金蝶国际到底冤不冤？业绩增速明显却遭唱空

　　新浪财经讯 3月18日消息，今日午间，香港Webb-site网站发布的一篇名为《Inside the Kingdee Bubble》唱空文章，令今年以来涨势不错的港股上市企业金蝶国际股价遭到了暴击，截止今日收盘公司股价下跌14.22%，创开年以来单日下跌幅度之最。

　　而根据金蝶国际在前几日公布的年度业绩情况来看，公司18年收入同比增长21.9%至人民币28.09亿元，其中ERP软件业务增长21.9%，云服务业务增长49.5%，云服务业务收入占比由上年的24.7%增加至30.2%；净利润同比增长32.9%至人民币4.12亿元，略高于市场预期。

　　公司业绩情况看似一片欣欣向荣，然而Webb-site的文章却认为，金蝶国际是依赖于特定行业税收减免、政府拨款、房地产投资收益以及与相关方的可疑交易来实现盈利，盈利质量存在严重的泡沫。

　　子公司云之家的股权腾挪术

　　Webb-site的文章质疑，源于此次金蝶国际业绩报告中的一项债务数据的异常。金蝶国际的业绩报告附注4显示，2018年公司向关联方提供的贷款规模从年初的1.64亿元人民币飙涨至了年末的7.22亿人民币，并且所有的贷款发生都是在下半年。不过比较诡异的是，公司对于这些新增关联贷款金额的发生却没有任何说明。

图1：金蝶国际关联方贷款

　　对于这些贷款的去向，Webb-site关注到了2016年金蝶国际与公司实控人及总裁徐少春的一笔股权交易项目。彼时，金蝶国际以减轻集团经营差额及财务压力为由，将旗下的前海百递、云之家及金蝶医疗三家公司的大部分股权都转让给了徐少春。

　　值得注意的是，这三家公司有个共同的特点，就是常年处于亏损的状态。尤其是云之家，2018年不仅巨幅亏损，而且还出现了净资产为负的情况。据Webb-site文章推测，2015-2017年间，年均亏损达1.1亿元。尽管子公司连年出现亏损，但金蝶国际在商誉减值上却一直未做操作。

　　而在公司出售之前，金蝶国际曾经慷慨的给予过云之家和金蝶医疗为期3年的巨额贷款，分别为6170万元和1.05亿元。有意思的是这两笔借款在2018年到期后，又被金蝶国际以借款人是“集团重要的合作伙伴”为由延期了3年。

　　2019年3月初，在公司年度业绩公布的前一周，金蝶国际宣布将从实控人手里买回云之家的股权，开展云服务的业务。而按现行的会计准则，母子公司之间的内部债务和交易是可以做抵消处理的。

　　由此，Webb-site推测，金蝶国际通过对云之家的股权来回腾挪，不仅实现了将公司亏损留于表外，而且避免了商誉减值对业绩带来的冲击，更是将公司的对外的借款隐于无形。

　　非经常性损益占净利润的八成

　　除此之外，对于金蝶国际的盈利质量，Webb-site也提出了质疑，认为公司的主要收益来自于税收减免、政府拨款、房地产投资收益，而非公司主营的软件业务。

　　新浪财经翻看了公司最近几年的财务数据发现，公司历年来的非经常性损益占净利润的比重都非常高。譬如，2018年公司实现净利润4.12亿元，但其中有3.32亿元来自于投资物业的公允价值变动以及增值税退税等非经常性损益，占比超过了80%。

图2：金蝶国际历年财务数据情况

　　这也就是说，公司的主营业务其实不赚钱，或者只能赚很少的钱。然而，从公司披露的产品毛利率情况来看，其传统软件业务的毛利率却超过80%，按理说应该是很赚钱的一门生意，拉低主营业务净利润的，是公司连年居高不下的三费支出。

　　2018年公司营业总支出27个亿里面，就有18个亿是销售和管理费用。因此对于主营业务这块就出现了很奇怪的现象，公司的营收体量虽然在不断扩大，但主业创造的净利润却并不明显，有时甚至会出现亏损的情况，比如说公司的ERP云业务，目前就仍然处于亏损的状态。

　　由此，Webb-site认为受中美贸易影响，以及未来可能存在的政府对该类型企业补贴的减少，金蝶国际持续盈利的情况很可能会受到比较大的冲击。

　　多家卖方机构看好公司云业务

　　然而，在金蝶国际发布完业绩报告后，却有不少的卖方分析师出具研究报告表示，对于公司未来业务的发展表示乐观，尤其是公司云业务一块，纷纷给予买入或者增持的评级。

图3：卖方看多金蝶国际云业务

　　比如广证恒生的分析师认为，金蝶在企业管理软件市场中连续14年位居中国成长型企业市场占有率第一，在中国企业级SaaS云服务领域领跑市场。在金蝶云家族产品中，金蝶云（含金蝶云•星空、金蝶云•苍穹）、云之家、精斗云、管易云切入不同企业服务领域的不同需求，四朵云无论是在用户体验还是市场认可方面，都得到了成功验证，客户续费率持续达到80%。

　　而对于公司在云业务上的亏损，广证恒生分析师解释称，由于云业务早期的研发投入和一次性销售费用，云业务呈现出先亏损再盈利的财务特性2017年公司云业务净利润亏损1.36亿元，随着金蝶云苍穹的试点推广和金蝶云星空用户数量的增长，未来几年云业务有望停止亏损，实现盈利。

　　方正证券海外首席分析师杨仁文也表示，投资者可不必过分关注短期云增速之波动，我国有足够大的市场空间为企业的数字化转型引领方向，好赛道中的好公司将是产业互联网发展浪潮中的受益者。金蝶国际基于 680 万客户的成功案例和经验，依托 ERP 软件与云 SaaS，为客户开发能够创造价值的云平台。

　　对于Webb-site的质疑，金蝶管理层也于今天收盘对外界发声称，金蝶云转型战略非常正确，这几年业绩有目共睹，对未来充满信心。（新浪财经 流星）

责任编辑：刘万里 SF014