商业地产重估 租金回报率重于未来升值

　　杜丽虹/文

　　地产寒冬中，商业地产成为许多公司的避风港，众多地产商纷纷转向商业地产。

　　新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到的不是租金回报率，而是未来的增值收益，即，所谓的商业地产价值重估。事实上，商业地产位置很重要，但更重要的是现实的租金回报率。

　　通过BXP与SLG成功与失败案例的比较，在商业地产的扩张中，能否坚守租金回报率的底线成为决定成败的最关键因素。而衡量一个商业地产公司的长期价值，除了需要考察其战略定位与经营能力外，更要考察其能否抵御泡沫扩张的冲动。

　　就当前国内商业地产市场整体而言，价格仍较高，投资回报率不足以覆盖资金成本。扩张仍需谨慎抉择，抄底必须建立在租金回报率足以覆盖资金成本的基础上。

　　相较于陷入寒冬的住宅开发市场，商业地产项目似乎更有吸引力，成为许多公司的避风港，酝酿之中的REITS(房地产投资信托基金)则在一定程度上打消了地产商的融资顾虑。

　　金融街(000402)、中航地产(000043)、中粮集团、世茂股份(600823)、方兴地产(0817.HK)等要么计划加大出租物业比重，要么计划将商业地产项目分拆上市，要么融资收购商业地产项目。

　　但从上市公司数据看，当前商业地产的投资回报率并不高。

　　尽管金融街、陆家嘴(600663)、北辰实业(601588,0588.HK)等公司出租物业的投资回报率可达到20%以上，但这要归功于其数年前低价获取的土地。如以当前公允价值计算，2008年中期，世茂房地产(0813.HK)、方兴地产商业地产项目的年化投资回报率仅为3%、5.4%;以2008年三季度数据计算，中国国贸(600007)、浦东金桥(600639)的投资本回报率只有6.4%、8.7%，而金融街由于开发项目的存货较多，其投资本回报率更是只有4.5%。

　　而且，随着近期商业地产空置率的上升和租金水平的下降，2009年的投资回报率可能更低。于是，一些地产商做出了暂缓扩张的决策，但另一些地产商开始“抄底”。

　　抄底，还是回避？关键的问题是如何判断商业地产价值及回报率。

　　新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到的不是租金回报率，而是未来的增值收益，即，所谓的商业地产价值重估，而分析师对核心地段甲级写字楼的“崇拜”更加剧了这场商业地产争夺战。

　　事实上，甲级写字楼也可能会贬值，而基于周边楼盘比价效应的价值重估更是一个危险概念，它会让地产商陷入价格幻觉中，从而在泡沫中不断追逐更高价的楼盘，直到泡沫破灭。虽然商业地产的位置很重要，但更重要的是当前的租金回报率。如果不能覆盖资金成本，即使该项目未来有很大的升值潜力，它仍然是高估的。

　　对于那些打着REITS算盘的地产商，租金回报率就更为重要——REITS的主要收益应来自租金等经营现金流的贡献，而非资产增值，根据国际惯例，REITS提供的租金回报率至少要达到6%-8%水平，而国内许多地产项目都将被挡在这一门槛之外。

　　BXP 驾御市场周期

　　波士顿地产公司(Boston Properties Inc,BXP)为美国最大的上市写字楼REITS,致力于在波士顿、纽约、华盛顿等美国最繁华城市的核心地区开发或收购A级写字楼。

　　截至2008年底，BXP共有147处物业，可出租面积5000万平方英尺，平均出租率95%，其中78%位于CBD地区，目标租户为大企业和金融、医疗、高科技及知识密集型中小企业。

　　BXP的发展历程表明，其成功在很大程度上应归功于对市场周期的驾御和对租金回报率的坚持。尽管BXP将自己的成功归功于“核心地区A级写字楼拥有者”的战略定位，但实际上，仅拥有最高端的写字楼并不能保证成功，关键是如何控制高端物业的获取成本——再优质的物业，如果获取成本过高，也无法提供满意的租金回报。

　　BXP是如何控制高端物业获取成本的？答案是它成功驾御了两个周期：资本市场周期和地产市场周期。

　　利用资本市场周期，控制融资成本

　　随着美国的地产热潮，BXP于1997年上市融资9亿美元，次年增发融资8亿美元，股票融资在财务杠杆的作用下，撬动了更大规模的债务融资能力。1998年，公司又新增抵押贷款融资12亿美元，使债务与总市值之比保持在50%左右。

　　丰厚的现金流为并购扩张提供了资金支持。1997年至1998年，BXP在纽约、华盛顿、巴尔的摩及旧金山等地大量收购物业，总物业面积从上市前的1100万平方英尺猛增到3160万平方英尺，而收入则较上市前一年增长了90%，营运现金流(FFO)增加了465%。

　　但与许多公司上市后盲目扩张、高价拿地不同，BXP尽可能利用相对估值优势进行换股扩张，并将其视为公司的一项重要成长战略。这不仅为BXP节约了大量现金，也使其能够更好地发挥估值优势。如在1998年的收购中，除了8亿美元的增发现金支持外，BXP还以股票、优先股、股票单位等形式支付了7亿美元的收购对价。

　　1998年下半年，受亚洲金融危机冲击，上市REITS的股价平均降了24%，IPO几近停止。许多正筹划上市的商业地产公司面临银行信贷紧缩、股市融资失败的双重压力，开始低价抛售物业，为BXP提供了绝佳的扩张机会。

　　BXP一直寻求时机进行多渠道的低成本融资。1999年，由于股市低迷，BXP频繁使用抵押融资，在收购中以换股方式支付对价，并寻求养老基金等战略伙伴的合作;2000年BXP股价上涨了40%，公司利用机会再次增发融资，使债务与总市值之比降至39%;2001年，BXP与私人股权合作进行收购;2002年，公司发行了10年期的无抵押公司债，以此替代浮动利率的循环贷，次年，再次发行无抵押公司债融资;2004年REITS估值复苏，股价与每股营运资金(P/FFO)达到16倍，BXP进行股票融资的同时，与其他两家机构投资人合作发起一只基金，投资那些在核心城市地区但不适合BXP长期持有的物业，并通过财务杠杆使资产放大近3倍;2006年P/FFO估值达到20倍，但市场面临加息压力，公司发行30年期可转债融资，实际利率仅为3.75%;2007年，再次发行30年期可转债，有效利率仅为3.438%。

　　通过不同时期充分利用股票(增发或换股)、债券、可转债和私募基金等融资途径，BXP在尽可能降低资金的融资成本，成为其控制物业获取成本的第一步。

　　驾御地产估值周期，高抛低吸

　　但仅有低融资成本还不够。尽管中心城市租金水平在长期呈上涨趋势，但上涨是波动的，如果在市场高峰期高价收购物业，当租金水平回到正常增长速度时，租金回报率就将显著低于市场平均水平。

　　比如2003年以来，美联储的持续降息推动了REITS估值持续走高，P/FFO由2002年的9.4倍骤升至2003年的14.2倍，到2006年时更是接近20倍，这意味着即使公司把所有营运资金都分红，股息收益率也只有5%，在平均70%的分红率(股利/FFO)下，股息收益率只有3.5%。

　　但在流动性推动的楼价泡沫中，很多投资人相信楼价和租金会继续上涨(从历史看，纽约等中心城市的楼价和租金确实是呈上涨趋势的，只是这种上涨在短期内被透支了)，空置率会持续处于低位，租金回报率和股息率会随着楼价和租金的上涨而大幅提高，于是泡沫推动了更大的泡沫。

　　2007年次贷危机突降，商业地产受到波及，空置率上升、租金出现拐点，楼价和市场估值水平大幅跳水，那些在高峰期高价收购物业资产的公司面临严峻压力。即使租金、空置率维持当前水平，以其收购价格计算，投资回报率也不到6%;而如果租金回调、空置率上升，实际投资回报率可能连5%都不到。

　　但融资成本却并没有下降。长期中，REITS的融资成本平均在6%-7%，尽管美联储持续降息，使10年期国债利率降至2%，但信用风险的增加却使企业的债务融资成本大幅上升，尤其是地产公司——下降的投资回报和上升的融资成本，意味着那些在2003-2007年高价购买物业的公司，在很长一段时期内，都将面临租金回报达不到融资成本的财务压力。

　　BXP则是明智的。2003年，BXP由于坚持报价必须给自己留出盈利空间，即，以当时租金水平(而非预期)计算的投资回报率必须高于融资成本，结果在多次中心城区写字楼拍卖中都败给了那些愿意承受当前低收益率、赌未来高增长的公司。在谨慎买楼的同时，2003年BXP卖出了5.55亿美元的资产，全年净投资现金为正的9750万美元。

　　2004年，写字楼的空置率开始下降，估值进一步攀升，BXP几乎无楼可买，公司将一幢现有写字楼进行重新开发，并转向了定制开发市场。

　　2005年，楼价继续上涨，以当前租金计算的投资回报率已低于6%，BXP决定大规模抛售物业。对它来说，如果历史平均的资产价格是每年营运资金贡献的12倍，那么，在已达到18倍的情况下，就应该卖出物业，这样当楼价回到正常水平时，它可以用同样的钱买入1.5倍的物业，从而使租金收益率提高50%。

　　2006年，泡沫还在膨胀，BXP卖出的资产远高于买入的资产，并开始考虑储备一些土地，用于定制开发，这一年净投资现金流仍为正。

　　2007年上半年，楼价仍处于高位，BXP开始集中抛售物业，总转让价值超过20亿美元，仅收购了6亿美元资产，其中4.1亿美元还是在地价下降过程中储备的土地，这一年公司净投资现金为正的5.8亿美元。

　　在2003-2007年的资产泡沫中，BXP一直是地产市场的卖方，尤其是2005-2007年，累计转让资产总额43亿美元，正是这种高价抛售策略，使BXP在次贷危机冲击下仍能保持相对较好的财务状况和扩张潜力。

　　2007年下半年，商业地产由高峰转向低谷，BXP却启动了大规模开发计划，年内增加了440万平方英尺的土地储备，总量达到1700万平方英尺，并有13处在建项目。2008年，随着楼价的大幅下挫，BXP进行了5年来第一次大宗收购。年内有4处物业交付使用——平均出租率为85%，另有8处在建物业，已有58%的面积被预定。此外，还对有6处现有物业计划进行再开发，以便使可出租面积增加220%。

　　BXP之所以能够在各家地产公司全面缩减投资的情况下进行大规模扩张，一个重要原因就是它在此前高价转让了大量资产，从而储备了丰厚的现金——2007年底，公司手中持有15亿美元现金，仅有6亿美元抵押贷款在2008年有2.1亿美元抵押贷款在2009年到期，循环贷期限被延长到2010年，所有的公司债最早于2013年到期，可转债于2036年和2037年到期，这些都为公司提供了低谷扩张的安全保障。

　　其实这已经不是BXP第一次在低谷收购了，2001年经济下滑、写字楼需求骤降时BXP就如法炮制过。

　　至2008年底，BXP手持现金2.4亿美元，有8.64亿美元的循环贷款额度(2011年到期)，与之相对，2009年BXP及合资公司共有3亿美元债务到期，2010年有6.75亿美元债务到期(其中合资公司4.1亿美元)，现金与贷款额度基本能够覆盖未来两年的到期债务。

　　此外，BXP债务与总市值之比在50%左右，是同类REITS中较低的，也是金融危机中少数几家能够保持债务融资能力的公司。也因此，从2003年1月1日到2009年2月9日，在经历了商业地产市场泡沫从膨胀到破灭的一个周期后，BXP的股价仍上涨了20%，而同期主要竞争对手的股价则下跌了50%左右。

　　不难看出，BXP严格遵循P/FFO收购原则，即，“高P/FFO出售、低P/FFO”买入的原则，这帮助公司有效控制了收购成本，并维护了财务安全，成为写字楼REITS中少数几家能够在低谷扩张的公司。

　　应对长周期，发挥定制开发能力

　　利用资本市场周期控制融资成本，利用地产市场周期控制并购成本，这个原则说起来容易，但做起来很难，因为商业地产是一个长周期行业。

　　1989-1996年8年间，纽约的写字楼空置率一直都在12%以上。这一时期美国利率处于历史高位，地产公司面临信贷紧缩压力，当时BXP也没有上市。在此背景下，靠现金储备仅能支持1-2年的扩张，剩下的年份该怎么办呢？

　　为了维持低谷增长，这一时期BXP专注于提供定制开发服务，完成了NASA总部、联邦货币管理局、联邦法院、美国邮政局、医疗金融局等美国政府机构办公大楼的建设。

　　同样的问题也发生在2003-2007年，商业地产一直被高估，如严格奉行高估值卖出、低估值买入，将意味着公司在5年间里都“无事可做”。为此，BXP再次转向定制开发市场，为安永、麻省理工学院、洛克希德·马丁、普林斯顿大学等提供定制开发项目。

　　定制开发项目保证了BXP在资本安全情况下的稳健扩张。此外，在高估值年份，BXP也会考虑对现有物业的重新开发，这不仅可以避免高价收购的风险，同时还可以缩短开发周期，使现有物业更好的享受资产升值的溢价。

　　BXP的案例启示我们，只强调繁华地段，而不考虑估值因素并不能创造价值;只有那些既能充分利用资本市场周期控制融资成本，又能坚守租金回报率底线控制收购成本的企业，才能为投资人提供超额回报。

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