生死尚德

　　　12年前，施正荣的一场演讲，推开了一扇光伏盛宴的大门。12年后，将施正荣推向中国首富宝座的尚德电力成了一块烫手山芋。破产还是拯救？银行、地方政府、股东三方的拉锯战中，吸附在尚德电力的施正荣家族企业慢慢浮出水面，两家企业到底是正常交易，还是利益输送？在尚德电力的生死博弈中，调查亚洲硅业的交易至关重要。

　　本刊记者 王芳洁／文

　　“我们决心专注经营并锐意变革。”无锡尚德电力控股公司(下称“尚德电力”，股票代码：STP.NYSE)媒体关系副总裁龚学进在发给《证券市场周刊》记者的短信中说，尚德电力“以图突围脱困，以谋重生涅”。

　　尚德电力一度创造了系列的辉煌：第一家登陆纽交所的中国民营企业，中国光伏第一股、掌门人施正荣荣登中国首富宝座。如今，尚德电力股价在1美元的退市边缘挣扎，更为糟糕的是大量银行贷款即将到期，供应商催收货款，资金链紧张的尚德电力最大的期望就是其所谓的“涅”。

　　涅，即置之死地，浴火重生。前一句深刻地概括了尚德电力之现状，截至2012年一季度末，公司资产负债率高达81.7%，虽然账面上尚有现金6.638亿美元，但一年内到期的短期借款高达15.746亿美元，还有一笔5.578亿美元的可转债于2013年3月到期。

　　曾经的明星企业，如今生死一线，光伏行业的低迷成为尚德电力解释财务糟糕的最好理由。本刊获得的银行信贷资料显示，尚德电力最核心的资产无锡尚德太阳能电力有限公司(下称“无锡尚德”)截至2011年末，长短期银行借款余额占尚德电力的71%。整个尚德电力2011年亏损10.18亿美元。

　　尚德电力巨亏的背后，其最大的硅料供应商亚洲硅业(青海)有限公司(下称“亚洲硅业青海公司”)没有短期负债，2011年的净利润为1.35亿元，毛利率高达42%，明显超越保利协鑫、大全新能源等行业领军企业。亚洲硅业青海公司的控股股东为D&M科技公司(下称“D&M”)，D&M的实际控制人为施正荣家族。

　　现在，摆在尚德电力、无锡市政府、债权银行面前有两条“涅”之路。激进的做法是将无锡尚德破产，而尚德电力即可轻装上阵，顺利再生。银行资料显示，此做法最大的输家是无锡尚德的债权人和无锡当地政府，无锡尚德破产将会丢给政府一个巨大的烂摊子处理。而保守的做法是让渡尚德电力控制权，由地方政府注资控股并主导施救进程。

　　本刊记者了解到，无锡市政府一直希望施正荣家族让渡尚德电力的控制权。一旦政府主导的企业进入尚德电力，银行债务、关联交易问题将得到厘清。本刊记者获得的银行资料显示，亚洲硅业青海公司优秀的财务表现得益于与尚德电力的交易。政府一旦接管尚德电力，亚洲硅业青海公司与尚德电力的交易或将成为重点调查的对象。

　　糟糕的信贷记录

　　无锡尚德现在已经是债务缠身。

　　银行信贷记录显示，截至2012年10月31日，无锡尚德的银行贷款余额高达88.6亿元。而根据2012年一季报，截至3月末，尚德电力的银行贷款余额为106亿元。

　　此前媒体报道，尚德电力新任CEO金纬已经提出了断臂自救的方案，即将无锡尚德破产，这种打算已经引起了无锡市政府的强烈反弹。该做法无疑是将烂摊子甩给了地方政府和银行。

　　但对于尚德电力来说，让无锡尚德破产清算不失为一种自救的好办法。对比尚德电力和无锡尚德的财务数据不难发现，无锡尚德是尚德电力最主要的资产，更是最大的贷款平台，无论是资产规模、负债规模还是银行借款规模，无锡尚德均占尚德电力的70%左右。

　　根据尚德电力2011年年报，尚德电力的总资产约为283亿元(文中涉及美元数据，均按照2012年10月29日美元兑人民币汇率折算)，而据本刊记者获得的资料，无锡尚德同期总资产为197.69亿元。

　　截至2011年末，尚德电力的负债总额为223.7亿元，而无锡尚德则为147.6亿元，其中，尚德电力的短期借款为98.18亿元，无锡尚德则为67.58亿元。尽管尚德电力的长期借款仅为8.32亿元，但根据银行的信贷记录显示，无锡尚德的长期借款高达12.94亿元。

　　无锡尚德由太阳能电力系统有限公司100%控股，而后者为尚德电力全资子公司，即无锡尚德由尚德电力100%间接控股。财务人士告诉记者，上述子公司长期借款比母公司高的情况一般不会出现。

　　在两家公司2011年的负债表中，尚德电力的应付账款为34.65亿元，而无锡尚德的应付账款为35.73亿元，尚德电力的预收账款为7987万元，而无锡尚德的预收账款为3469万元。另外，无锡尚德尚有15.2亿元的应付票据。

　　对比以上数据不难看出，如若将无锡尚德破产，尚德电力将大幅纾解资金压力，按照2011年末的数据，该计划施行后，尚德电力短期借款减少70%，长期借款则完全消除，应付账款亦完全纾解。

　　同时，从公司的财务情况来看，无锡尚德资金链已濒临断裂。银行信贷记录显示，该公司2011年末的总资产规模为197.69亿元，负债总额为147.63亿元，负债率为74.68%。

　　无锡尚德2011年的财务报表显示，无锡尚德截至2011年末的短期银行借款为67.58亿元，但彼时，该公司账面仅余现金27.47亿元，2011年，该公司亏损6.14亿元，资金链已岌岌可危。

　　并且，结合目前的情况来看，无锡尚德的债务规模还在进一步扩大，截至2011年末，该公司的长短期银行借款余额为80.52亿元，而截至2012年10月的该项数据却显示为88.6亿元。

　　那么，无锡尚德是如何走到了这糟糕的一步？结合无锡尚德2010年和2011年两个年度的财务报表分析，便能得知一二。

　　银行资料显示，无锡尚德2010年的主营业务收入为189.13亿元，主营业务利润为34.1亿元，主营业务利润率为18%。但及至2011年，尽管无锡尚德的主营业务收入规模扩大至202.67亿元，但公司的主营业务利润却大幅下降，仅为18.34亿元，主营业务利润率下滑到9%。上述情况符合2011年光伏行业的状况，根据相关数据，光伏组件的价格在2011年暴跌47%。

　　尽管受到了光伏行业产能过剩的、光伏组件价格大幅下跌的行业大气候影响，但2011年无锡尚德主营业务还有一定的利润。从财务报表来看，最终将无锡尚德推向亏损6.14亿元境地的，首先是一笔5.13亿元的投资收益损失。但更重要的原因，则来自高昂的管理费用和财务费用。

　　2011年，无锡尚德的管理费用高达9.53亿元，而2010年该公司的管理费用仅为3.36亿元，在主营业务收入仅增长7%的前提下，该公司2011年的管理费用为2010年的2.8倍。2011年，无锡尚德的财务费用更高达7.86亿元，为2010年同期的2.4倍，2010年该项数据为3.21亿元。就年末的贷款余额而言，无锡尚德2010年和2011年并无太大差别。

　　如若无锡尚德真的破产，虽然会大幅减轻上市公司尚德电力的财务压力，但会令当地银行面临88.6亿元的坏账风险，也可能会令供货商超过10亿元的应付票据泡汤，另外无锡市的5万个就业岗位也岌岌可危。

　　针对无锡尚德破产的可能性，无锡当地官员对本刊记者表示：“如果真是这样，作为市场行为，我们还是要尊重市场，但相信施正荣，作为企业家不会那么简单的处理问题。”

　　尚德的关联交易

　　尚德的关联交易无锡尚德破产之说甚嚣尘上，施正荣掏空尚德电力的质疑之声四起。

　　龚学进公开强调，施正荣持有尚德电力30%的股票，不可能掏空尚德电力。但尚德电力的财务报告和本刊记者获得的材料显示，施正荣一方面作为尚德电力的董事长，一方面又作为关联公司的董事长和尚德电力做生意，而且是高毛利率的生意。

　　这家同样由施正荣实际控制的公司即为亚洲硅业青海公司，该公司成立于2006年12月31日，注册资本金2亿元，法人代表即为施正荣，唯一股东为注册于英属维尔京群岛的亚洲硅业有限公司(下称“亚洲硅业”)。

　　亚洲硅业的多名人士与施正荣及无锡尚德多有交集。

　　张宇鑫，亚洲硅业的负责人，现年40岁，拥有美国芝加哥大学商学院EMBA学位及华东师范大学经济学硕士学位，早年工作于财经媒体，后就职于投行部门。2003年成立道杰资本有限责任公司，投资了深圳比克、无锡尚德、天威英利、拉夏贝尔等多家公司。公开信息显示，张宇鑫系施正荣筹备上市期间的财务顾问，也是亚洲硅业的投资人。

　　2007年3月15日，亚洲硅业的另一名人士张维国被任命为亚洲硅业青海公司董事长。而在尚德电力的IPO招股书中，张维国持股33.3万股，为第五大股东。

　　施正荣曾经接受媒体采访的时候透露他跟张维国的相识经历：2000年左右，施正荣回国演讲，台下坐着无锡市风险投资公司投资部经理张维国，张维国被施正荣的新能源概念所吸引，随后双方多次接触，张维国甚至带队到澳大利亚考察施正荣的实力，最终在张维国的帮助下，无锡市多家国企拿出了600万美元，与施正荣合资成了无锡尚德。

　　张维国可以说是无锡尚德的创始人之一，一度以无锡尚德副总经理的身份活动。尚德电力成功上市后，张维国公开透露，当年他负责的无锡市风险基金从尚德电力获取了20倍的利润。不难发现，施正荣跟张维国在尚德电力的发展过程中，关系非同一般。

　　王体虎，亚洲硅业青海公司总经理。中国有色金属工业协会硅业分会关于副会长的介绍说，2006年王体虎回国与施正荣共同创办了亚洲硅业青海公司。科技部官方网站的信息显示，王体虎曾经是美国国家太阳能研究所首席科学家、国际一流的硅材料与器件专家，共拥有国际国内专利9项。

　　张宇鑫、张维国、王体虎三人与施正荣的关系在D&M出现后更加明朗。D＆M是施正荣家族在海外的一家公司，该公司成立于英属维尔京群岛。2011年5月4日，D&M收购了亚洲硅业91.3%的股权，此后亚洲硅业才被视为尚德电力的关联公司。

　　翻开亚洲硅业跟尚德电力的交易记录可以发现，2007年10月，如日中天的尚德电力与亚洲硅业签订总值高达15亿美元的高纯度多晶硅料交易合同，合同期为7年，该合同规定按“照付不议”的方式进行，每年以固定的价格供应多晶硅料。

　　尚德电力与亚洲硅业签约的时候，亚洲硅业的生产基地亚洲硅业青海公司还在建设之中，直到2008年7月才达产。据了解，及至2009年上半年，亚洲硅业青海公司才正式向尚德电力供货，但当年该公司即成为了尚德电力的三大供应商之一。

　　即使尚未开始供货，尚德电力已经开始向亚洲硅业“输血”。公开信息显示，2008年，尚德电力向亚洲硅业公司提供了1000万美元的无息贷款。此外，在尚德电力的帮助下，亚洲硅业还获得了渣打银行[微博]5亿元的贷款。

　　在履行合同的几年内，尚德电力更为亚洲硅业长期提供高额预付款。根据尚德电力2011年年报，截至2010年末，尚德电力提供给亚洲硅业公司的预付款余额高达8240万美元。

　　一位不愿具名的光伏分析师在采访中对尚德电力的上述做法表示难以理解。该分析师表示，到了2011年，由于硅料价格大幅下跌，行业内早已没有预付款一说，但尚德电力仍继续向亚洲硅业预付资金。

　　根据尚德电力的财务报表，截至2011年末，尚德电力给亚洲硅业公司的预付款余额为6910万美元。

　　值得注意的是，2010年和2011年两个年度中，共有12家关联企业获得过尚德电力的预付款。

　　在上述12家关联企业中，亚洲硅业获得款项占比最高，2010年，亚洲硅业获得的预付款余额占关联企业预付款全额的55%，2011年该项比例为51%。

　　而上述12家关联企业中，仅有少数企业获得了尚德电力的长期预付款。2010年，在4家获得长期预付款的企业中，亚洲硅业获得的长期预付款为6740万美元，占全部长期预付款的72%，次年，仍有尚德电力长期预付款的企业只剩下两家，而亚洲硅业的长期预付款余额为6570万美元，占全部长期预付款的97%。

　　有媒体报道称，即使到了资金链濒临断裂的2012年初，尚德电力仍付给了亚洲硅业公司一笔预付款。

　　除获得大量预付款外，亚洲硅业给尚德电力的供货价格也明显高于同行业，2012年第一季度，亚洲硅业向尚德电力供应的多晶硅价格约每公斤30美元左右，明显高于国内最大的多晶硅公司保利协鑫每公斤26美元的售价。

　　较高的供货价格给亚洲硅业带来了丰厚的回报。本刊记者获得的银行材料显示，亚洲硅业青海公司的财务表现相当优秀。

　　截至2011年末，亚洲硅业青海公司总资产规模为34.43亿元，而其负债总额为12.63亿元，资产负债率仅36.7%。

　　更令人感到惊讶的是，截至2011年末，亚洲硅业青海公司并无一分短期银行借款，长期银行借款也只有7.39亿元；截至2012年10月，亚洲硅业青海公司的银行借款余额仅6.22亿元。

　　同样根据亚洲硅业的财务报表，2011年，该公司主营业务收入为6.55亿元，主营业务利润为2.74亿元，主营业务利润率高达41.8%。一位光伏行业资深人士表示，2011年下半年，硅料的价格大幅下跌，当年硅料生产企业盈利已经十分困难，即使是保利协鑫和大全新能源等行业领军企业，主营业务利润率也只在33%左右。

　　值得注意的是，在尚德电力的财务报表中，其供货商名为BVI公司亚洲硅业，而非亚洲硅业的实际生产基地亚洲硅业青海公司，其预付款对象亦如此。报表显示，截至2011年末，亚洲硅业收到的预付款余额约为6910万美元(4.31亿元人民币)，而根据亚洲硅业青海公司财务报表，同一时间点，亚洲硅业青海公司收到的预收款仅为1.65亿元。

　　不难看出，亚洲硅业是一家依附于尚德电力的上游企业。2011年，在尚德电力巨亏10.18亿美元的同时，亚洲硅业青海公司却“逃过”行业冬天。

　　尚德电力的上述做法是否有值得商榷之处？上述无锡当地官员的答案是肯定的。

　　谁来拯救尚德

　　除了亚洲硅业之外，施正荣家族在外还有颇多资产。如，由施正荣夫人张唯任法人代表的上海尚理投资有限公司(下称“尚理投资”)是一家从事新能源、环保节能等行业投资的私募基金，工商登记资料显示，公司成立于2008年2月15日，注册资本6300万元人民币。

　　2008年，尚理投资入股上市公司豫金刚石(300064.SZ)，以每股3.8元的增资价格分别认购了850万股，持股比例7.46%，这家从事人造金刚石制造的河南公司在2010年3月26日上市，发行价为21.32元/股，尚理投资两年时间账面盈利超过5倍。

　　据了解，豫金刚石与尚德电力存在业务合作关系。媒体报道称，尚理投资公司是豫金刚石股东之一，而尚理投资的投资管理人为施正荣，与下游企业的紧密合作有利于公司金刚石线的研发与产品推广。

　　此外，尚理投资还同雅戈尔投资有限公司、无锡新区创新创业投资集团有限公司共同成立无锡领峰创业投资有限公司，规模3亿元，投资领域为新能源、节能环保等领域。尚理投资在文化产业上也收获颇丰，华录百纳(300291.SZ)是尚理投资的得意之作。创立于2002年的北京华录百纳影视股份有限公司代表作有《汉武大帝》、《媳妇的美好时代》、《王贵与安娜》、《双面胶》、《红楼梦》(新版)等等。

　　2008年9月25日，尚理投资以现金1250万元认购华录百纳新增注册资本中的125万元，占股为10%；华录百纳上市后，尚理投资的持股比例被稀释至7.5%。以华录百纳发行价45元计算，尚理投资获得了16.20倍的账面投资回报，张唯至今仍担任华录百纳的监事。

　　据媒体报道，国开行对光伏产业有一个“六大六小”12家优势企业授信计划，这个授信计划一直在变动之中，尽管赛维与无锡尚德已经出现了资金链危机，这两家企业仍在国开行的授信名单之中。该报道称，2012年年初，国开行曾允诺给尚德电力继续注资，但条件是施正荣必须将个人资产做无限责任担保，但被施予以拒绝。

　　“让施总一个人全部承担，这对他来讲，不公平。”龚学进接受采访时表示，“从公司的管理、从上市公司治理角度来看，首先施总是没有这个义务的。上市公司是有限公司，是有限责任。”

　　亚洲硅业在尚德电力最困难的时候依然可以做稳赚不赔的生意，现在尚德电力资金链紧张，施正荣却只对尚德电力承担“有限责任”，那么未来将尚德电力“甩”出去也不无可能。

　　上述无锡官员对记者表示：“我们会讨论一揽子问题，不是说施正荣将最坏的资产、垃圾资产、不良资产交给政府接管这么简单。”

　　该官员表示，有关方面会对施正荣控制的资产进行综合评估，政府绝不会仅接管烂摊子。

　　针对尚德电力的解救方式，该官员首先提出了与其他企业合作，或者引入大型投资基金进入尚德电力。实际上，此前已有报道，早在2012年年初，无锡市就提出施正荣将个人的全部股份从尚德电力退出，由无锡国联集团接盘的建议。作为政府出手拯救的条件，无锡市希望尚德电力国有化之后能重新更换管理层。

　　龚学进在其后的采访中否认了国有化的可能性，他在媒体上提出了几种市场化的救助方式，即银行融资、发行可转债、增发股票。然而，就尚德电力目前的情况来说，其资产负债率已经高达81.7%，超过银行业75%的警戒线。

　　此外，根据尚德电力2011年年报，该公司2011年的不包括资本化外的利息支出，已经高达9880万美元，而该公司当年经营活动产生的净现金流入仅9330万美元，尚不足以支付利息。

　　与此同时，尚德电力在资本市场上已经丧失了融资能力，11月2日，尚德电力报收1美元/股，总市值仅1.81亿美元，但该公司的资金缺口接近15亿美元(根据尚德电力2012年一季度报告，该数字为尚德电力一年内到期的债务总额-公司账面剩余现金)。

　　那么，将无锡尚德破产是否是尚德电力最快的解脱办法？

　　基于尚德电力与无锡尚德的财务报表分析来看，并非如此。即使无锡尚德的破产可以减轻尚德电力70%的银行短期借款，但该公司仍有30%的短期借款需要到期偿还。此举无疑是将烂摊子甩给了政府和银行，双方的关系至此宣告破裂，银行一定会到期催逼公司债务。

　　尽管强调了无锡市政府会想方设法的帮助尚德电力渡过难关，但无锡当地官员亦对记者表示：“不能说企业一点前景都没有了，政府硬要让他活在那里，这样并无太大价值。如果政府要救助尚德，首先会做一个全面深入的评估，综合考虑，兼顾眼前和长远利益。”

　　另一些麻烦

　　除了公司的资金链命悬一线外，无锡尚德还面临眼下和长远两方面的麻烦，这些麻烦或令无锡市政府望而却步。

　　11月5日晚，亚玛顿(002623.SZ)公告称，公司就与无锡尚德买卖合同纠纷向常州市中级人民法院提起诉讼。亚玛顿称，尽管与无锡尚德常年保持密切合作关系，但由于光伏市场持续低迷，组件厂商面临较大的经营困难，在这种背景下，公司多次向无锡尚德讨要货款无果，及至将无锡尚德告上法庭。

　　根据公告，无锡尚德拖欠亚玛顿的总价款为5824.34万元，目前常州市中级人民法院已予以立案，并出具了财产保全《民事裁定书》，冻结无锡尚德银行存款6160万元。

　　据了解，近期尚德电力总部门口一直聚集有上游企业代表，来向该公司讨要拖欠的货款等。

　　另一项麻烦更关乎诚信。

　　7月30日，尚德电力公告称，其2010年5月的一份涉及6.82亿美元债券的担保“被怀疑欺诈”。“怀疑欺诈”事件的主角为全球太阳能基金(Global Solar Fund；下称“GSF”)，该基金中，尚德电力持股80%，施正荣个人持有10%，另10%股份由哈维尔·罗梅罗的GSF资本公司(GSF Capital)持有。

　　金融危机后，在尚德电力的担保下，国开行给予GSF5.54亿欧元(约合6.83亿美元)的授信额度。GSF资本公司则承诺以5.6亿欧元(约合6.9亿美元)的德国国债作为尚德贷款担保的“反担保”。

　　据了解，由于公司资金链吃紧，尚德电力有意出售GSF股权来偿还即将到期的可转债，但就在此时，发现贷款合约中，提供反担保的德国国债可能根本不存在。

　　8月2日至11日，针对上述“怀疑欺诈”事件，五家美国法律机构代理原告向美国联邦地方法院提交诉状，指控尚德电力以及包括董事长在内的部分高管违反联邦证券法。

　　据媒体报道，原本无锡市政府已经准备好了资金，用以购买尚德电力即将到期的可转债，以宽宥尚德电力的资金链，但GSF事件一经爆出，无锡市政府望而却步，高度怀疑尚德电力体系内，还有其他隐藏的“雷”。

　　“不能单纯从表面资金情况来判断企业的死活”，无锡当地官员尽管对尚德电力目前的情况持保守态度，但仍对这家当地明星企业表现出珍惜之情，“毕竟品牌已经树立起来，市场也已经有了。”

　　但对于尚德电力来说，即使最终保全了公司，仍将面临近乎苛刻的考验。

　　10月10日，美国商务部公布了对中国光伏产品征收反倾销和反补贴关税仲裁结果，中国输美太阳能电池将被征收14.78%-15.97%的反补贴税和18.32%—249.96%的反倾销税，并从中扣除10.54%的出口补贴，经计算行业关税范围为23.75%—254.66%。尚德电力在最终裁定中被处以31.73%的反倾销税和14.78%的反补贴税。

　　同样在9月，欧盟也开启了对中国光伏企业的反倾销调查。

　　由于尚德电力的主要销售对象为美国和欧洲，上述税率明显超过了企业的盈亏平衡点，公司已无盈利前景可言。

　　无锡当地官员表示，在双反政策下，启动内需市场已十分必要，且当前形势可被看作启动内需的一种时机。

　　然而，就目前的国内情况而言，启动内需尚需时日，电网的建设也需要时间来跟上清洁能源发展的脚步。此外，未来的内需市场能否消化光伏行业严重过剩的产能？一位光伏行业研究员在采访中对未来行业的发展表示悲观，认为目前及中期都不太可能走出低谷。

　　上述无锡官员还表示，尚德电力可能会调整战略，向光伏上游行业延伸，由于目前被征税的产品主要为组件，尚德电力未来可能会转型电池片生产。

　　该官员更提出一种策略，即将尚德电力的生产基地转移到第三方国家，再卖向发达国家市场。然而，如若尚德电力施行了该策略，对于无锡市当地来说又有什么好处呢？被政府珍视的税收和就业机会仍将丧失。

　　“好处就是——尚德是无锡市好不容易成长起来的民营企业，是一个品牌，也是一面旗帜。”上述官员如此回答记者的疑问。

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