【封面故事】

　　绿金凶猛

　　连续掀起光伏和风能两个投资沸点后，赚得盆满钵满的绿金大鳄们，下一场又将移师何方？在波谲云诡的新能源棋盘上，谁才是点石成金的大赢家？

　　文|本刊记者赵紫高

　　在缔造了一个又一个令人不可思议的资本神话后，再过不到3个月，即今年的11月1日，深圳创业板即将迎来首发原股东限售股份的解禁高潮。

　　届时，这批小块头玩转大资本的新贵企业家，将以怎样的基本面证明企业存在的价值，势必成为市场热议的焦点。而驰骋其间的VC(风险投资)和PE(私募股权投资)们，会否大规模减持套现，更是牵动中小投资者脆弱的神经。

　　就《能源》杂志关注的领域而言，在过去的近一年中，能够登陆创业板的新能源企业寥寥可数，并未成为这轮资本神话的主角。究其原因，除去零售业等行业大热之外，还因此前外资无缘创业板，其运作的新能源项目均以海外上市为退出目标，且这一技术概念极强的领域向来非本土创投领地。

　　从投资机构的投资角度来看，传统能源更多的是和矿产组成一个板块，新能源则与新材料、环保产业共同构成清洁技术板块，低碳、环保、绿色以及前瞻性的技术成为其显著标签。清洁技术板块因符合国家产业调整方向吸引了大量的投资者，无论本土还是外资创投机构都将其视为重中之重，争相加大尤其是对项目早期的投资力度。在VC(相比PE更侧重早期)近期实际投资额与投资项目榜上，这一板块牢牢占据前三的位置，实已形成燎原之势，“绿金”来势可谓凶猛。

　　创业板狂飙突进至今，梦想点石成金的高烧已渐次减退。据普华永道香港事务所合伙人谢小周介绍，截至6月30日，创业板90家上市公司里面已经有47家的股价低于首发价，占比达到52%。这与去年动辄上100倍的首发市盈率，投资者却依然趋之若鹜的胜景相比，已是冰火两重天。

　　尽管并未赶上创业板最具梦幻色彩的开闸阶段，但深圳创业板傲视群雄的超高市盈率依然对绿金保持着足够的诱惑力。随着外资创投抢设人民币基金，创业板大门向其洞开，本土创投机构亦加大对清洁技术的关注，未来绿金支持的清洁技术企业成为创业板主力军指日可待。

　　对嗅觉灵敏雄心勃勃的绿金来说，手握创业板(以及同样疯狂的中小板)这个畅通便捷的退出渠道，就意味着“芝麻开门”之后源源不断的财富宝库。马克思在《资本论》的经典论述中写道，如果有50%的利润，资本就敢铤而走险。而以目前首发市盈率计算，VC/PE所投资的创业板上市企业的平均回报率在15倍以上！

　　更为重要的背景是，伴随中国城市化进程和低碳战略上升至国家层面，不仅在深圳创业板，中国新能源企业依然会在全球范围内成为资本市场的宠儿，潜伏其中的绿金大鳄，也正张开大口，迎接一场世界级财富盛宴的到来。

　　那么，哪个行业是时下及未来最受绿金追捧的“吸金之王”？创业家们又面临着怎样的路径抉择？在熙熙攘攘的资本江湖中，谁才是绿金大赢家？

　　猎金之道

　　【在新能源产业中，技术、模式、概念、市场和想象力空间，是“绿金”猎金的基本支撑点。也许，应该再加上一个最重要的元素——政治经济学。】

　　6月18日，普能宣布成功引进1000万美元的投资，参与该项目的投资者有集富亚洲、三井创投和中欧资本等知名机构。加上3月份由北极光主领，红杉资本、德丰杰和德同共同参加的2200万美元投资，普能正式完成第三轮高达3200万美元的融资。

　　据本刊记者此前采访了解，普能是一家专注储能技术，在全球领先的钒电池企业(详见《能源》2010年6月刊)。其董事长俞振华在完成第二轮投资后回忆道，“第一轮天使投资我们大概谈了20家。第二轮融资没有具体计算过数量，自荐数量在50—100人次之间，但我们只谈了5、6家就敲定了”。

　　作为潜在的绿金沸点之一，普能以其在储能领域的创新技术和潜在市场赢得了各大投资机构的青睐，其中德丰杰与德同是连续两轮参与投资。进入新能源领域的创投机构数以百计，每年诞生的投资案例也不过数十起。像混沌初开时的赛维LDK和无锡尚德一样，普能的走俏证明了在这个领域真正的优质资源依然是极度稀缺的。

　　德丰杰合伙人杨希向本刊记者讲述投资普能的过程，“在奥运会之前我们接触到这家企业，当时就觉得这是一块难得的璞玉，技术、概念和市场等要素都完全具备。2008年8月份投资后，当时我的电话就被打爆了，都是同行要求跟投的电话”。

　　技术、模式、概念、市场和想象力空间，是绿金猎金的基本支撑点。北极光合伙人李立新强调了一点：“我们更多关注企业的技术基本面，并非是过往财务数据。”好的项目很难得，而在这其中，技术和模式又是想象力空间的前提要素。

　　一旦齐备上述要素的项目出现，出现数家乃至数十家创投机构哄抢必然成为题中之义。创业板超高的市盈率又极大地逆转了投资者和创业者之间的关系，此前嗷嗷待哺、对资金极度渴求的企业顿时待价而沽，成为话事的一方。硅谷天堂创投执行总裁鲍钺就对记者说：“五六年前两倍估值可以拿一家企业，前阵子有家企业居然喊价30倍估值”！

　　创投机构为拼下好项目，除去富有竞争力的报价之外，还必须在管理、上市准备、乃至人才战略上做好增值服务。德丰杰杨希告诉记者，在最近投的一个项目上，就帮这家企业请来原无锡尚德的CEO、力帆的CTO，以夯实高管队伍。

　　有趣的是，无论是机构还是个人，因战略取向(很大程度取决于退出渠道所在市场投资者的兴趣)和专业训练的不同，均呈现出明显的投资差异。在这其中，中外猎金者有着不同的逻辑方式。

　　北极光是一家外资创投机构，创始合伙人邓峰此前被认为偏好创新技术型企业，对商业模式则无兴趣。这次，在接受《能源》杂志记者采访时他特地澄清道，“我并不是认为商业模式不重要，一个好的技术最终走向市场也离不开合理的商业模式支撑。只是各有所侧重而已。”但显而易见，经过硅谷训练、长期以海外上市为退出目标的邓峰更清楚海外投资者对技术的偏爱。

　　在新能源产业中，技术创新与(商业)模式创新，哪一个更重要？这并非一个鱼与熊掌不可兼得的命题，只是现实往往事与愿违。对创投者而言，如何有倾向性地选择项目，决定了他所代表的绿金势力在战略上的走向。

　　本土机构达晨创投一位投资经理告诉本刊记者，在选择项目时，外资和本土创投存在一定的区别，传统上而言，外资更侧重创新性技术，而本土相应地对商业模式更感兴趣——这将决定其能否快速地打开市场。

　　活跃在中国市场上的中外创投机构通过一段时间的接触摸索后，“正在向对方靠拢，学习对方的优势所在。”邓峰说，“本土机构越来越多地进入项目早期，加大对技术的考察力度，外资也更加本土化。”

　　在各创投猎金的百般武器之中，“关系”或许是最有中国特色的一大利器。新能源是国家和地方政府重点扶植的产业，其受政策影响尤其明显。一度经历不适后，外资机构也变得轻车熟路起来——这原是本土创投更为擅长的。以德同为例，“通过我们自己在市场上募集的资金跟地方政府合作，重要的是，德同还在深圳、西安、成都等八个地方设立了办公室，加快拓展资源。”赵军坦率地介绍道。

　　谁是大赢家？

　　【从结构上来看，被投企业是第一层受益者，创投机构才是第二层，第三层是背后的出资人，业内称为LP(有限合伙人)，他们才叫赚了大头。】

　　“在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。”这是创投界的一句名言，但在眼下的新能源领域，“只有比对方更贪婪，才能抢到制高点。”一家创投机构的合伙人对记者说道。

　　此言不虚，看起来，这是场在可以预见的时间内不会衰竭的大买卖。据美国智库皮尤研究中心的研究报告显示，2009年世界各国对新能源的投资超过了1620亿美元。其中，中国以346亿美元跃居全球新能源的投资榜首。据此，美国商务部预测，2020年中国新能源市场将达到1000亿美元。

　　或许这个预测还稍显保守，7月20日，国家能源局声称已组织编制了规划期为2011—2020年的新兴能源产业发展规划，累计增加直接投资将达5万亿元。国家着力发展新兴能源的决心可见一斑。

　　受益于此，各创投机构纷纷加大对新能源项目的发掘力度——从对政策的理解和反应上看，创投机构可能比基层行政单位更为敏感迅捷。本刊记者在采访中了解到，北极光在新能源投资上的比重在15%左右，德同略高一点，德丰杰能有40%以上，且呈上升趋势，而其它诸如红杉、鼎晖、松禾等机构也在加大投入比重，或许唯一的例外是青云——这家机构是100%专注于清洁技术。

　　应当说明的是，新能源产业对投资者而言并非一个封闭独立的领域，任何投资者——天使投资人、VC、PE，乃至一些投行、券商或企业都能进入这个膨胀中的王国。只是如前文所述，由于投资机构和合伙人专业训练和兴趣的不同，才会有专注领域的差异。但至少从目前的趋势来看，这个足以让人铤而走险的热门行当正吸引越来越多陌生的投资者进入，在系统性进入、退出渠道以及政策和市场都齐整完备后，便催生了一批大赢家。

　　“从结构上来看，被投企业是第一层受益者，创投机构才是第二层。”深圳天强管理顾问朱磊说，“第三层是背后的出资人，业内称为LP(有限合伙人)，他们才叫赚了大头”。

　　除去美元基金，越来越多国内资本也潮涌而至。“三四年或许会有人去问，中国的LP在哪里？可现在中国的LP到处都是，房地产商资金投在基金里面，有些开矿的煤矿主转型后将钱投在基金里面，很多富二代不再那么重视实业，也将主要精力和资金转移到这个领域来。”深圳力合创投总经理朱方说。

　　当然，更大的LP是政府，地方国库连年充盈已产生大量的闲置资金。自2008年底4万亿经济刺激计划推出之后，各地政府的引导基金和投融资平台便以排山倒海之势加入到创投战局。除去催生一批关联创投机构外，就连外资也在这个领域募集到大笔资金——外资人民币基金的重要资金来源之一便是社保基金。

　　现在，所有这一切，结合起地方政府的产业布局，便催生了新能源开发的滚滚热浪——几乎所有的高新产业园区，都将新能源产业当做重中之重，并通过财政杠杆争相出台各项针对创投机构的优惠扶植政策。

　　以苏州为例，几乎量身定制出跟投政策，“如果基金投入到苏州企业，政府会给予30%的额外补贴。此外，苏州在国内率先打造天使投资人孵化器，通过政府引导基金发挥杠杆作用。”苏州国际科技园管理中心副主任黄丽介绍道。目前，苏州的芯片产量占到全国的17%，风机零部件制造也名列前茅。德丰杰合伙人杨希最近负责投资的一个风机变角项目便位于苏州，和当地政府以及一些本土基金合作，构成投资三角联盟。

　　类似苏州的优惠政策在国内相当普遍，地方政府筑巢引凤，创投机构开枝散叶，至此，政绩考量和猎金本性已在利益上高度一致，双方都是大赢家。年届70的深圳创投公会秘书长王守仁便跟记者讲了一句偈语般的大实话，“我们现在叫做听党的话，跟市场走。”

　　盛宴之下并非没有隐忧，一些投资圈内人士告诉记者，国内很多机构既做LP(有限合伙人，出资人)，又做GP(一般合伙人，类似职业经理人，即VC/PE基金管理者)。具体到新能源产业，还存在对技术的忽视、或者说对自主知识产权技术忽视的问题，这暴露了其中追求短期效益且盲目信奉政策主导一切的投机心理。

　　“目前掌握核心技术的中国新能源企业并不多，产能过剩也构成了新能源产业的深层危机。”方正证券研究员邓新荣告诉记者，“在超高市盈率的诱使和对市场成长的盲目肯定下，多数基金裹入‘快进快出’的套现提款歧路上，这在很大程度上模糊了企业创业团队的判断力，从长远看，将可能使中国新能源产业沦为又一个世界加工厂”。

　　下一个沸点

　　【从纯粹的替代能源开发转向清洁技术应用领域，从产业链上游向下游倾斜，从看准行业走势到更关注技术细节。】

　　7月14日，深圳君悦酒店，在2010中国VC/PE中期论坛上，近百名国内创投精英汇聚一堂。其中有关清洁技术的专场讨论会上，与会的嘉宾不约而同地被问到了这个问题——哪个领域将成为未来两三年内的新能源投资沸点？

　　这是个让人饶有兴趣的话题。推究中国股权投资史，新能源被追捧的历史并不久远。一般认为，最早在5年前，以无锡尚德、江西赛维等光伏企业登陆纳斯达克前后为标志，这种形象清新、概念崇高的新能源才爆发第一波投资沸点，其幕后以青云、北极光、鼎晖为代表的点金之手也呈军团之势闯入这个混沌的新世界。

　　继光伏之后形成另一投资波峰的行业是风电。受益于国家大规模开发风电浪潮，包括五大发电集团在内的央企纷纷进入这一领域。在此背景下，一大批上游整机制造及零部件企业受到投资者的青睐。

　　据清科研究提供的数据显示，光伏与风能产业依然保持着强悍的吸金惯性，2009年，新能源产业共获得股权机构投资4.48亿美元，投资案例28个，其中，太阳能独占13个，风能则紧随其后。

　　但多数机构投资者告诉记者，这两大产业在未来几年内几乎不可能再独领风骚，松禾资产管理有限公司合伙人王勇更是直言，“基于技术瓶颈与负面环境影响，太阳能领域将是松禾有选择地去避免的一个领域”。

　　风能产业大致也遭遇到类似太阳能的困境——投资过热、并网难题以及技术瓶颈，尽管在某些关键零部件领域依然具有吸引力，但将想象空间视为第二生命的创投者而言注定不会在相对饱和的领域形成资本洼地。

　　在深圳，台上侃侃而谈的嘉宾们在面对“沸点”问题时大多语焉不详。没有人给出明确的答案——尽管他们或许有着自己最心仪的领域。德同资本合伙人赵军回到北京后对本刊记者说，“我心中已有判断，但现在不能说。”总体而言，一千个人心中就有一千个“绿金”沸点，这是下一个王者出现之前必经的乱世。清科研究总监符星华告诉本刊记者，“从目前的数据分析显示，新能源投资热点暂时是‘全面开花’”。

　　青云创投管理合伙人陈晓平在接受记者采访时讲出他心目中的多个热点——汽车电动化、超级电容和储能——实际上，这更多地与青云所投资的领域相契合，青云创投在上述领域都有投资项目。

　　不可否认的是，陈晓平的观点具有相当的普遍性，方正证券分析师邓新荣对此持同一观点，“讨论下一个新能源投资热点，围绕新能源汽车、智能电网和储能节能的话题是无法抹开的。”眼下这三大领域几乎成齐头并进之势，谁能胜出，短期内仍难以论定。

　　也有投资者愿意给出唯一的答案。“LED二极管将是下一个居于主导性的投资热点。可能在LED红光二极管中存在一些投资过热的迹象，但蓝绿二极管就不存在。”北极光创始合伙人邓峰就明确地告诉记者，“现在它的主导性位置可能没有体现得很明显，过两三年看，整个行业的产值将十分可观”。

　　据记者了解，国内LED照明企业数量超过3000家，规模都很小，而且LED芯片、外延片等产业链上游部件都必须从日本丰田合成、日亚、美国科锐等厂商处购买。去年10月，国家发改委出台《半导体照明节能产业发展意见》中明确提出，到2015年要使关键原材料以及70%以上的芯片实现国产化，上游芯片规模化生产企业达到3－5家——此一政策利好，或为邓峰钟情LED的关键因素之一。

　　创投人未必会给出简单明了的“沸点”答案，不过有一个要素被他们几乎异口同声地肯定——目前投资趋势可以归纳的是，从纯粹的替代能源开发转向清洁技术应用领域，从上游向下游倾斜。这意味着更短的产业链，更快地进入终端，以及更为明朗开阔的市场容量。