条子告诉他有这件事情发生了”。而在黄光裕方面，并不认为沟通障碍有那么大，“先斩后奏”的递纸条方式肯定令他不爽。黄家代言人对《商务周刊》说：“主要是看你想不想沟通，想沟通你可以通过律师啊，律师见面是不受限制的，而且警方还专门开辟了一条特殊通道供大股东处理公司事务。”

　　可能最主要的原因还是在陈晓的主观上。他认为这种沟通根本没有必要，就像陈晓接受媒体采访时所说：“在当时那个时点上，我们不需要征求他的意见。”的确，从公司章程和注册地(英属百慕大群岛)的法律角度，黄光裕已非董事会成员，董事会引资是在股东大会授权范围之内，可以不告知黄光裕具体事宜。

　　2009年6月22日，贝恩资本以15.9亿元可转债注资国美，有权转为10.8%的国美电器股权。对于最后的引资结果，黄光裕主要不满两点，一是他认为引资额度太大以至于会稀释他的股权；二是条件过于苛刻。“当时大股东也向陈晓他们推荐了多家投资人，条件远比贝恩宽松，但陈晓总是以没时间为理由，见都不见这些投资人。”黄家代言人说。

　　据报道，2009年2—5月国美与贝恩谈判时，黄光裕并无异议，甚至还曾亲笔承诺不参与供股，但当时他只知道融资的基本条件，而不了解具体条款。黄家代言人称：“引资之前，黄家从其他渠道了解到一些情况，对与高管激励捆绑、贝恩的董事人数、违约条款等表达了疑义，但反对意见未被采纳，具体条款是在签约完成之后才看到的。”

　　引入贝恩之后的当月，国美提前完成淘汰100家落后门店的计划，2009年7月7日又公布国内家电业界最大的股权激励方案，这两件事都有违黄光裕意志，且未经知会他。加上之前的种种迹象，原本多疑的黄光裕已对管理层感到不信任，他决定有所行动。随后，黄在二级市场出售股票筹得5.49亿港元，参与认购贝恩进入之后的股票配售，以近34%的持股比例锁定国美第一大股东地位。

　　知情人士称，之前黄光裕在亲笔信中承诺不参与供股，结果黄通过一抛一买，既获利又成功增持股份，有机构投资者就此询问国美，“不是‘去黄’吗，怎么还增持了？”对此黄家代言人坦承：“那时候大股东实际上就有所警惕了。”

　　今年的“5·11”一战，国美董事会以强硬的姿态与黄光裕公开对抗，信号很明显：黄已经完全失去了对董事会的控制力。自6月份起，陈晓不断向媒体抛出“去黄光裕化是必然选择”、“其(大股东)已经不适合继续在上市公司发挥主导作用”、“黄的政治生命已经终结”、“鱼已死，网不会破”之类的激进之语，可能与黄家“逼宫”的压力有关，也反映了他当时后盾坚实、胜券在握的自信。

　　陈晓最硬的底牌之一，便是董事会手中握有的增发授权。而此时在狱中的黄光裕应不难看出这是一场争夺公司控制权、主导权的“决斗”。黄曾希望收购陈晓的股份并给予相应补偿以换得陈“体面退出”，但被陈断然拒绝，他只能发起绝地反击以重夺自己失落的权杖。

　　8月4日，黄光裕提请召开临时股东大会，对撤销董事会20%的增发授权、撤销陈晓执行董事及董事会主席职务等事项进行表决。翌日，国美电器在香港特区高等法院对黄光裕2008年违反信托责任提起起诉。“决战”就此拉开序幕。

　　二、管理层为何“倒戈”？

　　国美争夺战中，比较出乎外界意料的，是陈晓作为一个公司被并购后的外来人，居然获得了黄光裕旧部的支持。8月12日鹏润大厦7层会议室，国美4位副总裁孙一丁、李俊涛、牟贵先、何阳青及财务总监方巍向媒体表态与董事会共进退。这是被外界称为“被争夺的第三方”的重要成员在黄陈公开闹翻后第一次公开亮相，事后媒体对此报道的新闻标题多是国美五高管“力挺陈晓”。

　　之前8月5日的国美公告中，已于6月份升任国美总裁的王俊洲已经表态站在陈晓一边。王俊洲2001年加入国美，曾任国美业务中心总经理、华南大区总经理及战略合作中心总经理。当时的高管层中，只剩下副总裁魏秋立没有公开表态支持陈晓，但其实在8月6日国美的内部大会上，魏已经宣读了《国美董事会致员工的信》，表明董事会的立场，并要求员工无条件支持董事会。魏秋立2000年加入国美电器，先后担任管理中心、定价中心、人力资源中心及行政等部门的总监职务，据说与黄光裕的关系非常好。

　　这几位国美的核心高管都追随黄光裕多年，深受黄光裕信任，其中王俊洲和魏秋立曾在黄光裕案发后，还被授权代表黄光裕签署国美及其私人文件。而孙一丁也是2009年贝恩进入国美之后黄亲自提名的执行董事，“身担牵制贝恩和陈晓的重托”。

　　陈晓2006年底随着国美并购永乐而进入国美出任总裁，2008年下半年之所以曾想当年底离开国美，据说是因为觉得身在“黄光裕体系”内难以施展，黄光裕成立的“决策委员会”独立于总裁之外，总裁实际权力“被架空”。

　　但当国美控制权之争打响之际，黄一手提拔的“老臣”大都选择与陈晓组成攻守同盟。5月11日晚上的国美电器董事会上，王俊洲、魏秋立、孙一丁均对重新任命贝恩投资的三位非执行董事投了赞成票，直接否决了白天大股东的反对票。王俊洲对于黄光裕要求陈晓“下课”表态说：“这是一个非常令人失望之举。”孙一丁也表示，对黄光裕的做法“觉得真的挺遗憾”。贝恩的竺稼也曾在8月初对媒体表示，“目前管理层中已没有任何一人再亲近黄光裕”。

　　知情人士透露，黄光裕“是真没想到”在争夺控制权的关键时候，高管层会站在陈晓一边。那么，黄的旧部为何会倒戈背叛呢？黄家代言人对此的解释是三点：利益捆绑和期权“金手铐”的诱惑；一审黄光裕被判14年，一些高管觉得没了盼头；陈晓把控了董事会，“识时务”的氛围裹挟了高管意志。

　　最后一点的一个证明是，8月6日国美曾召开了一次全国性的紧急视频会议，要求国美总部董事会、副总裁和各大区总经理组成的公司管理层，以及各大区副总监级别以上成员均须参加并“表态”。会上，魏秋立宣读了一份《董事会致员工信》，然后是与会高管挨个表态，总裁王俊洲率先表态坚决支持起诉黄光裕。“当时没有说反对意见的，基本都表示‘坚决拥护现任管理层’。”一名与会者回忆。

　　黄家认为，2009年7月7日，国美通过高管奖励计划拉拢黄光裕旧部，是导致上述局面的最重要原因。当日，国美部分董事及高管可认购国美发行的3.83亿股新股，共惠及105人，行权价格1.90港元，总金额近7.3亿港元，创下中国家电业纪录。其中，陈晓2200万股，王俊洲2000万股，李俊涛1800万股，魏秋立1800万股，孙一丁1300万股。在此之前，国美除陈晓之外的所有高管无人享有股权。

　　黄光裕方面事后在公开信中指责董事会的这一激励方案是“慷大股东之慨”，且这个方案没有征求大股东的同意，并对于期权推出的时机、动机、具体分配比例、公平性和合理性持异议，但强调从来没有对公司股权激励的制度设计进行过反对，并在之后提出更广泛的股权激励方案。一位国美内部人士向《商务周刊》透露，黄光裕之所以自2007年就在设计股权激励方案但一直没有推出的重要原因，也与他看到永乐的期权激励实施后，永乐高管竟无一人追随陈晓加盟国美有关。

　　但高管层的倒戈也许并不完全是出于利益计较。黄光裕的个人性格太过强势和多疑应该也是让“被疑的臣子不得不反”的重要促因。一位知情人对《商务周刊》透露，在8月份向陈晓发出辞职通牒之前，黄还曾经给高管层写过一封信，“那封信针对所有人，还含有指责、威胁的意思，一下子把高管都得罪了，那是他和管理层决裂的开始”。

　　按照黄的个性，这并不奇怪。据报道，黄光裕一向采取家族式威权管理，即使是魏秋立、周亚飞这样的近臣，也免不了时常被训斥。早年黄光裕的妹夫、国美副总裁张志铭因功高盖主而被罢黜，只得转战地产行业。另一位国美干将、副总裁何炬也在国美历经沉浮，最终以“悲惨的方式”被黄光裕“打”出家电零售业，让其他高管们很是“兔死狐悲”。在贝恩入资国美之前，国美的投资人华平投资也曾有机会增持国美股份，如是可能也不会有后来的风波。但华平还是选择了退出，其派驻国美的非执行董事孙强退出董事会。据说原因也是黄家太强势，“不好打交道”。

　　与黄的强势形成鲜明对照，陈晓的领导风格较为随和，尊重属下，也善于分享权力，比如他多次在新闻发布会上向王俊洲请教，并公开评价王有着超强执行力，国美电器没有其他人比他更胜任总裁一职。王俊洲也投桃报李地誉美陈晓，“一直以来都是一个出色的有感染力领袖人物，值得信赖同事和亲密朋友”。

　　三、国美董事会大还是股东会大？

　　从研究公司治理的学者角度看，国美争夺战留下的最重要价值，不是作为谈资的豪门恩怨，而是2010年5月11日当晚所发生的，国美董事会否决白天股东大会决议的戏剧性一幕。未来的MBA课堂和《公司法》研究论文里，这一幕必然将作为经典案例被反复研磨，因为它是现实中发生的公司治理核心问题——“股东大会和董事会的权力边界”的一堂公开课。这在市场经济尚不发达的我国还堪称首例。

　　“董事会就像企业的议会一样，董事即议员，是股东推举的，推举你就是让你代表我的利益，你不代表我就撤掉你，不需要经过董事会决议。按照公司治理的规则，涉及董事席位的变动，应该由股东大会或依据公司章程来决定，不能由董事会来定。”上海通商投资研究所首席经济研究员朱长春对《商务周刊》强调，“黄光裕有30%多的股权却换不了一个董事席位，这真是滑稽的事情，黄光裕是自己把自己给做死了，他自己不懂，身边也没有懂公司治理的人。”

　　朱长春认为，国美争夺战的核心问题是董事会席位问题，“黄光裕在董事会里没人，别人开会说什么他不知道，他在明处别人在暗处，所以总是被动接招”。

　　在我国《公司法》中，股东大会是公司最高权力机构，“执行股东会的决议”是明确规定的董事会主要职责之一。但我国属于大陆法系，而国美的注册地在百慕大群岛，上市地点在香港，这两地均属于英美法系。据北京市盈科律师事务所合伙人刘国镔介绍，大陆法系和英美法系对于董事会和股东会权力边界的界定大不一样，一般来讲，大陆法系讲究“股东会中心制”，即董事会只拥有股东会明确授予它的权力；而英美法系则奉行“董事会中心制”，即除了股东会保留的，董事会具有一切权力。像百慕大的《公司法》即是如此：股东会可以自由保留自己的权力，除此之外董事会也相应拥有一切权力，“双方的自由度都非常高”。而且在百慕大注册的公司一般只需备案一个很简单的、“大纲似的”公司章程，真正的公司章程往往是不在政府部门备案的，法律对公司章程干涉也很少。

　　比如国美事件中，在年度股东大会已投票形成决议的情况下，大权在握的董事会以“投票结果并没有真正反映大部分股东的意愿”为由，否决了股东大会的相关决议，其依据正是国美电器公司章程中的表述：股东大会授权公司董事会有权在不经股东大会同意的情况下任命公司非执行董事，直至下一届股东大会投票表决。

　　但如果细究此事，可发现以上章程授权的范畴，并未明确在股东大会已经形成决议的情况下，董事会是否有权对此决议进行否定。国美董事会当天的再否决，正是根据英美法系“未明确禁止即合规”的原则。但此事件发生之后法学界众说纷纭，相当多的观点认为，国美董事会在股东会当天就通过了明显违反股东投票意愿的决议，是“开了一个恶的先例”。

　　在刘国镔看来，国美董事会的做法尽管不违反公司章程，也不违反百慕大与香港的相关法律，但从法理上来讲，仍是“不合适的”。因为英美法系和大陆法系的法理有一点相通，即“权力授予”不等于“权力转让”。刘国镔解释说：“我把权力授予你了，不等于我自己就丧失这个权力了，换句话说，如果我有主张在先时，你不能和我的主张相冲突，这是基本法理。所以我认为国美董事会的决议在法律上至少是可以争论的，我的个人看法是它不能否定股东会决议。”

　　按照他的观点，当时股东会(而不是大股东)完全可以就此追究董事会的责任，如果股东认为董事会侵害了自己的权益，也可以诉诸法律程序，申请禁止令、撤销令，或申请香港联交所上市委员会进行调查、聆讯和制裁。

　　而对于黄光裕指责国美董事会未就公司融资的具体事项和合同条款与其充分沟通，刘国镔则认为，现代企业所有权与经营权分立，股东权利并不等同于经营管理权，大股东不能直接指挥公司。因此从法律上来讲，董事会只需对股东会负责，就具体的引资事宜，董事会没有和股东沟通的法律义务。但从信托责任和商业伦理的角度，如果股权比例和董事任免权之前是大股东最看重并一直主张的权利，董事会理应和大股东进行沟通。如果股东想限制董事会稀释自己的股权或随意引入董事人选，他也可以提请召开股东会修改公司章程以进行相关约定，将此类大笔融资、董事任免的事项加以更严密的约定，比如股东按持股比例推举董事数目，界定“显失公平”的情形等。

　　但国美案例中比较讽刺的是，董事会拥有相对强大的权力这一治理结构，正是当初集大股东、决策者和执行者于一身的黄光裕一手塑造的。首先，为了更方便和自由的掌控公司，选择在英美法系下的百慕大注册、香港上市，是黄光裕的决定。其次，2004年和2006年，国美电器65%股权和35%股权两次借壳上市之后，黄光裕家族一度持有超过75%的国美股份，正是在这一时期，凭借其“绝对控股”地位，黄光裕多次修改公司章程。2006年，国美股东大会对公司章程进行了一次最为重大的修改：无需股东大会批准，董事会可以随时调整董事会结构，包括随时任免、增减董事，且不受人数限制；董事会还获得了大幅度的扩大股本的“一般授权”(这正是黄要在9月28日收回的授权)，包括供股(老股东同比例认购)、定向增发(向特定股东发行新股)以及对管理层、员工实施各种期权、股权激励等；董事会还可以订立各种与董事会成员“有重大利益相关”的合同。

　　总之，黄光裕想尽一切办法使公司治理在制度层面更加方便自己进行一系列资本运作。2004—2008年间，黄光裕通过配售、上市公司回购等各种方式，累计从国美套现近100亿港元，他收购大中电器、三联商社所用资金，也自国美拆借而来。

　　黄光裕唯一没想到的，是自己有一天也会被自己制定的这一套游戏规则所伤。

　　“给董事会如此大的授权，等于是否定了股东大会是公司最高权力机构，后来黄光裕控制不了了，让陈晓捡了个漏。”中国社会科学院一位经济学家说。

　　四、贝恩资本与陈晓为何达成攻守同盟？

　　9月中旬贝恩债转股前后，黄光裕家族向这家私募股权机构释放“和解”信号，表示愿意“共享国美”。但9月16日晚，贝恩新闻发言人明确表示，将就9月28日的股东特别大会决议案投票支持管理层。之前媒体曾有“贝恩态度暧昧”的标题爆出，在大决战的前夜，假如贝恩转向，对于陈晓来说无疑是最大打击。因为很难想象，若没有贝恩在背后的支持，手中仅握有不到国美1.47%股份的陈晓有何资本和底气去跟股份超过33%的大股东“展开决斗”。

　　从经济回报的角度看，按照债转股当日的国美收盘价2.34港元/每股计算，贝恩的投资回报率已高达237%，如果作为债权退出，回报率最多为150%。不过此时就债转股，也意味着贝恩为了获得投票权，放弃了与债券捆绑的一系列绑定权益。而之前这些绑定条件正是黄光裕攻击陈晓与贝恩签订“苛刻”融资协议的把柄。

　　黄家认为，“陈晓利用与贝恩的苛刻附加条款，把自己捆绑在董事会里，以实现个人私欲”。此处的“苛刻”，证据之一便是之前已被大量媒体公开报道的4项“绑定”条款：

　　1、陈晓的董事会主席至少任期3年以上；2、确保贝恩的3名非执行董事和1名独立董事进入国美董事会；3、陈晓、王俊洲、魏秋立三名执行董事中至少两名不被免职；4、陈晓以个人名义为国美做贷款担保，如果离职将很可能触及违约条款。以上事项一旦违约，贝恩就有权要求国美以1.5倍的代价即24亿元赎回可转债。

　　在9月18日最近一次接受央视采访时，陈晓否认存在上述第三项与核心高管层的绑定。

　　这看上去的确像是一份显失公平的攻守同盟协议。贝恩仅拥有不到10%股权的出资比例，却在11人董事会中绑定了4席自己的人选，另外还有3位核心高管被至少绑定2人。也就是说，据此条款，贝恩可能的“一致行动人”超过了董事会半数，那么这无异于掌控了公司事务的核心权力机构——董事会。该“绑定”条款曝光后，一些律师便指出，“协议交易条件过于苛刻，不是一个正常的商业交易”。记者也咨询了一PE界人士，他坦承：“和人捆绑得这么紧、额度这么大的条款确是头一次见，看起来一开始就是准备‘去黄’的。”

　　陈晓承认，在融资过程中，这份融资协议的具体条款受“只能传个条子进去”的客观原因限制，而没有知会大股东黄光裕。但事实上，即使订立了上述4项(包括被陈晓否认的第3项)条款，加上融资额度等信息，在一张“条子”里记录下上述信息，再通过律师传递给黄光裕，也并非难事。

　　“按说重大融资事项大股东是有知情权的。”枫谷投资董事长曾玉认为，“成熟而睿智的投资人应极力去协调和化解职业经理人和大股东之间的矛盾，这种事情沟通不好一定是双输的。”

　　黄氏家族发言人告诉《商务周刊》，陈晓切断与黄光裕的沟通之时，正是发生在贝恩入资谈判的那段时间。他称，“黄家也积极想要参与到融资事宜中，他们向陈晓推荐了两家本土投资人”。当时与国美传出“绯闻”的，有中信资本、凯雷、KKR、华平、厚朴投资、复星资本等多家机构。“据我们听说，入资条件比贝恩优厚的多得是，但国美就锁定了贝恩。”黄氏家族发言人说。

　　另一层人际关系也引人关注，即陈晓与贝恩董事总经理竺稼是相识多年的老交情。2005年永乐上市时，陈晓是永乐掌门人，而尚在摩根士丹利的竺稼是永乐的上市保荐人。

　　陈晓事后一再强调，锁定贝恩仅是因为当时只有贝恩一家同意不稀释大股东的股权至30%以下，“条件最宽松”。但值得推敲的是，假设当时要将黄光裕的股权比例稀释至30%以下，融资额度就应该约相当于贝恩入资的18.04亿港元的4倍，也就是约70亿港元。这么一大笔现金，先不说投资人的实力，国美这种“类金融物流企业”当时有必要在股价的低点进行这么大额度的融资吗？

　　而对于黄家所指责的融资价格苛刻——以1.18港元每股的价格购入，并以0.672港元的价格每100股配18股，依据是2008年11月28日黄光裕案发时，国美股价以1.12港元停牌。不过当时花旗银行下调国美的目标价为0.6港元，德意志银行甚至将其目标价下调至0。本刊咨询的一位不愿透露姓名的PE界知名人士认为：“价格问题见仁见智，完全取决于谈判双方当时手中的牌，而国美当时的确可能崩盘，你可以看好它复盘后涨到5块，但也可能跌到几毛钱。”后来2009年6月23日国美复牌后，受融资利好刺激，开盘即大涨78.57%至2港元，当天收于1.890港元，涨68.75%。

　　在2009年6月贝恩成功投资国美之后，国美7月份便推出黄光裕称为“慷股东之慨收买人心，以谋私利”的股权激励，并迅速推进关店100家、提高单店绩效的策略，这与黄光裕“中国家电零售市场仍处于跑马圈地时代”的市场战略南辕北辙。“他们要关掉1/8的门店，而苏宁正在势头迅猛的开店扩张，这样下去‘美苏争霸’很快就变成‘苏美’了。”黄家代言人说。数据显示，今年苏宁已净增门店300余家，“日均新开店3家”，到年底其店面总数将超过1300家，与国美齐平。

　　但不难判断，陈晓等管理层的这条发展路线，正是贝恩所支持或主导的方向。据报道，贝恩3名成员以非执行董事身份进入董事会后，国美的变革快速推进：一方面对管理层实施股权激励，另一方面将麦肯锡推荐给国美，为其制定五年规划，提出放弃对规模的盲目追求，提高单店利润率。

　　了解PE行业的人都知道，作为财务投资人，PE肩负着为LP(有限合伙人，即PE的出资人)资金增值的巨大压力，所以PE投资的典型套路是“短平快”：在被投资企业极度缺钱时以杠杆融资方式介入，通过削减成本、解雇工人、分拆出售资产或在中国已经臭名昭著的“对赌”等多种手段，在短时期内提高公司赢利水平和现金流，做高股价，然后通过转让股权获利。它们的投资期限平均大大短于VC，一般一个项目两三年便会退出。

　　贝恩在美国曾投资陷于困境的玩具经销商玩具反斗城(ToysRUS)，入股完成后，贝恩迅速关闭了其1500个零售网点中的大约200家店，同时大幅减少员工人数。其投资的另一家企业伯灵顿大衣厂，贝恩也缩减了其原本制定的积极开店规划，聚焦于实现最大化现金流。因此，贝恩入股国美之后大举关店，削减2万个工作岗位并不奇怪。

　　事实上，作为国际资本市场上的一支新兴力量，PE兴起不过30年，它们这种“秃鹰”和“门口野蛮人”的行事风格在全世界都争议极大。尤其是欧美的工会组织将PE视为眼中钉，因为PE投资一家企业后紧接着就会剥离资产和裁员，它们把PE称为“资产剥离器”(assetstrippers)、“蝗灾(PlagueofLocusts)”等。

　　此外，贝恩作为纯财务投资者，“最终不会去卖家电”。在它退出时，它会把自己手中的股权卖给谁，也是一个令黄光裕紧张的悬疑。早年中国的行业领头羊南孚电池被PE转卖给外资竞争对手吉列一事，便一度被炒至PE“卖国”的高度。PE业内人士告诉《商务周刊》，为防止这类情况，一般可以在融资协议中规定，PE退出时不得将股份转让给同行业竞争对手或特定公司，但截至目前，国美案例中尚没有类似的合约条件被披露出来。倒是传出有板有眼的爆料，贝恩背后实际是美国家电零售巨头百思买。据说这也是黄光裕指称“国美电器”在陈晓手中会变成“美国电器”的缘由之一。上述PE人士说：“从理论上来说，产业资本和金融资本之间相通和共谋的可能完全存在，但讲这种话得拿证据。”

　　该人士认为，无论贝恩的真实目的是什么，它要实现自己目标的前提条件当然是“捆绑管理层”，这可以解释为什么贝恩会涉身国美之争力挺陈晓。“首先，贝恩会保证自己不亏，也就是通过合约保证债权收益；其次它要做什么事情，肯定需要公司内部的一致行动人，你说它不去绑陈晓和现有管理层，难道去绑牢里的黄光裕吗？再次，贝恩一定会想好，如果它要实现的目标一旦遭到大股东反对怎么办。”该人士分析，贝恩原本的打算是在2009年国美“100股供18股”时增持，当时判断黄光裕在被巨额罚款之后难以调动现金参与供股，但没想到黄居然有所提防，闪电般在资本市场一卖一买，牢牢锁定35.98%的占股比。

　　此后，贝恩和陈晓阵营又试图通过增发来稀释黄光裕的股权至33%(重大事项否决权所需的票数)以下，国美也公开表示过必要时将通过增发“让黄出局”，“公司未来增发融资是不可避免的”。根据国美与贝恩联合制定的“新五年计划”，国美未来5年需要的资金至少是70亿元，以当时的股价计，增发20%新股恰好可以填补该计划的资金缺口。

　　这位PE人士分析说：“这说明他们确实是准备增发的，只不过后来由于接盘者、其他投资者和黄光裕等方面的原因而没有实施成。”

　　五、公司到底是谁的？

　　“国美案”中，陈晓多次强调国美作为一家公众公司根本就不应该有姓氏，国美不姓“黄”。他反复阐述，整件事不是股权之争、利益之争或陈黄之争，而是大股东身陷囹圄还死不放弃对公司的控制权，而他作为董事长和公司经营管理层的领头人，出于职业经理人肩负的信托责任和职业道德，有责任和义务站在公司整体利益和所有股东的立场上来，来抵制大股东控制这家公司，防止国美被“工具化”。

　　这段话听上去很有道理，但有两处逻辑环节需要推敲，一是大股东谋求对这家公司的控制权是否一定不正当，公众公司是否与家族公司相冲突；二是大股东的利益与其他股东、整个公司的利益之间是否一定是对立关系，而谁又有资格来充当裁判员判定“利益冲突”已经发生，并加以裁决。

　　事实上，这些问题的答案涉及到对公司研究中一个终极命题的解释——“公司是什么，公司到底是谁的？”

　　迄今为止，公认对于“公司”最经典的定义是科斯的“公司就是一系列契约的集合”，现代公司的基本架构源自两层“委托—代理”的契约关系，即出资人(股东)委托公司董事会代理自己的权益和主张；董事会再委托经营管理层作为自己权益和主张的代理人。所谓“委托-代理”的契约关系的意思即是，被委托方(代理人)有责任和义务依照委托方的主张行事，否则委托方即可收回、撤销代理人的代理资格。

　　问题在于，当公司股权分散化，不同的股东有不同的利益诉求和主张相互打架时，他们的共同代理人——董事会和高管层应该听谁的？现代公司治理制度的答案是：这没办法，只有股东们凑一块举手表决。

　　关于陈晓所指责的“控制”，同样也可理解为“约束”，说到底是一种主张和意见的排他性满足。两方对于一件事有不同的主张，按照甲方的意见处理便叫做“甲控制”，按乙方的意思办就叫“乙控制”。所以这是一种事关权力分配的“零和博弈”关系，重要的是形成一种权力的制衡。

　　而现代公司治理几百年下来博弈出的“稳态”制衡关系便是，股东会是公司的最高权力机构，股东要求和约束公司代理人按照自己的主张和意见行事，是其资产所有权的衍生权利，当然，这种权利要求须按照契约约定的游戏规则来行使，比如超过一定比例的股东有资格提请召开股东会通过相关决议；董事会在授权范围内可以拒绝向股东(而非股东大会)披露特定信息或其他要求等等。

　　因此，公司治理术语中从来没有“股东控制”的说法，因为股东约束代理人和无条件撤销代理人资格是基于自己财产权的天然权利，但却有“内部人控制(Insider Control)”：在现代企业中的所有权与经营权相分离的前提下，筹资权、投资权、人事权等都掌握在公司的经营者(即内部人)手中，由于所有者与经营者利益不一致，经营者利用经营职权和信息不对称控制公司，损害所有者利益。

　　“内部人控制”的现象在股权分散的情况下极易发生，比如美国的一桩著名案例是，由于上市之后股权极度分散，迪士尼公司的创始家族尽管对CEO埃斯纳不满，但埃斯纳笃定创始家族难以召集足够的票数召开股东大会赶他下台，有肆无恐的控制了公司20年。最终创始人沃尔特·迪士尼的后人登报号召吁请全国迪士尼股东，最后居然拉到了45%的选票，终于得以召开股东会罢免了埃斯纳。

　　回到国美一案中，黄光裕出于自己私产的保值增值目的而要求公司董事会或管理层按照他的主张行事(比如融资额度、条件、董事人选任免、维持股权比例等)，这是他的权利。同样，其他股东也都有此权利。实现这一权利的工具便是自己手中持有的股票和投票权所具有的话语权。

　　陈晓指责大股东黄光裕意图“控制”公司，然而，董事会和管理层如果拒绝股东甚至股东会的主张，那么股东比陈晓一方更有资格指责对方“控制”公司。陈晓声称董事会否决股东会的意志，是为了“全体股东”的利益，但问题在于作为股东会代理人的董事会有没有资格认定自己的决议更反映全体股东利益；其次，并没有足够多票的其他股东站出来反对大股东的主张(贝恩当时还只是没有投票权的债权人)。其实是委托人还没有发出主张，委托人之间还没有吵起来，却已“被代表”去打了一架。

　　至于陈晓所说的“工具化”，据公开报道，他可能是指两层意思，一是之前使黄光裕夫妇获罪的关联交易，以及黄违规减持国美股份遭香港证监会调查的事。事实上作为一名董事长，他不应该以法律此前已经追究和惩罚的罪行为理由，防范还未发生的罪行。黄不管被判何罪，他作为大股东的一系列权利仍和从前无异，这是常识。而且，一名为关联交易、操纵股价而付出了14年自由的“首富”，再次去触碰法律底线的可能性大吗？

　　陈晓的另一层意思可能是指媒体披露的，黄光裕曾期望陈晓主持董事会，利用供应商关系、公司行业影响力等，强迫公司与自身利益捆绑，达到减轻其个人刑责的目的。果真如此的话，陈晓应该将此重要信息告知所有董事，以争取影响股东们的选票走向，或者举报黄妨碍司法公正，但直到目前为止陈晓似乎还没有公开对他如此有利的拉票信息。

　　陈晓的观点还有一个隐含意思，是把家族企业与“公众公司”相对立，似乎家族企业一旦上市就一定要脱离家族的控制才更有前途。翻开公司史，全世界最长盛不衰的公司比如通用电气、西门子、IBM、杜邦、ABB、埃克森美孚、爱立信、福特、菲亚特等等，它们都是上市公司或股权分散化的“公众公司”，但它们的背后全都是爱迪生、沃森、杜邦、洛克菲勒、瓦伦堡、福特、罗斯柴尔德等家族在掌控，而且这些家族想方设法世袭的控制这些公司，比如瑞典的瓦伦堡家族曾经只持有伊莱克斯公司4%的股份，却拥有94%的投票权；拥有5%的爱立信股票，却拥有38%的投票权。

　　世界上成功的CEO无数，但和创始股东或控股股东死磕，又大获成功的，似乎找不出来。杰克·韦尔奇、郭士纳、阿尔弗雷德·斯隆这些杰出的CEO都在自传中很清醒地界定了自己职业经理人的定位，从未试图居功挑战公司创始家族的权威。相反，我们倒是可以找出一大堆驱逐创始人、死磕大股东的职业经理人导演的各方皆输的结局。比如联合他人撵走了乔布斯的斯库利和苹果公司，不尊重创始人家族的女强人卡莉及她领导的惠普公司，排挤高尔文家族的明星CEO詹德和陷入泥潭的摩托罗拉公司等等。

　　在国美一案中，有知名的财经评论家提出一种奇特逻辑：如果我是小股东，如果我拿不准谁更好，那么我宁愿选一个可以随时被董事会拿下的人，而不是一个永远扳不倒的太上皇，这样至少我们能够保留纠错的机会。这逻辑是典型的文字游戏。同样的文字游戏可以举很多：既然这个人能随时被董事会拿下，那么我应该重点考虑的是这个太上皇倒了对我更有利，还是不倒对我更有利；我是把我的钱交给当铺一个随时准备走人的甩手掌柜打理比较靠谱，还是交给跑得了和尚跑不了庙的当铺老板比较放心？

　　小股东的利益到底与大股东更一致，还是与职业经理人更一致？答案是显而易见的：当“内部人控制”发生时，大小股东都是“弱势群体”，大股东和小股东的收益损失比是一样的，小股东可以随时撤退，创始大股东则往往视公司为自己的身家性命而难以割舍。在做好公司这一点上，大股东显然比职业经理人更具有利益驱动。而得了势的职业经理人可以不受约束的给自己涨工资、分股权，还可能贱卖公司资产，公司好不好关系不到他自己的身家，大不了走人。“贝恩会撤出去投其他项目，陈晓可以换工作，而国美是黄光裕一辈子的标签。”上述PE人士认为。

　　从内部人控制角度比较国美和苏宁的职业经理人激励，苏宁这两年在规模和业绩上全面超越国美，但苏宁副董事长孙为民2009年获得的年薪是陈晓的约27%(60万元225.4万元)，2010年8月他获得的期权数量是一年前陈晓所获得的1/7(300万股2200万股)。

　　中国社科院公司治理研究中心秘书长孔杰认为，对国美的投票股东来说，重要的不是要拥护谁、反对谁，而是要捍卫一种“公司治理结构和契约精神”，“那就是股东有权对管理层进行约束，维护公司的基本契约关系。”

　　最后，回到“公司到底是谁的”这一终极问题。随着资本主义兴起而诞生的“公司”这一组织形式经历了数百年，对这一问题的回答一直是：股东为公司的所有人，承担着公司运营的最后风险，因此股东应该对公司具有控制权和剩余索取权。直到1960年代，西方兴起了“利益相关者”(stakeholder)理论来挑战上述“股东利益至上”理论。该理论提出，公司不仅仅是股东的，从资产专用性等角度来看，公司应该是股东、管理者、债权人、员工等全部利益相关者共同拥有的。但这个理论经历了半个世纪，始终停留在纯粹思辨“规范研究”范畴，而无法在现实中进行“实证操作”，原因有二：一是“利益相关者”、“资产专用性”这两大基本概念的界定这么多年来还没有个定论，也就导致了到底符合何种标准的利益相关者才能参与公司治理，边界不清；二是利益相关者的利益保护难以实现制度化，因为正像国美一案中所展示的那样，一家公司中大股东、小股东、债权人、高管和普通员工的利益之间存在着太复杂的冲突关系。

　　被实践检验了几百年的，还是“股东利益至上”原则，它不完美，但至少是有效的、次优的。“‘股东利益第一’原则和‘管家精神’背后，是资本主义社会对创造一个企业的创新、冒险精神的尊崇，对私有财产权的尊重，是历史上一系列经验教训换来的。”中国社科院经济研究所研究员仲继银对《商务周刊》说，

　　从“利益相关者说”难以落实的背景也可以看出，陈晓自称站在“为公司整体利益计”的道义高地，但究竟何为公司整体利益，谁说了算？有人说一条标准是“尽量保护小股东利益”，因为如果小股东利益得到了保护，至少大股东利益不会受损。这是一种太过明显的谬误，因为“小股东利益”本身就千差万别，有的小股东是价值投资者，有的是短线炒家，有的追求股价波动，有的希望分红，怎样才算保护小股东利益呢？单纯从小股东的立场看，他们大多数都希望公司短期内拿出靓丽的业绩报表，抬高股价而不希望公司投钱到研发和长远项目中，但股价不一定反映公司价值和预期利润，这对大股东、创始人是有利的吗？除非他和散户一样，可以随时抬脚走人。