"王"者"融"要：万达融创世纪大交易本是一场计价游戏

　　【等深线】“王”者“融”要，万达融创世纪大交易本是一场计价游戏

　　1分钟速读提示

　　1．破解这笔世纪大交易的密码，在于万达向融创中国发放一笔总额为296亿元的贷款

　　2．如果没有这笔贷款条件，双方交易难以快速达成

　　3．从利润和现金流两个科目上看，万达的资金实力足以具备向融创中国发放贷款的能力

　　4．在之后的20年，十三个文旅项目公司每年将向万达支付6.5亿元的管理咨询费

　　5．截至目前为止，融创与乐视的交易还有25亿元没有到位

　　《等深线》特约记者 何西 记者 许晓 林菁晶 北京报道

　　一天之后，一笔价值632亿元人民币的世纪大交易，终于等来了一部分谜底。在一天之前，当新晋“并购王”孙宏斌从首富王健林手中，以近632亿元的价格，接手万达的酒店和万达文化城之时，市场几乎没有人能够看懂其间的逻辑所在。

　　破解这笔世纪大交易的密码，在于万达向融创中国发放一笔总额为296亿元的贷款。多位接近交易的人士告诉《等深线》（ID：depthpaper）记者，这笔贷款应该作为必要条件，加入理解整个交易价格的框架。这笔贷款促成融创与万达的交易后，双方均能获益。

　　首富王健林能够藉此降低万达两大业务板块的负债率，对于回归A股，是为利好。对于孙宏斌而言，以合理的价格获得资产，同时达到充沛现金流的效果，亦是赢盘。只不过，于此背后，双方在生意场上的底牌还未尽显。

　　一笔贷款

　　7月10上午，融创中国在香港发出短暂停牌的公告。随后，万达集团官方发出通告，称将向融创中国转让酒店和万达文化城资产，交易总金额约632亿元人民币。虽然21世纪刚刚过去不到20年年，但以双方企业的位势，以及交易的金额、资产的规模，足以堪称世纪大交易。

　　2017年上半年，孙宏斌曾公开表示，未来将有大中型企业并购的案例。只不过，他说这句话的时候，这笔世纪大交易还根本不存在。而当这笔世纪大交易以爆炸式的方式发生时，市场对于其间的商业逻辑表示不解。

　　当时，市场主要的不解，集中三点。一是收购的物业类型，无论是文旅地产还是酒店资产，持有比例颇高，沉淀资金巨大。二是收购价格，总共近632亿的收购价格，是否过高？或者说，孙宏斌支付如此对价能够换来什么；三是买买买停不下来的融创中国，钱从哪里来。

　　谜底在7月11日开市之前部分揭开。当日，融创中国发布公告，简要披露了交易细节，其中提到，万达方面将向融创方面提供总共296亿元人民币的贷款，用于收购，贷款期限为三年。

　　一度被市场认为现金头寸紧张的万达，何以向融创中国贷款？多位接近交易的人士均向《等深线》记者透露，虽然稳定和降低负债率是万达方面一直以来的重要工作，但目前，万达的现金流还是处在比较好的水平，因此，从能力层面上讲，万达足以提供这笔贷款。

　　《等深线》记者日前获得的万达财务资料显示，2016年，万达商业地产股份有限公司经营性净现金流379.76亿元人民币；2015年，万达商业地产股份有限公司经营性净现金流319.09亿元。在这两个年度，万达商业地产的利润总额分别为448.06亿元、405.5亿元人民币。

　　因此，从利润和现金流两个科目上看，万达的资金实力足以具备向融创中国发放贷款的能力。而将这笔296亿元人民币的贷款置入交易框架中考量，融创中国的收购价格就更为合理。

　　根据万达通告、融创中国公告，交易涉及两大资产包，分别为335亿元的酒店资产和295.7亿的文旅项目公司91%权益。接近交易的消息人士告诉《等深线》记者，文旅项目对应的土地储备约有4900万平方米左右，从融创方面的价值判断来看，295.7亿元的价格，较为合理。

　　相比之下，万达酒店物业335亿元的价格相对较高，但是，在获得了万达方面提供的296亿元贷款之后，这笔为期三年的贷款，使融创在此笔交易中初期需要支付的现金，稳定在300亿元左右。“这样在融创看来，价格就是较为合理的。”

　　《等深线》记者掌握的情况表明，如果没有这笔贷款条件，双方交易难以快速达成。

　　万达降负债

　　在此笔交易中，作为卖出方的万达，诉求即在于降低负债率。万达集团董事长王健林在达成交易后曾公开表示，转让项目能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产运营。“这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年年内，清偿绝大部分银行贷款。”王健林称。

　　根据《等深线》记者掌握的相关数据，截止2017年3月，大连万达商业地产股份有限公司发行总价值20亿元的中期票据时，大连万达商业地产股份有限公司的资产负债率为70.61%。这一科目，在2016年、2015年、2014年的表现分别为70.26%、70.93%、72.51%。由此可见，其负债率一直处在稳健下行的状态。

　　相比于大连万达商业地产股份有限公司的情况，万达文化业务板块的负债率近年也有所下降。《等深线》记者获得的相关数据显示，截至2016年6月，北京万达万达文化产业集团的负债率为74.73%。而这一数据，在2015年和2014年一度分别高达87.57%和85.45%。

　　降低负债率之外，万达还采用发行债券、票据等方式，补充现金流，偿还银行贷款。2017年5月，大连万达商业地产股份有限公司发行为期3年，总值20亿元的第三期中期票据。

　　《等深线》记者获知，该中期票据 20 亿元，计划全部用于发行人归还存量融资。中期票据的《募集资金说明》显示，2016 年末，发行人（大连万达商业地产有限公司）合并口径有息债务合计 2，244.56 亿元，其中短期借款 11.97 亿元、一年内到期的长期借款 232.53 亿元、长期借款 1，182.65 亿元、应付债券 817.41 亿元。 

　　2017年03月23日，北京万达文化产业集团有限公司发行2017年度第一期中期票据，还款期限为3年，实际总发行额为18亿元人民币。《等深线》记者掌握的该中期票据评级报告显示，其用途为偿还银行贷款。

　　除了降低负债之外，万达方面在与融创的交易完成后，亦能继续收到现金款项。《等深线》记者发现，根据双方协议，十三个文化旅游项目持有物业的规划方案、建设等，按照卖方已确定的方案和计划执行。十三个文化旅游项目的管理成本由目标项目公司承担及每个目标项目公司每年向万达支付5000万元的管理咨询费，合同期限为20年。

　　这意味着，在之后的20年，十三个文旅项目公司每年将向万达支付6.5亿元的管理咨询费。

　　多位接近万达的人士向《等深线》记者透露，王健林在多次万达内部会议上均强调，降负债、提高租金以及深化轻资产运营收益，是万达当前的主要任务。而年均获得6.5亿元的咨询费用，无疑是轻资产运营收益提升的一笔收入。

　　融创的狂奔

　　事实上，身为房企中的“并购王”，近两年来，融创可谓动作频繁。记者梳理发现，仅2016年，融创就对外发起16笔收购，涉及资金595亿元。2017年上半年，融创扩张步伐更加明显，入股链家，增持金科股份，入股乐视，收购天津星耀、大连润德乾城、华城富丽的股权及债权，收购恒大嘉凯城股份等，总收购金额超过300亿元。

　　截至7月10日，融创今年的收购交易金额已经超过1000亿元。但从账面现金来看，融创年报显示，截止2016年年底，融创手持现金仅为698.13亿元。

　　融创7月5日业绩报告显示，融创2017上半年合约销售金额1118.4亿元， 其中权益合同销售金额为750.3亿元。

　　从2012年到2016年，其5年的销售额从356亿增长到1506亿元，对应的毛利润分别为25.8%、23.3%、17.3%、12.4%、13.7%，几乎下降一半。2016年，其长期债务和短期债务分别为802亿元和302亿元，融创净负债率已由2015年底的75.9%上升到了121.5%，提高了45.6个百分点。

　　从此次631.7亿元的交易来看，不仅数额高，交易时间也非常紧张。公告显示，双方需在7月31日前签订详细协议，并尽快完成付款、资产及股权交割。此外，截至目前为止，融创与乐视的交易还有25亿元没有到位。

　　根据7月11日融创中国披露的简要交易情况，融创将分四阶段支付收购万达酒店、文旅资产的款项。框架协议签署当日，融创先支付25亿元；2017年7月31日或之前，万达配合融创完成对标的的尽职调查，双方签署正式协议后3日内，融创累计支付至合作事项总价款的20%，即人民币126.34亿元。

　　正式协议签署后，万达开始准备目标酒店资产转让过户前所需的所有手续，融创推动尽快取得股东在本公司股东大会的审批，并在90天内支付转让价款累计至人民币335.95亿元。这意味着，融创将在未来不到四个月的时间里，分三次付完其中336亿元的交易资金。

　　但值得注意的是，第四笔付款是万达通过指定银行向融创发放的三年贷款，等于说万达借钱给融创收购了自己。

　　对此，同策咨询研究部总监张宏伟分析认为，现在外界说万达借融创的钱收购自己，“在我看来，融创不管是用自有资金，用金融机构的钱，还是借万达的钱，或通过万达借银行的钱，不管是怎样的方式，最终都是要还的，只是杠杆如何用的问题”。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进分析认为，从此次公告至少可以看出，融创的收购资金来源有一部分是通过银行贷款进行的，或者说此前的大规模收购中，并不是完全出于自有资金的收购。之所以万达主动贷款给融创，或有两个考虑。第一是此次收购金额较大，在资产并购协议中，万达就已经承诺提供金融支持，目前为了让整个资产包可以一次性交割。第二是由于项目标的较大，通过万达主动性贷款，也相当于为资产转让提供了一个担保，即融创收购此类项目实际上也承担了对万达的一部分债务责任。

　　万达在这笔交易中找到了自己的合理逻辑，融创显然也不会做赔本买卖。《等深线》记者采访获知，在融创中国所购文旅项目中，有超过84%为可销售面积。这对于融创中国而言，无疑是合理逻辑所在。