先声药业退市之谜：都是并购惹的祸？

　　赴美上市的亚洲化学药企中，先声药业曾创下融资规模最大一单，却又于去年年底黯然退市，先声药业董事长任晋生[微博]独家反思7年“美股之旅”：收购对医药企业并非捷径。

资料图片。来源：中国企业家网

　　文_本刊记者 王芳洁 编辑_袭祥德

　　“后悔吗？

　　“已经退了，就谈不上后悔。”

　　新浪旗下的乐居和微博两家公司同时于4月17日在美上市，这是属于中概股的新时刻。但这个时刻已经不属于任晋生，他控股的先声药业刚于去年年底在纽交所退市。我如此问坐在对面的任晋生，他则用温软的南通口音平静作答。

　　退市，对于先声药业来说是一种解脱。上市之后，先声药业先逢全球金融危机，后遇浑水做空中概股，在公司财务负责人万玉山看来，先声药业后来的股价，既不能体现公司的价值，也无法准确反映公司的业务。在宣布私有化之前很长一段时间，这只股票每天只有几千股至一万多股的成交量，这样的流通性更难以支撑企业再融资。

　　退市，对于52岁的任晋生来说也是一种解脱。在退休之前，他想做一些事情，而“这些事情和上市公司放在一起，很不合适。”

　　任晋生的“下一局”是让先声药业二次上市

　　任晋生想要做的事情，是搭建一个名叫“百家汇”的创新药物孵化平台，“以前我只能接触到几个项目，但现在是几十个、上百个。”任晋生感到振奋。3月28日，百家汇创新社区正式奠基。

　　回忆起2009年先声药业对延申生物的收购，任晋生依然冷静、克制，尽管那是他创业以来栽的最大一个“跟头”。

　　在中国医药业，拥有一级一类新药的企业屈指可数，先声药业是其中之一，它也是少数研发经费占销售收入10%的企业。

　　但这些至今没有反映在先声药业的利润上。任晋生创建百家汇的目的之一，正是为了将早期研发项目外移，从而大幅降低先声药业的研发费用。

　　到达南京当晚，本刊记者在先声药业公司总部乒乓球室第一次见到了任晋生，下班之后，和员工“杀”几局已经成为任晋生多年的习惯。任晋生称，他的“下一局”就是让先声药业重返资本市场。至于地点，“港股的可能性大，A股则比较难。”他说。

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　　回炉再造

　　“板还没合上，钉子也没钉。”在弘毅投资总裁赵令欢的工作表中，先声药业被归入正在进行中的项目。现在，距离弘毅投资入股先声药业，已过去了9年之久。2005年，弘毅投资以2.1亿元人民币的价格入股先声药业，获得31%股份。

　　曾经，弘毅投资距离全身而退只剩“最后一英里”。2007年4月20日，先声药业在纽交所IPO，募集资金2.62亿美元，弘毅投资于上市当日抛售部分股票，套现3300万美元。这几乎与弘毅对先声药业的全部投资相当。但现在，随着参与先声药业的私有化，弘毅投资还将陪先声药业走更长一段路。

　　2013年12月23日，根据先声药业的私有化方案，先声药业、弘毅投资、挚信资本、复星医药等共同组成财团，以每ADS(美国存托股)9.66美元的对价，收购它们不持有的全部外部流通股，总代价为4.95亿美元。

　　“毫无疑问，我们的股价在美国市场是被低估了。”任晋生说。

　　所谓低估，是一个相对的概念。中投顾问研究总监郭凡礼认为，中国药企创始人普遍认为医改是个利好因素，美国资本市场对此难以理解，但A股的医药企业却因此受到追捧，这让美股上市公司创始人感到了落差。

　　“美国市场的投资者结构与A股和港股都不同。”作为先声药业的股东，复星医药董事长陈启宇对本刊记者表示。作为A股与H股两地上市公司，复星医药已经参与了三家美股医药公司的私有化，其中包括同济堂、美中互利和先声药业。

　　而万玉山认为，先声药业股价被低估，主要是美股环境造成的。上市不久，先声药业便遭逢全球金融危机。2007年10月11日先声药业股价摸高到19.3美元后，便一路下跌，及至2008年10月29日，跌至4.41美元，整整跌去四分之三。

　　而上述时期正是先声药业发展的黄金期。2007年该公司的营业收入为13.69亿元人民币，较上年同期上涨44%；净利润为3.01亿元人民币，较上年同期上涨75%。按照先声药业2007年末的每ADS收益5.13元计算，4.41美元股价的市盈率仅为6倍(相关汇率按照2007年12月31日的牌价计算)。后来，虽然股价一度上扬，但由于浑水和香橼两家做空机构联手猎杀中概股，令先声药业的股价再次失控，一直在7-10美元之间徘徊。

　　先声药业内部创始团队看来，他们每年在研发上投入比较多，研发周期又长，这影响了短期内公司的盈利。“前几年我们投的都是创新性研发，现在好多产品都在一期二期临床，正是花钱的时候，未来几年财务报表可能还是不好看。”万玉山告诉《中国企业家》，但外部投资人只关注未来两三年的业绩，很少有人关注5年以后7年以后，因此投资者给出的估值不高，公司股票在美国市场流动性很差，再融资的难度比较大，“这种情况下，私有化不失为好选择。”

　　“中国医药企业就不该去美国上市！”中国化学制药工业协会原副会长陈统辉说。陈认为，中国的药品定价体系，与美国大不相同，这造成了美国投资人对中国药企“看不懂”。在中国的药品定价体系内，医保目录内的药物采取招标制，基本的原则是价低者得，但“价低质次”却是不争的事实。而很多创新药物由于价格较高，根本无法进入医保目录，这对于先声药业这样做创新药的企业来说冲击很大。

　　由先声药业的财务报表可见，该公司自2010年至2012年的销售收入一直徘徊在20个亿左右，毛利也在17个亿左右。万玉山对本刊记者表示，业绩缺乏增长，除了公司新产品较少，没有形成销售规模外，另一重要原因是国家发改委的价格调控，销售数量的增长被价格下降所消耗。

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　　一笔“大学费”

　　对于任晋生来说，私有化还有一个重要原因，他想立刻对先声药业进行资产重组，剥离一些暂时亏损的业务，但这件事放在美国上市公司层面来做，震动太大。

　　任晋生指的是延申生物。2009年5月，先声药业斥资1.96亿元，收购了延申生物37.5%股份。同年11月，先声药业又增持延申生物股份至50.77%。

　　这曾经是一项令人期待的收购，作为全国6家具备生产资质的甲型H1N1流感病毒裂解疫苗生产企业之一，2009年延申生物从工信部获得630万人份甲型H1N1流感疫苗订单。

　　然而，就在先声药业完成控股延申生物的一个月内，延申生物的人用狂犬疫苗造假案爆发。2010年3月，7名延申生物原高层被批捕。

　　造假本身无关先声药业，却令先声药业深受其累，自收购以来，延申生物基本处于停产状态。

　　错误收购对先声药业造成重大影响。2012年，先声药业仅实现了5695.7万元(人民币)的净利润，每ADS收益1.06元(人民币)。利润下滑主要由于一笔9724.7万元资产减值损失，这笔减值损失主要来自延申生物。另外，自2010年开始，先声药业的短期银行借款飙升，从2009年的7600万上升到2012年的6.76亿元。

　　“对疫苗行业不了解，我们交了‘大学费’。”任晋生反思失败的原因，这笔“大学费”包括2个多亿的投资和3个多亿的股东借款。

　　陈统辉认为，长期身处化学制药行业，任晋生没有意识到生物制药领域的风险，“重复生产太多了，有些产品的疗效也还需要时间检验。”陈统辉说。

　　失败给了任晋生检讨公司战略的机会。在中国医药界，先声药业是一家以收购见长的企业，公司的拳头产品“恩度”就是2006年通过并购获得。2007年上市后，先声药业一度加快并购步伐，至少完成了六次并购。但2009年之后，并购的步伐停止了。

　　“不否认的是，延申的事情对我们的业绩和资本市场表现都有影响，我们后期没有并购也和它有关系。”任晋生说，但他们没有放弃延申生物，现在前者已经获得了新版的GMP认证，流感疫苗产品也已经恢复生产。

　　新冒险

　　2013年，经历过美国资本市场洗礼和国内收购的挫败后，任晋生对于传统的以收购带动发展的模式开始反思。他感到，在新药的获得上，自主研发可能比单纯的并购更加可控。

　　在复星医药参与私有化的三家美股药企中，它们先后控股了同济堂和美中互利，陈启宇告诉记者，控股这两家公司，主要是为了扩充公司的产业版图。

　　但复星医药并没有控股先声药业，陈启宇将这家公司视为合作者。在陈启宇看来，先声药业已经有了一套很好的研发体系，在创新药、仿制药方面积累了很深的经验。而这正是可以与复星医药对标的地方。“中国的医药公司都不大，有能力的企业应该多合作。”陈启宇说。

　　但让任晋生一度感到烦恼的是，从化合物开始，到临床试验结束，及至药监局批准上市，医药创新具有很长的周期。在短暂的“美股之旅”中，先声药业在创新上的投入没有最终体现到业绩上。过去六年，先声药业在研发上累计投入12个亿，平均每年2个亿，基本相当于这家公司的净利润。而这在客观上造成了公司的净利润率不高，即使在销售收入最好的2010年，其净利润率只有8%。

　　2012年，在酝酿私有化时，任晋生有了百家汇的构想，这是一个承载公司早期研发项目的平台，将独立于核心业务平台，“你可以将它理解为一个生态系统，我们提供场地、资金，甚至各种软硬件的支持，投资和帮助创业型企业发展，而这符合我们长远的目标。”任晋生说的目标，是先声药业的二次上市。

　　同年6月，一家名叫欧威医药的公司在南京成立，这实际上是先声药业的部分研发团队独立出来的公司，公司由先声药业控股，但研发团队也持有一定股份。后来，欧威医药被纳入百家汇之中，而百家汇则在不久的将来独立于先声药业。

　　截至目前，先声药业的研发团队已经派生出3家百家汇项目公司。任晋生发现，这种模式不仅可以优化核心资产的财务结构，更激发了研发团队的创新动力。“以前他们是打工者，现在是老板了。”任晋生说。

　　先声药业位于南京、上海、天津多幅土地也被纳入了百家汇，这也是任晋生盘活资产计划的一部分。万玉山告诉记者，“原先的上市公司里有一千亩土地，但总价值不到1个亿。”

　　2013年下半年，原葛兰素史克(GSK)全球高级副总裁臧敬五加盟了百家汇，一个更开放的创新药风险基金计划逐渐成型。百家汇计划2016年前成立一个总规模30个亿的基金，投资于近100个创新项目。最近三个月，百家汇已经接触了来自美国、欧洲、以色列和中国的近200个项目，从中选出多个项目进行投资。在全球范围内搜寻项目进行支持和投资，并依靠这种模式实现中国制药企业的模式突围与转型，这对任晋生来说无疑是另一场冒险。

　　臧敬五介绍，百家汇项目投资周期介于一期临床前至二期临床结束之间。今年年底，百家汇平台上将会有30个项目，每个项目的投资额在1000万-5000万之间。

　　尽管目标宏大，但风险基金的建立与创新项目的寻找要落到实处并非易事。针对先声药业和百家汇之间的协同效应，一位不愿具名的分析师也提出质疑，未来如果先声药业要将百家汇项目研发成果纳入公司，便涉及到关联交易，这是资本市场的敏感问题。

　　当然，任晋生觉得这不是问题，一切将遵循市场定价原则：“项目如果能卖高价，为什么一定要放到上市公司里去？”任晋生反问。