63亿的投资计划，不仅有产能的扩张，还包含了公路等非盈利性的基础设施建设，这更像是配合政府的投资需要，难言是股东利益最大化之举。

　　本刊记者 罗丽娟 杜鹏／文

　　深沪两市市值最大的白酒公司——贵州茅台(600519.SH)上市以来在“进化”的过程中却与政府利益互相纠葛，使得茅台的股东利益并未最大化，当地政府和经济却受益匪浅，此次史上最大的资本开支——63亿投资，只是其中一个缩影。

　　配合地方政府而为

　　自2011年以来，贵州茅台投资总额达137亿元，仅2012年前10个月，计划投资额已达109亿元。

　　但记者调查发现，公司多项投资项目在运营过程中时有当地政府的身影出现，且和公司所在地贵州省和仁怀市财政计划相融合。

　　在政府的指导下，贵州茅台的计划投资额大增，最近63亿投资计划中市政公路工程投资项目被指“为政府买单”，大幅增加的土地预收款为当地财政带来丰厚的收益。

　　2011年，贵州省发布“十二五”(2011-2015)规划，要求“十二五”期末贵州茅台控股股东贵州茅台酒厂有限责任公司(下称“茅台集团”)实现茅台酒(不含系列酒，仅为贵州茅台一家公司所生产，下同)产能4万千升。

　　因茅台酒多为53度，还有部分为48度、 38度、 33度不同低度酒，按照酒水密度计算，1千升53度白酒=(1000×53%×0.8)+(1000×47%×1)=894千克=0.894吨，加上低度酒的水密度更大，综合计算，那么1千升白酒约为1吨。即贵州省对茅台集团的产量要求为：2015年实现白酒产量50万吨，茅台酒产能4万吨。

　　为响应仁怀市政府的号召，茅台集团迅速做出反应，2012年7月16日，茅台集团党委书记、贵州茅台董事长袁仁国出言道，今年茅台集团将确保茅台酒产量达到3.3万吨，系列酒产量4.2万吨；到2015年，茅台酒产量将达到4.5万吨，系列酒产量7万吨以上，实现销售收入800亿元。

　　可见，年产能增加2000吨的贵州茅台正加大步伐积极配合政府规划。

　　“在政府指导背景下，贵州茅台开始大幅扩张。”资深白酒分析人士叶资本如是说。

　　记者查询贵州茅台历年公告得知，自“十二五”规划下达的首年2011年以来，茅台相继通过董事会发布投资公告达7条，计划投资金额共计136.77亿元，截至目前，实际投资额仅16亿元。也就是说，未来几年，贵州茅台还将继续大规模地支出资金。

　　其中，贵州茅台史上最大的计划资本开支在近期发生，2012年10月24日，贵州茅台发布公告称，将投资63亿元建设多个项目。

　　“公益”茅台

　　但记者调查发现，这63亿的投资额中有多项投资计划将榨取茅台的利润，投资结果或将有违贵州茅台的国酒称号。

　　根据贵州茅台63亿投资公告其中一项投资显示，公司拟投资建设茅台循环经济科技示范园坛厂园区、茅台厂区道路工程(下称“茅台至坛厂公路”)，项目建设地点为茅台厂区、坛厂园区，项目投资金额约为6.3亿元，项目全长约10.5公里，采用一级公路标准建设，路宽20米，平均投资额6000万元/每公里。

　　记者从多方查询到，一级公路为供汽车分向、分车道行驶的公路，一般能适应按各种汽车折合成小客车的远景设计年限，年平均昼夜交通量为1500-30000辆。

　　对于这个投资项目，有业内人士表示“太贵”，他引述一位造价工程师的话说，目前市面上一级公路造价不包括土地成本，成本约为1000万元/公里。

　　因贵州一级公路稀少，记者无法查阅到仁怀市公路造价资料，仅参考省内和南方省份公路造价资料后了解到，离仁怀市300多公里的麻江县城至碧波白秧坪一级公路(二标段)BT建设项目，全长5.927公里，设计速度60公里/小时，路基宽度32米，中标价为1.94亿元，平均造价3271万元/公里。

　　江西319国道莲花县境内的垒里冲至升坊段一级公路全长为10.121公里，路基宽度24.5米，投资近1.35亿元，均价1334万元/公里。

　　多位业内人士表示，市政40米宽的一级标准公路均价在2000万元/公里。 记者采访的当地农民告诉记者，坛厂园区至茅台厂区之间路段皆为平地，因此不算山岭重丘区，故不会产生技术上的附加费用。

　　因茅台投资公路路宽仅为20米，按照市政一级公路平均造价2000万元/公里保守估计，该条坛厂园区至茅台厂区的公路建设成本应为2.1亿元。

　　征地成本方面，记者查阅到仁怀市广播电台在今年4月份播出的节目显示，该项目在动工之初已完成茅台至坛厂公路11公里的土地、房屋、林业和涉农设施的清点登记工作，兑现补偿款上百万元。

　　因当地农民的坛厂地块恰好被政府征收，记者从多位当地农民处了解到，仁怀市政府对坛厂一带的土地征收价格为33140元/亩，有的价格更低。

　　按照长度10.5公里×路宽20米×征地价格33140元/亩得出，贵州茅台建造坛厂园区至茅台厂区的一级市政公路征地成本为1044万元，高出仁怀市广播电台给出的官方数字。

　　两者相加，大约可以算出，茅台至坛厂公路建设成本共计约2.2亿元。

　　而贵州茅台对该公路的计划建设成本为6.3亿元，高出实际成本近3倍。

　　即使按照最高规格的公路造价计算，该价格也过高。记者就此和买方研究员沟通后，其表示，该公路造价偏高，不排除非经济因素的存在。

　　记者了解到，茅台至坛厂一级公路是2011年4月贵州省委、省政府领导在仁怀调研时确定的重大工程项目，原设计公路全长24.651公里，工程概算总投资17.33亿元。

　　贵州茅台负责出资建设其中的坛厂到茅台酒厂10.5公里的路段。

　　“市政公路模式分为EPC和BT两种，一般为政府投资，或为施工方出资，极少有非施工企业投资的例子。”上述买方研究员对记者如此表示。至于原因，贵州茅台酒厂荣誉董事长季克良对记者表示，“厂区部分，应该由企业来操作。”

　　记者还从当地农民处了解到，“该项目已于2011年12月破土动工，已建好的约有400米。”在政府主导动工后的半年，贵州茅台才接手参与建设，并公告此事。

　　“市政工程应由政府主导完成，不应由企业来接手，且站在资本市场的角度看，如由企业建设也应事先公告，企业这种行为是不规范的。”一位业内专家指出。

　　除此之外，贵州茅台的土地预付款从2008年起骤增，也让当地政府日益富裕。

　　截至2012年6月30日，公司预付款总额为30.10亿元。其中，预付款金额最高的单位为仁怀市财政局10.75亿元，其次为习水县人民政府和仁怀市地税局共1亿元，均为预付征地拆迁款和上缴征地拆迁税金。

　　“仁怀市地方财政收入的60%直接来自茅台，间接贡献达80%以上。” 仁怀市委书记房国兴曾经指出。

　　“贵州茅台控股股东是茅台集团，茅台集团控股股东是贵州省国资委，所以当地政府控制茅台是正常的。茅台当然要为当地政府服务，这一点是必然的。”叶资本对于茅台与政府关系密切如此解释。但也有投资者提出了反对的意见，一位投资者表示，“贵州茅台宁可把赚来的钱用来污染环境，也不会留给股东。”

　　保量难保质茅台扩产正在大肆进行，但对于扩产的异议一直没有中断过。上至赤水河污染、中至原材料需求压力、下至市场竞争均是茅台扩产过程中应该考虑到的问题。

　　2010年9月，一份关于赤水河流域水资源环境的权威报告显示，赤水河上游因过度垦殖、滥砍乱伐和土法炼锌，森林覆盖率已从1950年的35%左右下降到现在的20%左右；随着水土涵养能力下降，赤水河最近20多年的水量已减少了6.5%，上游沿岸和支流纷纷建起煤电、化工和矿产等重污染企业，严重影响了水质。

　　由于贵州茅台生产白酒所用的水均需来自赤水河，因此赤水河污染使得茅台酒的生产环境受到严重威胁。

　　2012年5月，贵州省人大常委会将对赤水河保护情况进行执法检查，对破坏生态环境的将当即处罚，并责令其限期整改。

　　季克良曾经说过，国酒茅台具有绿色食品、有机食品和原产地域保护产品的三重品质属性；公司高管也曾表示，“最好的地域用来产茅台，”足以证明，地域保护对茅台的重要性。

　　记者根据国家质检总局和国家标准化管委会共同发布的《中华人民共和国国家标准GB/T 18356-2007》(下称“《标准》”)条文得知，茅台酒的生产必须在规定的区域内，对水质、原料、空气等都有严格的要求。在规定的区域之外生产的酒不能叫做“茅台酒”。

　　但记者调查发现，在63亿所投项目中，“中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目”主要生产茅台酒，根据计划，该项目投资总额约为41.39亿元，拟新增5800吨/年茅台酒基酒生产能力，新增8000吨/年制曲生产能力，新增23740吨贮酒能力。

　　项目建设地点在茅台镇的中华村和太平村。

　　但记者对比Google最新卫星地图后发现，此次投资地中华村和太平村并不在《标准》规定生产茅台酒的区域内。

　　《标准》对产地的要求明确，并有具体的地图圈出了茅台酒的生产范围。地图中，茅台酒生产产地范围南端离盐津河小河电站2.5公里，西接赤水河，北端为茂春酒厂。中华村和太平村在此区域范围之外。

　　当地村民也告诉记者，中华村和太平村相邻，离茅台酒厂约有5公里的距离。

　　“如果不是在规定范围内生产茅台酒，那么将因为环境不同而导致酒的品质不同，这样的酒不能叫茅台酒。这个实验早在上个世纪60年代已经做过，均告失败。”一位白酒业内人士告诉记者。

　　但季克良表示，上述两村在茅台版图范围内，并已申报至国家质监局。

　　按照贵州茅台发展规划，2012年茅台集团将确保茅台酒产量达到3.3万吨。扩产之下的贵州茅台是否能承受原料压力还不得而知。

　　据了解，贵州茅台酒生产原料主要为高粱、小麦。高粱下沙、小麦做曲。其中，《标准》中对生产茅台酒的高粱产地要求为贵州省仁怀市境内，少数产地为东经105度、北纬27度附近与仁怀相邻的川南地区。

　　一位白酒勾兑师对记者说，“茅台酒与高粱用量比例为1:2.5。” 也就是说，2012年茅台如若达到目标产量33000吨，茅台酒需要82500吨的高粱作为原料。

　　记者调查农业部资料得知，2012年仁怀市高粱产量将超过6万吨，同比增加9%。即使仁怀市所有的高粱全部用来做茅台酒，这个数字也与茅台酒原料需求相差22500吨。

　　按照贵州茅台发展规划，在今年3.3万吨茅台酒满产的情况下，到2015年3年间，茅台酒的产量每年要增加4000吨才能完成任务。

　　“但是如果茅台酒产量一旦大幅扩张，还将面临下游消化受阻的压力，茅台的‘奢侈品’地位将不保。”众多业内分析师对记者这样表示。

　　茅台扩张还在继续，记者发现，此次63亿投资计划中，除去以上所述两个项目，还包括“茅台循环经济科技示范园坛厂片区第一批建设工程项目”、“茅台规划展示中心”、“科技大楼”、“品鉴中心”、“中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目”等五个项目，其中“中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目”为技改项目，其他四个项目均为主业外的附加项目。

　　茅台股东是否实现利益最大化？

　　政府号召一出，公司立即也相应推出了大规模的产能扩张计划。这已经充分表明，公司以前给出的关于茅台酒不能大规模扩产的理由是无法站住脚的。

　　那么在近十年来的白酒黄金发展时期，符合股东利益最大化的做法应该是尽早实现茅台酒产能的大规模扩张，而不应该是在政府的规划下做出决定。

　　如此这般，股东们无法最大程度分享白酒行业的盛宴。

　　随着土地购置、设备采购等成本的不断上升，公司产能扩张的时间点越晚，那么公司的单位产能投资成本就会越高。“十一五”期间茅台酒每年新增产能2000吨，实际投资金额分别为7.25亿元、6.77亿元、7.18亿元、11.54亿元、6.34亿元，吨酒成本分别为36.23万元、33.87万元、35.92万元、57.72万元、31.71万元。而本次项目的吨酒投资成本高达71.36万元，远远高于“十一五”期间的平均投资成本。如果公司能够从股东利益最大化原则出发，能够尽量早的扩大产能，那么投资者就不必承担这些远超过去平均水平的成本。

　　尽管茅台分红一直比较高，2011年度公司每股分配4元，占当年净利润47.4%，但相对于目前股价的收益率仍不到2%。

　　做一个极端假设，以公司如此高的ROE，社会的财富会不断被公司吸收，如何回馈社会呢？招商证券[微博]朱卫华认为，公司账上富余现金高达180多亿元，未来还将不断增加，未来向股东提高分红率是必然的平衡选择。

　　公开资料显示， 2007-2011年的货币资金分别为47.22亿元、80.93亿元、97.43亿元、128.89亿元、182.55亿元，今年刚公布的三季报则显示公司货币资金高达186.9亿元。

　　此外，作为白酒行业的后起之秀，洋河股份(002304.SZ)10月18日称，拟制定公司股份回购的长效机制，将在满足一定条件下，长期实施股份回购计划，计划分两期执行，时间从2012年到2014年。按其回购计划测算，一期回购金额或不超过8亿元。

　　作为白酒行业龙头，无论货币资金还是发展前景都向好的茅台是否应该向洋河学习，积极践行股东利益最大化原则。