双汇资产重组持续较量的背后，实质是流通股东与当下的管理层，谁更能维护上市公司利益的问题

　　文/《财经国家周刊》记者 樊婷

　　停牌已达5个月的双汇发展(000895.SZ)，9月4日再度推迟了股票复牌时间。公司公告称“重组方案涉及的相关问题仍需要向有关主管部门进行持续沟通”，预计于2010年10月11日复牌。这是2010年3月22日停牌筹划重大资产重组事宜以来，双汇发展第四次申请延期复牌。

　　双汇集团董事长万隆6月表示，双汇发展与大股东双汇集团之间资产重组思路已经确定，双汇集团的肉制品加工相关资产将全部注入上市公司双汇发展，以解决多年以来的关联交易问题。

　　北京的一位机构人士告诉《财经国家周刊》记者：“双汇发展资产注入和重组方案久拖不决的原因，表面是公司所说需要向有关主管部门沟通，实际上是流通股中的机构投资者与管理层关于资产注入的价格的博弈，仍在胶着状态。”

　　双汇发展2010年中报显示，目前公司流通股东中共有117只基金，持有双汇发展流通股19798万股，占流通股比例达到了67.33%。

　　2010年上半年，流通股东与管理层已经有过两次较量，流通股东均取得了胜利，分别为3月3日临时股东大会和6月29日的2009年度股东大会上，流通股东相继否决了关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案和关于日常关联交易的议案。

　　自2006年鼎晖投资联手高盛收购双汇集团股权以来，双汇集团的改制就驶入了一条迷雾笼罩的道路，外界所关注的两大变革——“处置集团资产”和“MBO(管理层持股)”也随之转移到另一个层面低调运作。而关于双汇资产重组持续较量的背后，其实质是流通股东与当下的管理层，谁更能维护上市公司利益的问题。

　　曲线控制

　　2007年2月13日，来自证监会的一份批文让双汇发展的身份发生了根本性的变化：以高盛集团和鼎晖投资为实际控制人的香港罗特克斯有限公司(Rotary Vortex Limited，下称“罗特克斯”)以20.1亿元的价格接手了其控股股东双汇集团100%的股权，双汇集团整体变更为外商独资企业。

　　随后，双汇发展第二大股东漯河海宇投资有限公司(下称“海宇投资”)将其持有的双汇发展25%的股权以5.62亿元转让给了罗特克斯。交易完成后，罗特克斯通过100%控股双汇集团而间接持有双汇发展35.72%的股份，加上海宇投资转让的直接股权，罗特克斯合计持股60.72%，达到绝对控股。

　　双汇发展披露的公告显示，罗特克斯公司成立于2006年2月28日，注册资本15亿港币，高盛策略投资(亚洲)有限责任公司(美国高盛集团拥有100%的股权)持有其51%的股权，鼎晖Shine有限公司(鼎晖中国成长基金Ⅱ拥有100%的股权)持有49%的股权。

　　罗特克斯公司首次选定的两名董事为张奕和焦树阁，前者时任高盛亚洲董事总经理，焦树阁则任鼎晖投资总裁。

　　在上述两笔股权收购交易结束后，双汇发展仅对其实际控制人的股权变更情况发布过一则提示性公告。

　　自罗特克斯接手双汇股权以后，高盛和鼎晖通过层层成立境外公司，基于罗特克斯进行了纷繁复杂的股权腾挪转移。直到2009年底，因高盛减持双汇股权经媒体曝光，双汇发展才在舆论压力下，才发出了一纸澄清公告，披露了双汇集团境外部分的股权结构。

　　此时，罗特克斯的持股人已经由原来的两家公司分散到11家之多，其中最值得关注的是一家名为Rise Grand Group Limited(下称“Rise Grand”)的公司。据双汇发展披露，该公司成立于2007年10月，由双汇集团及其关联企业(包括双汇发展在内)的相关300余名员工，以信托方式在英属维尔京群岛设立，通过境外信托设立的境外公司向境外银行贷款融资，Rise Group间接持有罗特克斯31.82%的股权。

　　双汇发展的公告中并未确切指明双汇员工持股公司及下设公司何时接手罗特克斯股权及交易细节。《财经国家周刊》记者获悉的罗特克斯公司年度申报表显示，2007年10月，高盛及鼎晖将罗特克斯的股权悉数转让给了境外公司Glorious Link International Corporation(下称“Glorious Link”)。2007年11月8日，罗特克斯公司增补了3名董事，分别为万隆、曹俊生和杨挚君，其中万隆和杨挚君提供的住址为双汇集团所在地，曹俊生提供的则是香港非永久性居民身份证号码。双汇发展董秘祁勇耀向记者证实，杨挚君始终担任万隆秘书。

　　此后，罗特克斯始终维持5名董事结构，其中曹俊生、万隆、杨挚君及焦树阁均连任至今，最新一任来自高盛的董事为周之扬。对于罗特克斯的董事变更，祁勇耀表示并不知情，“印象中一直只有两位董事”，而双汇发展迄今也没有任何相关的公告。

　　曹俊生的住址先后进行了几次变更，最近一次更新为2010年7月6日，变更为加拿大安大略省，通过公开渠道可查证的身份为加拿大多伦多河南同乡会会长。曹俊生与双汇的联系还曾出现在海宇投资，在海宇投资的16名自然人股东中，曹俊生持有11.79%的股权。在双汇公开披露的文件中，并未有曹俊生出现。

　　由于罗特克斯公司的章程中载明，董事任职资格并不需要持有公司股份，曹俊生是否为罗特克斯股东无从查证。祁勇耀在接受本刊记者电话采访时表示：“就我所知，曹俊生目前与双汇发展和双汇集团都不存在任何联系。”

　　双汇发展的澄清公告披露，罗特克斯的持股股东中除高盛和鼎晖及其下属关联公司之外，还包括Dunearn Investment Pte Limited、Focus Chevalier Investment Co.,Ltd.、Cardilli Limited及Profit Summit Investments Limited，双汇发展称上述公司与公司管理层不存在任何股权、其他关联及一致行动关系。

　　从上述一系列变化可以看出，在外资收购之后，双汇管理层早已经曲线实现了MBO，通过持股双汇集团，双汇管理层间接持有双汇发展13.9%的股权。双汇发布的公告显示，2007年10月，高盛对双汇发展享有的实际权益就已经降低到了12.7%，这意味着仅仅8个月的时间，高盛即让出了第一大股东的位置。并购之初颇令外界想象的管理层持股，业已完成。

　　私有化路径

　　“双汇从一家小作坊式的肉联厂，从扭亏一路做到中国最大的肉制品行业龙头，万隆及其领导的管理层功不可没，进行管理层激励是理所应当的，也在大家预期当中。按照旧有体制的薪酬结构，难以对管理层起到激励作用。”一位分析师对记者表示。

　　一位曾为多家国企设计股权激励方案的咨询公司合伙人告诉记者，在现行的法律框架下，国企进行管理层持股在政策上存在很多不确定性，各个主管部门对这一问题也非常敏感。“对双汇这样的地方国企来说，在原有体制下操作可能会留下很多为人诟病的问题，通过绕道有实力的外资财务投资者，可以使得MBO在规范的法律框架内完成。”

　　据接近漯河市政府的知情人士透露，由于双汇对漯河市的财政收入贡献达到一半以上，政府方面对双汇的改制一直都是以双汇的管理层为主导，对管理层持股“原则上是支持的”。

　　漯河市政府的态度早在双汇集团第一次国有股权转让时就已有所显现。2003年6月13日，成立仅两天的海宇投资就与双汇集团签署了《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权。这一协议价格低于当年双汇发展每股净资产4.49元，经调高到每股4.70元后并经漯河市国资委批准，这一转让价格对应的市净率仅为1.06倍。

　　当时海宇投资的16位自然人股东中，有4位为双汇集团管理层。因公司层面除了股权交易外，并未进行实际的经营活动，海宇投资被外界解读为双汇集团进行MBO的平台公司。

　　从2003年起，双汇发展开始连续进行大比例现金分红，仅仅3年时间，海宇投资得到的现金分红总额就达到了2.01亿元。而值得注意的是，双汇发展当时的现金总流量净额始终为负值，显示其资金并不宽裕。

　　尽管双汇集团的核心管理层并未在海宇投资持有股份，但海宇投资的设立模式及发展被视为是双汇管理层的一次实验性的探索，既有MBO过程的实现，也对政府转让国有股及进一步放开改制态度的试探。

　　海宇投资的探索在2005年底撞到了政策红线。2005年12月31日，证监会正式发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中第十二条明确规定，“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%；非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。”此外，还规定上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

　　当时双汇管理层对上市公司的间接控股权已经达到了13.9%，如果按照证监会的规定来直接运作股权激励，显然难以符合双汇管理层的期望。而国资委和财政部后续发布的针对国有上市公司的股权激励，进行了更加严格的限定。对于未上市的国有企业进行股权激励，相关部门至今未能出台明确规定。

　　在海宇投资接手股权之外，双汇集团管理层还在实业层面进行了激励探索。

　　2002年6月，以万隆为首的50名双汇员工共同出资成立了漯河海汇投资有限公司(下称“海汇投资”)，主要进行实业投资，先后参股、控股了18家企业，这些企业涵盖了生产包装、物流、销售供应链等多个环节，均与双汇的上下游业务密切关联。海汇投资与上市公司双汇发展产生了大量的关联交易，并呈逐年增加之势。

　　这一探索也在2005年被叫停。2005年初，经证监会河南监管局巡检，双汇发展在关联交易公告及定期报告中对上市公司与海汇投资的关联关系未进行充分披露，责令其限期整改。按照监管层要求，双汇对海汇投资的企业进行了清理，转让了多家与上市公司关联交易较多的公司股权。

　　双汇管理层的激励计划就此搁置，直至高盛和鼎晖入主。对于2006~2007年引入外资投资者的改制动机，双汇管理层和当地政府给出的诸多理由莫衷一是。尽管外界对于高盛和鼎晖进入时，是否与管理层达成某种协议有诸多揣测，但并没有证据表明这场改制与MBO有直接关系。

　　利益抗争

　　在海宇投资和海汇投资无疾而终的背后，通过引入高盛等外资投资者，双汇管理层成功地绕开了管理层激励的诸多障碍。

　　相对于过去间接持股上市公司13.9%，双汇管理层目前在双汇集团的股权比例高达31.82%。公告披露，2009年双汇集团实现主营业务收入280.05亿元，净利润11.52亿元；上市公司双汇发展实现营业总收入283.51亿元，归属上市公司股东净利润为9.11亿元。

　　更关键的是，双汇发展与双汇集团的关联交易一直居高不下，2009年对集团的关联采购已经高达60%以上。由于关联交易的存在，上市公司的毛利率和销售净利润率一直低于同行业竞争对手。国金证券发布报告指出，自双汇集团2007年变成外资企业后，公司的发展重点主要侧重在集团，双汇集团的发展及盈利情况远高于上市公司。

　　“关联交易拖累上市公司利润率的问题虽然一直都存在，但去年底公布股权结构后，很明显管理层在集团公司的利益更大，这样一来，不管是直接损害上市公司利益还是有损害的嫌疑，投资者都不可能坐视不理。”一位券商分析师告诉记者。

　　上述分析师进一步指出，直接损害上市公司利益的典型，即前述2010年初的股权转让一事。

　　2月11日，双汇发展刊登董事会决议公告，其中一项为《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》，涉及漯河华懋双汇化工包装等十家公司，这些公司均为与双汇发展上下游相关的企业，且盈利状况良好，2008年实现净利润1.95亿元，双汇发展对这些公司的股权具有优先受让权。

　　按照正常的公司决策程序，该议案经董事会表决后需提交股东大会通过后再执行。但2月11日的公告却显示，上述公司股权转让已经于2009年上半年完成，受让方为罗特克斯公司，公司决定放弃对上述股权的优先受让权。

　　由于交易已经于一年前完成，此次提交股东大会审议显然只是为了补手续，不仅暴露出管理层在公司治理机制上存在明显弊端，也存在损害上市公司及投资者利益的嫌疑。在3月3日召开的股东大会上，非关联股东对这一议案投出的反对票高达84.83%。

　　公司管理层与上市公司投资者矛盾激化后，双汇发展被迫进入停牌重组阶段。6月29日，双汇发展召开年度股东大会，审议通过了多项议案，但《关于日常关联交易的议案》遭到以基金经理为主的机构投资者一致否决，双方矛盾再度升级。

　　《财经国家周刊》记者从接近双汇集团的知情人士处获悉，双汇管理层与流通股东之间的博弈，之所以历经数月而不止，主要就是关于资产注入的价格问题，未能取得一致。以管理层目前的价值取向而论，当然是希望以较高的价格将资产注入上市公司，但这势必损害上市公司的利益，会遭到包括基金在内的流通股东强烈反对。“现在看来，如果想让双汇发展的管理层，以上市公司的利益为重来做这件事情，其实已经很难了，只能是与流通股东寻求一个平衡。”