爱康美年上演私有化拉锯战 健康行业格局或生变

　　继万宝之争后，一场新的私有化股权争夺战正在上演

　　文_本刊记者 吕泓霖 编辑 房煜 摄影 邓攀 史小兵

　　医疗体检行业正在进行一场惊心动魄的股权对战，或将深远地影响健康体检行业的格局。

　　大约三年以前，美年大健康（下称美年）董事长俞熔在波士堂录制节目，采访结束后他唱了一首《红尘客栈》：……快马在江湖里厮杀……剑出鞘恩怨了……任武林谁领风骚……

　　两年后，剑已出鞘，但至今恩怨未了。

　　去年8月，美年最主要的行业竞争对手爱康国宾宣布私有化，三个月后美年发出私有化要约。继万宝（万科与宝能的股权争夺战）之争后，医疗体检行业也开始了一场惊心动魄的股权对战，其惨烈程度一点不亚于万宝之争。

　　今年元旦刚过，继抛出“毒丸计划”后，爱康国宾董事长张黎刚的买方团即有强援加入，引入了阿里巴巴、中国人寿等新的资本方，以此应对美年去年发出私有化要约的两次提价。但值得注意的是，新的买方团并没有提高对私有化的报价。另外，根据规定，新财团各方仍有权力随时退出。

　　而就在爱康引入阿里和中国人寿等资本方的第二天，美年再次提价至25美元/ADS，比张黎刚买方团的出价溢价40.4%。这意味着，来自美年的恶意收购威胁仍未褪去。针对爱康最新提案中的风险因素，张黎刚在回复本刊的邮件中并未正面回复。

　　截至发稿前，这一场中国健康医疗产业史上最激烈的私有化纷争仍保持僵持状态，张黎刚的买方团并未进一步报价。但美年并没有稳操胜券的感觉。“进一步提价的可能性还是蛮大的。”俞熔对《中国企业家》说，他注意到，张黎刚的第一封公开信对股票所有权和决定权表达得很规范：“我不会将我拥有或控制的股票出售给任何第三方。”

　　目前，张黎刚持有爱康12.95%股权、拥有的投票权达到34.5%，超过1/3以上。如果张黎刚不松手，美年无法完全收购爱康国宾；但爱康私有化的计划也将以失败告终。张黎刚在给《中国企业家》的采访邮件中表示：“之前我方财团所有的公开声明中只提到将爱康私有化，对于下一步在资本市场的发展没有计划。”

　　在私有化过程中的资本攻防之后，体检行业的两大巨头将战火烧到了法院和商务部。

　　2月24日晚，爱康国宾对外发布起诉美年大健康的公告，以侵犯商业秘密为由起诉美年大健康，并要求赔偿所有损失合计人民币5000万元。25日上午，美年公开回应称：“美年大健康坚决反对诋毁行业，恶意炒作的不正当竞争行为”。

　　3月10日，爱康国宾公开声明，已就美年大健康及其实际控制人俞熔未经反垄断审查违法收购慈铭体检的行为，正式向商务部提交书面举报。爱康称，由于美年和慈铭2014年度的中国境内营业额均已超过了《国务院关于经营者集中申报标准的规定》中规定的申报门槛，该交易应在第二次收购交易完成前，向商务部反垄断局进行反垄断申报。然而据了解，俞熔和美年大健康至今未向商务部提交任何关于该次交易的申报。

　　美年方面则表示，私有化竞购进程中的爱康频繁以非市场行为干扰私有化的进程。举报是法律赋予公民的权利，一切按法律规定程序进行即可，故意大张旗鼓召开新闻发布会的目的，无非是以举报作为幌子，挟持舆论，试图干扰监管部门的判断，影响投资者的决策，以达到阻碍私有化正常进行的目的。

　　在这个时间点上提出诉讼和举报的爱康，剑指美年大健康，足见张黎刚对抗态度之坚决。邮件中张黎刚对本刊表示：他只相信改变这个世界真正的推动力是创造力，而创造力最终与人有关，资本只是助推剂。

　　推动俞熔发起这场争夺战的，除了资本，还有一种紧迫感。“BAT也有渠道进入健康领域，而三年里就可以发生很多事情。如果现在不整合，就会错过一个最好的黄金机会。”俞熔对《中国企业家》表示，以产业发展的四个阶段来衡量，国内的健康体检行业还在第二个阶段，也就是爬坡的阶段。未来五到十年，这个市场仍会保持高速成长。

　　之所以这么说，是因为这个高速增长的市场中，有着大量金矿般的健康数据，这是预防医学的入口，入口背后则是许多极具潜力的赛道。健康体检大到一定程度，本身就是一个超级孵化器。“全世界医疗行业都有这样一种感受，即预防网络变得越来越重要，我们称之为端口前移。”俞熔说。

　　在与张黎刚的沟通过程中，开辟新赛道是俞熔反复提及的合并初衷。体检只是前端采集数据和基础服务，整合行业之后，每个赛道都能诞生很牛的企业。

　　俞熔对本刊表示，张黎刚其实也倾向于行业整合，只不过大家各有各的诉求。“后面阶段我们交流不够充分，但我还是有信心未来跟张总达成一致。重要的是抓住时间窗口，把新的赛道和新的领域生态建起来。”停顿半晌，俞熔又加了一句，“过了这三年，这件事不一定能轮到我们来做了。”

　　资本推手与产品经理

　　外界给张黎刚贴上“产品经理”的标签，他本人也认同这个定位；与他相比，俞熔则更擅长资本运作。梳理美年大健康的发展史，基本上就是俞熔在健康体检领域里的并购史。

　　1993年从上海交通大学通信工程系毕业后，俞熔一直待在房地产和金融行业。1995年他认识了原上海市第六人民医院的院长林发雄，林发雄目前也是美年大健康的首席医疗顾问。林发雄鼓励俞熔往医疗方向转型，并介绍了一些医疗圈的朋友。“当然我对产业发展的看法还比较朦胧，但逐渐对这个行业产生了兴趣。”俞熔说，这位忘年交是他职业发展中很重要的领路人。

　　资料来源：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），海通证券研究所

　　虽然俞熔在房地产行业有一定的积累和基础，但他慢慢发现，房地产江湖格局已经逐步成型，第一梯队早已形成，再想成为万科、绿城这样一线公司的机会很渺茫。不在机遇期，就错过了成为行业巨头的机会。

　　在健康领域还有创业机会。2000年初，领域内的口腔、专科、诊断、移动医疗等赛道还处于看不清楚的状态，正面临无序和散乱的竞争态势。

　　但医疗行业的投资和介入有一定门槛，投资机构和大公司都想进来，大多摔得鼻青脸肿，俞熔也摔过。2004年，他创办的天亿投资成立了子公司天亿医疗，作为健康产业的投资平台，当年就投了上海国际护理学院，但以失败告终；2005年，与上海第九人民医院合作收购杭州市整形医院，斥资4000万元，后因竞争对手中信资本加入，报价提高一倍，又以失败告终。

　　有了前车之鉴，俞熔后来的投资变得谨慎。“这个行业有它自己的规律和门槛，有时候如果纯从财务角度看，可能会失望。”大大小小的项目看过不少后，他感觉医疗行业中真正适合民营资本介入的领域不是太多。

　　2006年，天亿医疗从上海市卫生局手中接过了国宾体检20%的股权。彼时，国宾在上海市西康路开设了第一家体检中心，年营业额达到4000多万元，利润1000多万元。由于不甘做小股东，俞熔后来退出国宾体检，自己成立了美年健康，在健康体检行业布下一子。

　　从这个时候开始，俞熔对体检行业有了相当程度的了解。但刚开始他并没考虑到未来巨大的平台价值。“我也是经过很多个阶段的总结思考后，才逐渐把体检提升到目前的战略高度来对待。”俞熔对《中国企业家》表示。

　　天亿投资下的医疗团队一直有个观点：太依赖于专家的医疗服务模式做不大，而连锁体检模式对管理体系的依赖度要大于对个人的依赖。最重要的是，利用大数据和专家团队，俞熔还想打造一个智能诊断系统，或者建立一些模型和工具去提高医生的决策效率。“医疗问题的本质不在于互联网怎么改造它，而在于供需的不平衡。”俞熔说。

　　在国内体检市场，公立医院占据了主体。根据第三方市场研究公司Frost & Sullivan的数据显示，2014年中国的体检市场整体规模749亿元人民币，其中约有5000家公立医院提供体检服务，占了82.9%的市场，私营的专业体检机构大约有500家，市场规模约为127亿，占17.1%，行业前三甲占私营体检市场的31.2%。

　　市场集中度低的行业状态为资本并购提供了机遇。

　　2011年，美年健康与沈阳大健康合并，更名为美年大健康；2012年，美年收购深圳瑞格尔，填补了美年在华南地区的空白；2014年，位列行业前三强的慈铭IPO失败后，美年与慈铭签订收购协议，分两批收购慈铭股份；2015年，美年借壳江苏三友上市——高达14次并购使美年获得了规模优势，并将市场逐步扩展至全国。

　　从并购格局来看，美年的并购主要分为三块：同业并购，例如与慈铭的合作；跨界并购，利用健康体检的入口平台优势，并购口腔、眼科等下游医疗服务，特别是专科的医疗服务领域；第三块则是与上下游业态息息相关的产业链并购，例如分子诊断和基因检测等技术，美年去年投资了一家胃镜胶囊机器人公司。俞熔希望美年未来的收入组成中，体检收入不断降低，健康管理和医疗服务的收入则不断加大。

　　与俞熔相比，带有很强互联网情结的张黎刚“被动”地踏入了医疗行业。跟随张朝阳回国创办搜狐后，他创办了自己的公司e龙，后因与合伙人及资方意见不一，在e龙上市前夕选择了离开；2004年，张黎刚再次创业，成立爱康网。

　　爱康成立第一年，因为受制于线下医疗服务资源制约，在经纬创投张颖的牵线下，张黎刚去拜访慈铭体检创始人韩小红，因为并未见到韩小红，合作不成；之后，爱康从线上走到线下，2007年并购上海国宾体检，成立爱康国宾。

　　之后数年，赶上“风口”的爱康国宾迅速迈上增长“快车道”。跻身行业第一梯队，加之独树一帜的“医疗O2O”概念，爱康国宾深受各路资本的追捧。2013年4月，爱康国宾获得高盛和新加坡GIC近1亿美元的投资，这也是国内健康体检行业最大的一笔投资。

　　作为一家带有互联网血统的医疗服务公司，爱康也选择了在纳斯达克上市。2014年4月9日，爱康国宾在纳斯达克上市，IPO当日，张黎刚对外界称：“选择在美国上市，是因为纳斯达克可以带来更多国际资本市场的认可，也有比较好的服务。纳斯达克一直是爱康国宾的第一选择。”

　　但事与愿违，国内体检行业第一股的爱康在国外资本市场却被严重低估。在国内上市的美年大健康（江苏三友）市值373亿人民币，市盈率356倍，拥有最多营业收入的爱康国宾市值14亿美元，市盈率仅为46倍。

　　即使去年6月以后，A股大幅调整，但政府的不断“背书”仍在促使一批批的“中概股”、VIE结构的公司果断逃离华尔街，回归A股市场。张黎刚对外表示：“随着中国资本市场越来越规范化，更能反映公司价值，我相信会有更多的中概股从境外回归，大方向是不会错的。”根据券商估算，“爱康国宾市值翻3倍应该没有问题”。

　　2015年8月31日，张黎刚宣布，拟对爱康国宾进行私有化。

　　然而上市艰难，回归亦难。与所有回归中概股的境外上市公司一样，爱康国宾也要经历私有化、退市、解除VIE协议、实现境内外投资人的直接持股、寻找壳资源或者独立上市这一过程。这其中有很多不确定性和潜在风险，而且资本市场总有窗口期，如果在准备回归时，窗口期关上了，处境会很尴尬。

　　尽管张黎刚买方团的要约价只比其时的股价溢价约10%，但大致可测算张黎刚至少需要筹集60亿元才能完成私有化。

　　回归之路，漫长而艰辛。

　　私有化拉锯战

　　宣布私有化的当月，张黎刚参加了丁香园创始人李天天在杭州发起的一个小型沙龙。沙龙地点在凤凰山景区的一个酒店。

　　临近夏末，暑热消减了大半。酒店邻近万松岭，南眺钱江潮，北邻西湖，从半山腰望出去，层峦耸翠的风景让人心旷神怡。张黎刚早上出去吃饭，路上遇到了俞熔。

　　两个人碰到一块聊了一会儿。“聊到一些问题时达成了共识，一些状况也有同感，当时我觉得这个事情说不定可以深入谈一谈，于是就这样开了一个头。”俞熔说，在这种偶然的情况下，他产生了整合两家企业的想法。

　　这次偶然的会面给之后的交流和争夺战开了一个头。有时候，重大的决策往往就是在一个很偶然的时间点里开始发酵成型。“在行业需要整合这点上，我跟张总也是有共识的，两家企业不能在争夺客户上再打了。当然，在‘怎么合’上面大家会有一些分歧。”俞熔对《中国企业家》表示。

　　在后来的公开信中，俞熔将这次期待中的合作与2015年一系列重磅合并类比：滴滴快的，美团点评，携程去哪儿……他解释，之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会。

　　而张黎刚在回复本刊的邮件中表示：现在资本热衷的互联网公司合并逻辑在医疗行业并不适用。2015年合并的互联网公司大多只是平台，本身并不提供最终的服务，通过合并只是把渠道合并了，从而把给客户的过度让利取消了。

　　“撇开技术层面和观点的差异，人与人之间的气场还是蛮契合的。”俞熔回忆道，那天早上，山上的空气清新湿润，充满了浓郁的草木香。

　　比起张黎刚，俞熔成名晚了近十年。谈及爱康国宾，俞熔也称与张黎刚是“好朋友”，张的太太和他亦是上海交通大学的校友。但外界并不知道张黎刚是否接受了这个朋友，在微博红火的年代，张黎刚曾在微博上炮轰美年的财务数据作假。

　　爱康宣布私有化后的9月底，俞熔约了张黎刚来上海深入聊一次。当天在场的还有张黎刚的一个朋友，双方开始认认真真谈到一些实质性的问题。

　　整合无非就是面子和里子的问题，所谓面子是双方未来的品牌发展和公司决策，里子则是双方的股权安排、公司之间价值对价等细节的落实。

　　在略显尴尬的气氛中，双方最终还是没能谈拢。

　　2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化；3个月后，美年大健康联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%。

　　不过，张黎刚反击很快，美年在发出私有化要约的当天，张黎刚对外发布一封公开信。信里指责美年“明知该收购得不到我本人以及爱康管理团队的支持，却准备在爱康私有化进程的关键时刻发出竞争要约”，他将收购定义为恶意收购，并指出其“可能意图对爱康的员工、客户和合作伙伴造成心理干扰并获得不当的竞争优势”。

　　这场商战的口水战仅仅进行了一轮，就上升到资本战略层面。美年发出私有化要约三天后，爱康祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年大健康的迅猛“攻势”。张黎刚声称，“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

　　然而，俞熔并无收手之意，2015年12月14日，他再次提价，将要约价格加至23.5美元/ADS。“商战的因素，我们不能否认，确实有。”俞熔对《中国企业家》表示，“我知道张总个人不愿意卖，这不代表最后股东不愿意卖，他不能代表股东发言。”俞熔认为，从市场规则来讲无法界定成“恶意”。由于为中小股东创造了价值，目前散户和投资人基本对这场收购持肯定态度。

　　不过需指出的是，恶意收购是个法律概念，本身是中性词。

　　根据美国证券交易委员会关于私有化的规则，公司特别委员会有义务去询价，尽可能地让交易公平，保护中小股东的利益，前些年的盛大收购新浪事件，可以归类为恶意收购，因为新浪是一家正常运营的公司。“但爱康已经启动私有化，而且我们之前有沟通和事先知会，所有的信息都是透明的，不是搞突然袭击。”俞熔对《中国企业家》表示。

　　目前，美年提出的收购溢价40.4%，价格主要基于协同效应产生的价值，由于此次美年收购的决心比较大，在资本层面的准备比较充分，所以有很大可能会继续提价。“而且我们认为这个议价并不算高。”俞熔透露，他不会情绪性地出价，目前这个价位对美年方面来说还是一个比较宽松的空间。

　　根据美年大健康（江苏三友）公告，此次参与爱康国宾要约收购的买方团，由深圳市平安德成投资、太平国发（苏州）资本、华泰瑞联基金、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）（以下简称“红杉”）和凯辉私募股权投资基金（以下简称“凯辉”）等公司组建而成。

　　工商资料显示，深圳市平安德成投资属平安保险集团旗下投资PE；太平国发（苏州）资本最终由苏州市国资委和兴业银行控制；华泰瑞联基金、红杉和凯辉均是知名的私募股权基金公司。

　　在这场攻防战中，张黎刚买方团新加入的阿里巴巴、中国人寿等投资方，由于有权力随时退出，无力解决其难题。张黎刚的大招是“毒丸计划”，毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份达到10%-20%的时候，公司为了维持既有的控股权状态，就会向原股东大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时增大收购成本，让收购方无法达到控股的目标。

　　“毒丸计划”在美国颇为盛行，有超过2000家公司拥有这种反收购工具，2005年，新浪在面对盛大收购之时也推出过毒丸计划。但彼时新浪仍在正常运行，所以毒丸计划有效，而爱康已经在准备私有化，毒丸计划一经采用，爱康自身也难免“受毒”。

　　“张总的角色已经变了，不能简单地代表管理层了，说得不好听点儿，想用低价的收购阻碍高价收购的方式，这个‘毒丸计划’就没有用了。”俞熔表示，毒丸计划在预期内，但没有想到来得这么快。

　　毒丸计划向来“杀敌一千，自损八百”，由于资产收益率将被摊薄，必将降低其股票在资本市场的吸引力，最重要的是，张黎刚的买方团要完成私有化的成本和难度都会大大增加。

　　俞熔认为，就算毒丸计划启动了，早晚也得取消。因为私有化一旦启动再往后退，代价太高。对现有股东的利益和股价，包括未来在资本市场的授信、评级都有重大的影响。如果毒丸计划未来几年解禁，那时中概股私有化的窗口期已过，大量投资者再往外抛售股票，估值还会再跌。

　　不得已的回归

　　对张黎刚来说，往后退肯定不是一个最佳选择。

　　事实上，爱康国宾也算得上是中概股中市盈率最高的几家公司之一。爱康国宾上市首日开盘价16.5，2016年3月8日收盘价格21.05，期间涨幅27.5%，股价表现尚可，但股票日成交量相对于A股市场股票过少，股票流动性表现较弱。

　　张黎刚的执意回归，有A股高估值的“诱惑”，对比A股市场给予美年大健康的估值，爱康估值明显较低，张黎刚完全有动机将爱康国宾在A股上市，获取资本市场高估值，实现股东权益最大化。

　　回归也有几分“不得已”。在给员工的公开信中，张黎刚表示“爱康国宾选择私有化，完全是出于战略性的选择”。

　　这种战略性的选择主要来自行业格局的变化。民营健康体检行业三分天下的格局被美年与慈铭的合作打破，从此进入爱康美年两雄争霸的时代。

　　美年借助慈铭向中高端市场扩张，这给把守中高端市场的爱康带来了巨大压力。从地域发展情况来看，美年和慈铭也具有互补性，慈铭的总部和核心都在北京，北京地区的收入占到慈铭整体收入的一半；而美年进入北京市场比较晚，发展慢。

　　作为体检行业的最早领跑者，慈铭体检的创始人韩小红从2009年就开始申请IPO，直到2012年拿到批文，但上市之路并不平坦。从拿到批文到上市，中间拖了两年时间，最终在计划网上路演的当天凌晨暂缓IPO。

　　而且在慈铭体检申请IPO期间，体检行业的另外两家——美年和爱康通过并购、资本等方式迅速发展起来。特别是爱康对慈铭构成了直接冲击。在2014年1月9日的上市推介会上，慈铭体检公司财务总监刘凯坦承了这一现实：“公司冲击IPO已有多年，近两年为了上市，很多扩张动作受监管层控制，错失了很多机会，而同行如爱康国宾却在大规模扩张，导致公司业绩增速放缓。”

　　IPO计划停摆后，美年、爱康和其它上市公司纷纷开始找韩小红谈合作。慈铭的市场基础和品牌效应无疑会给合作方带来相当大的优势。而一旦在体检行业三强中产生合作，将直接对剩下的一家形成压力。

　　在找韩小红谈合作的过程中，俞熔很清楚，她有足够理由把慈铭卖给美年和爱康之外的第三方，不仅能得到更多资源，对品牌发展也更有利。“我敬佩韩女士的大格局，她是最早开创第三方体检业务的创始人，行业到了今天这个阶段，她完全可以继续卖给一家大的机构维持三家的竞争状态。”俞熔对《中国企业家》表示。

　　IPO搁浅的一年后，慈铭正式并入美年大健康的上市轨道，当年8月，美年借壳江苏三友上市。

　　2014年11月，美年与慈铭签订股份转让协议，拟分期收购慈铭体检100%股份，作价36亿元：第一次转让股份占慈铭体检总股本的27.78%，收购在2015年1月已完成；近日美年再次宣布拟以股权置换的方式购买慈铭72.22%的股权。交易完成后，慈铭体检将成为美年健康的全资子公司。

　　而跟过往的竞争对手整合，对创始人来讲需要承担不小的压力。与美年并购后，韩小红退出了线下体检业务的日常管理运营，但慈铭品牌将保持独立，今后她将主要精力投入到了年初发布的线上移动健康管理服务平台——“记健康”上。

　　虽然健康体检的规模已经做大，但在整个健康医疗行业中的份额还很小。如果说线下体检服务是第一个赛场，那对于完成慈铭的并购后的美年与爱康来说，它们都没有将目光止于线下，而是投向另一个更宽广的赛场——互联网医疗。在这个赛场上角逐的，不止它们俩，还有一大群后来者以及手握重金的BAT。

　　在过去几年中，私营行业的体检中心已经开始差异化竞争，爱康进一步往中高端发展。“在过去几年中，爱康已经开始放弃一些只愿意为员工支付很低费用的客户了。”张黎刚对本刊表示。不过对比来看，定位中低端市场的美年大健康营业规模已开始超越爱康国宾，而主营高端市场的爱康国宾的竞争优势越来越不明显。

　　爱康在国内拥有最多的营业收入，但软肋是线下机构网点数量不足。根据官网数据，美年的线下机构数量为139家，加上慈铭体检的57家，而爱康有84家。在这场私有化拉锯战中，张黎刚需要资本支持以加快扩张步伐，保持在行业的鼎盛势头。

　　由于美股上市容易，再融资难，A股上市后再融资较为方便，回归A股后，借助A股市场的高估值再融资，可以支撑企业快速内生发展壮大及并购，抢占市场份额。完成私有化，A股上市融资，扩张市场——这正是张黎刚的远景规划。

　　但是在这场股权争夺战结束之前，张黎刚的远景规划只能停留在纸上。