独家企划

　　雅戈尔返航

　　“三驾马车”战略深陷尴尬

　　以服装上市公司身份，涉足房地产、金融投资两项“虚拟经济”的雅戈尔，曾经大举多元化战略之旗，高歌猛进，但现在却因为后两架“马车”哑火，不得不重新回归实体经济。

　　这背后，是战略失当，是风险意识不够，还是外部环境所致？注意力重新转回服装主业后，这家公司的领导人李如成如何思考、如何面对正处于剧烈震荡中的经济周期

　　策划/本刊编辑部   执行/沈伟民 毕曙明

　　资本钢丝上的雅戈尔

　　金融地产深陷周期困境，被倒逼回归主业！

　　■ 文 / 沈伟民  毕曙明

　　服装企业多元化的三个样本—雅戈尔、杉杉和红豆，目前都需要静下来思考。

　　根据去年财报，以“实体经济+虚拟经济”为双重产业结构的雅戈尔，除了基础产业服装板块实现微弱增长之外，被其赋予业绩重任的房地产营业收入比同期降低46.94%、金融投资板块净利润比同期下降60.90%。相比之下，杉杉和红豆也不好过，前者虽在金融投资业务上同比增幅225%，但巨资投入的锂电池业务，却首次出现负增长，同比降低8.31%；而红豆的房地产业务甚至比雅戈尔更惨，同比下跌48.42%。难道服装企业多元化之路到了重新解构的时刻？

　　就在今年4月，雅戈尔董事长李如成在一季度集团经济工作上表示：“今年经济形势严峻，各公司负责人做好攻克时艰的准备。”雅戈尔正面临公司有史以来最艰难的时期。

　　在雅戈尔发展最高峰时期，不论李如成是否承认其复制巴菲特之路，但从行动上说，雅戈尔的确和巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦神似：原先，都是纺织服装企业，现在都以金融投资为主。但是，就在雅戈尔几乎要创造出一个真正中国版的伯克希尔·哈撒韦的时候，2011年的惨淡业绩，却让它重新回归过去。

　　李如成现在面对的是，企业正从高峰向低谷的垂直降落。他现在要做的是，尽可能、尽最大努力改变“自由落体”的下滑速度，并抓紧有效时间和空间，重新梳理各产业机构。他提出解决方法是：“严格控制房产投入，适时调整投资规模，集中资源向品牌服装投入。”换句话说，曾经主导雅戈尔的房地产、金融投资和服装业务等三驾马车，现在需要做出重大结构调整，并再次把注意力回归到服装业务。

　　那么，对服装主业的再次返航，雅戈尔究竟是临时应急，还是长期战略决策？这就需要先反问，房地产和金融投资这两架马车，究竟开到了何种境地？在倒逼雅戈尔返航服装主业中，两者的推动力究竟多大？

　　房地产：昔日“地王”深陷尴尬

　　房地产业务曾是雅戈尔最强劲的利润支撑，2011年前，雅戈尔在这项业务上，不断筑高营业收入，2010年更是达到了营收68.5亿的历史最高纪录，然而，随着房地产市场进入衰境，雅戈尔2011年地产业务直线大跌，让李如成距离“2015年进入国内地产20强”的目标渐行渐远，更为紧要的是，雅戈尔走上了危险的资本钢丝。

　　● 短期流动性绷紧

　　根据2011年雅戈尔董事会报告，对于今年房地产业务的期望值并没有放低：实现预售收入50亿，营收要增长35%以上。“雅戈尔的房地产是否赢利、是否存在真正风险？要看当初的拿地成本、负债水平、销售速度，以及现在的楼价。”上海长宁住宅发展局高级经济师、独立经济学家顾海波对《经理人》表示，就短期效应看，负债水平和销售速度是衡量一个地产企业风险的两大核心指标。

　　先看雅戈尔的短期负债水平。主要依据两项财务指标：一是短期有息负债占现金的比例，衡量其短期流动性；二是净负债率，衡量其总体财务状况。但雅戈尔在两个指标上持续不佳。雅戈尔的32.3亿现金，要应对174.6亿的短期有息负债，风险不言而喻，更何况，根据财报披露，这笔现金中还有7.7亿属“受限制的货币资金”。

　　● 再融资负债高筑

　　现金不够，则需要加快楼盘的预售。但房地产收入从2010年的68.5亿骤降至2011年的36.4亿。也足以印证房地产调控对雅戈尔地产业务的巨大影响，令其房子难卖。

　　根据财报，以2011尚未竣工但正在预售的项目“西溪晴雪”为例(见表三)，2010年末已预售9.83%，到2011年底预售比例则为15.38%，两者相减，相当于2011年只卖出5.55%。假设调控政策不大紧大松，按照这个速度，该楼盘总计需要15.25年才能卖完，也就是说，整个项目即使到2012年9月竣工后，尚要再卖14.50年。更为严峻的是，受楼市低迷影响，已经出现了两次打折促销。根据《经理人》调查发现，其第一轮打折是在去年3季度，按照开盘价30000元/平米的7.44折计算，是22320元/平米，第二轮打折就在今年4月27日，再次调低价格，至22000元/平米，说明该楼盘销售形势堪忧。

　　对于如今房子难卖问题，负责江苏市场的苏州雅戈尔置业有限公司营销总监张佳希，在微博上感叹：“房地产调控像一盘旗，殊不知棋布满后，棋盘有限，最后大家闷死。”但是房子难卖，固然受制于房产调控影响，雅戈尔也必须反思自己的问题。

　　和李如成同样在过去采用“激进战略”，并在房地产市场上大施拳脚，如今沦落到被香港九龙仓集团救援的绿城控股老板宋卫平，最近反躬自省：“没有预测到灾难(调控对其的打击)的长度和深度，我需要检讨。”也许，李如成对这句话的理解，比一般人更深切。

　　仅从2007～2010年的时间维度，看雅戈尔如何布局一张高歌猛进的路线图：

　　其中的前两年，雅戈尔扮演了两次地王。2007年，以14.76亿竞得“原杭州商业学院”土地，成为当年杭州地王；2008年以15亿竞得宁波“华辰北9号地块”，成为当年宁波地王。之后，两地均一度被卷入退地传言风波。开建后，两个地王楼盘分别以长岛花园、御西湖命名，但现在却面临政策调控、打折促销的境地。

　　2010年，雅戈尔又以24.2亿元总价，拿下杭州“申花53号和56号地块”，溢价率分别为153%和155%。根据当年的这两块地块的楼面价，分别是17751元/平方米和18114元/平方米。双双创下申花板块楼面价新高。这是雅戈尔继御西湖项目(“原杭州商业学院”地块)、西溪晴雪项目(“留下”地块)后，在杭州的三度发力。

　　可没有料到，有着杭州“徐家汇(上海著名CBD地区)”之称的“申花板块”如今深陷降价包围圈。该地块附近的“中顺·上尚庭”开盘价是24000元/平方米，现在起价在15000元/平方米左右，至今还被老业主“围攻”中；“莱德·绅华府”开盘价从最初23000～25000元/平方米，现在起价为15678元/平方米；而与前两个楼盘品质接近的“赛丽绿城·慧园”，更以11627元/平方米，成为附近的“领跌王”。板块内接二连三的降价行动，让雅戈尔颇为头疼。甚至网上开始疯传雅戈尔已经退掉申花板块两宗土地的传闻。尽管雅戈尔杭州公司总经理水华良予以否认，但仍有消费者担心这两块前途未卜的地块的出路。

　　对于雅戈尔在房地产业务上的“疯行”，同样出身宁波服装业的杉杉控股董事局主席郑永刚一语中的，他表示：“改革开放初期大家都去做加工业，成为世界工厂，然后达到一定经济总量，肯定要去做房地产，十年前不做房地产就已经边缘化了，现在再做房地产就是犯傻。”看来，李如成要细细咀嚼同乡老弟的这句话。

　　根据财报显示，雅戈尔房地产存货中包括开发成本、产品、拟开发土地等共计212.52亿，以及在建项目的投资，即使未来一年实现预售50亿的收入，要抵御流动性也相当困难。

　　为抵御流动性风险，雅戈尔在5月13日发行了一笔18亿元短期融资券，根据用途，其中2亿元用于补充短期流动资金、16亿元用于置换银行借款。财报显示，雅戈尔的短期借款包括质押、抵押、保证、信用和商业承兑汇票贴现等，合计为129.84亿。这样看来，区区18亿的“置换”，也只能解决短期流动性的13.86%。当然，雅戈尔账面上还有近94亿可供出售的金融资产，但如果真要全部“割肉”，就意味着李如成要彻底告别“金融投资业务”，三驾马车中去掉一驾，但董事会报告只写明“缩减金融投资规模”，并未抛弃该项业务。

　　在雅戈尔房地产业务内部，李如成今年提出了一系列“谨慎”战略，不仅未新增土地储备，还提出：加快现有项目销售速度，强化回款能力，以及严格控制成本费用，以提高抗风险能力。然而，这些“内部调控”动作，万科、金地等地产巨头早在1年前就已着重部署，雅戈尔的风险控制才刚刚开始。

　　金融投资：躺着赚钱时代一去不返

　　事实上，雅戈尔在金融投资业务方面不算失败，甚至一直都是制造业涉足金融领域的成功典范。近两年其金融投资业务的利润收入均占据整个集团近半壁江山，“炒股”俨然成为雅戈尔的第一大业务。但金融投资业务面临的系统性风险太大，2011年全年上证指数跌去三成，熊市行情对雅戈尔造成重创；加之其本身的金融投资战略属于单向做多，缺乏对冲避险机制，当市场方向判断失误，亏损将无法挽回。

　　● 系统性风险加剧

　　雅戈尔从1993年开始涉足金融投资业务，最初首先是从股权投资领域介入，随后才一步步进入证券、银行等领域。1999年中信证券股权投资算是雅戈尔无意中初投PE的成功之作，当时申购成本价不到2元/股，后来股价一度高达117.89元。食髓知味，2004年，雅戈尔再度参与了宁波银行的定向增发，2005年股权分置改革之后，连同中信证券，总收益超过100亿元。到2006年，雅戈尔已经将金融投资作为产业来做。

　　分析雅戈尔此前的成功经验，除了专业的团队操盘之外，有个原因不可忽视，就是中国资本市场的扭曲现象：炒新法则，但凡新股IPO，或定向增发，只要能够中标，“躺着就能把钱赚了”！雅戈尔金融业务主攻新股(股权投资)和准新股(定向增发)，精准把握住了市场脉搏。

　　但金融投资业务面临的系统性风险太大，“打新必赚”铁律失效。据Wind资讯最新统计显示，截至今年6月1日，自2011年以来上市的368只新股中竟有96只首日跌破发行价，占比达到26%；自2009年下半年IPO再次开闸后至2011年底的两年半时间里，我国A股一级市场共发行新股730只，上市当日即告破发的达到103只，占比14.11%。躺着赚钱时代一去不复返！

　　此外，上证指数从2011年初2900点跌至年末的2100点附近，缩水三成，全年的熊市行情也对雅戈尔造成重创，虽然雅戈尔已经提前预见了市场的风向并及时进行了减仓调整，年内定向增发和PE投资累计29.5亿元，较2010年度的53.42亿大幅减少44.78%。奈何存量太大抽身不及，年报显示，2011年雅戈尔金融投资业务实现净利润4.87亿元，较上年12.45亿的投资收益大幅减少7.58亿，降幅达到60.90%。

　　看起来不是太糟，虽然缩水六成，但起码保持盈利。不过稍微深入即可发现，雅戈尔当年投在金融业务的资金超100亿(规模超很多公募基金)，已接近其净资产，全年收益即便按照雅戈尔年报公布的数据4.87亿元，收益率也不足5%，对照公司因贷款需支付7.45亿利息的财务费用，最低的机会成本都没能收回；此外，从优化企业管理的角度看，炒股式的金融投资既降低了公司净资产收益率(ROE)，又放大了企业的经营风险，绝对是笔亏本生意。

　　● 缺避险机制的单向操作 

　　除了2011年熊市背景导致的系统性风险，另外更加关键的一点是，雅戈尔本身的金融投资战略也是导致其去年业绩大幅下滑的原因。因为不论是PE业务抑或定向增发，都属于单向做多操作，没有对冲避险机制，当市场方向判断失误，亏损将无法挽回。

　　据长期跟踪凯石投资的好买基金分析师孙文迪透露，凯石投资帮雅戈尔打理着100多亿的金融资产，这么大的体量，但投资却都是单向的，不论PE业务抑或定向增发业务，都必须在市场向好的前提下才能赚钱，遇到2008年或者去年这样的行情，必亏无疑。

　　上海庆余投资的人士也证实了这种说法：“凯石做定增，就是看天吃饭，如果市场不好，他们还不能像二级市场的散户一样及时止损，只能等解禁，解禁后的价格只要跌破增发价，那就只能认亏。”

　　根据雅戈尔2011年年报显示，先后投资 27.25亿元参与了广百股份(微博)、海正药业、海利得、兴蓉投资、生益科技、精功科技、云天化、圣农发展、东方锆业、新疆众和、中金黄金、华新水泥和山煤国际 13 家上市公司定向增发。截至今年5月底，前面7家公司的限售股已进入流通，而雅戈尔所持限售股无一例外跌破增发入场价。

　　《经理人》对2011年雅戈尔参与定增的13只股票进行统计，以目前公开数据显示雅戈尔并未卖出已解禁的流通股，截止财报期末，12笔出现浮亏，总金额达3.56亿。

　　● 雅戈尔的障眼法

　　如果将前几年的增发投资计算入内，报告期末雅戈尔共持有包括浦发银行(微博)、中信证券等在内的33只股票，最初的投资成本约86.78亿元，2011年初时市值约122亿，账面浮盈约35亿。但2011年的全年熊市导致这些股票泥沙俱下无一幸免，截止年底市值跌至不足98亿。

　　这还是在未计算新增的27.25亿定增投入及二级市场买入杭州解百、工大首创、中国国航三只股票的前提下，若加上这29亿，2011年市值应该是从151亿跌至98亿，浮亏达到53亿！同样缩水三成，甚至稍稍跑输大盘。

　　既然如此，那么雅戈尔财报中关于“截至报告期期末，雅戈尔持有的可供出售金融资产，以期末收盘价×持有股数计算，市值94.21亿元，浮盈11.25亿元”的出处何来呢？原来雅戈尔使了一招很简单的障眼法，通过打时间差，以2011年底的市值94.21亿减去买入时的成本(有些可能是2008年抄底买入)，计算得出上述浮盈数据；而如果仅以2011年度表现计算，单年雅戈尔金融资产缩水53亿！

　　PE投资方面，2011年度雅戈尔只进行了两笔交易，分别是6095.39万元(持有有限售条件流通股2000万股)参加的海南天然橡胶产业集团股份有限公司的IPO项目，海南橡胶去年成功在上交所上市，以期末收盘价计算，雅戈尔所持股份市值为1.36亿。

　　另外就是追加投资2.25元受让银联商务有限公司(微博)1500万股股权，股权转让完成后，雅戈尔累计投资3.61亿元，持有银联商务有限公司5.05% 的股权。雅戈尔年报称此次交易综合考虑经营业绩、市场潜力及资源稀缺性等因素，认可银行卡专业服务市场未来的发展空间。

　　说到雅戈尔的金融投资业务，有一点不得不提，就是背后的智囊团队。雅戈尔集团旗下有专门从事金融投资业务的公司—雅戈尔投资有限公司，但隐藏在其背后的，却是一个专业的团队—上海凯石投资管理有限公司(下称凯石投资)，负责为雅戈尔的定向增发和PE投资提供智力支持。

　　那么二者到底如何进行合作呢？“他们主要是对一些上市公司进行跟踪，然后筛选，同时以报告的形式给我们提供投资建议，不过最终决策是由我们这里的决策委员会来定的。”雅戈尔董秘办人士告诉《经理人》。

　　● 长期占用资本难题

　　虽然拥有凯石投资这个专业智囊，但PE基金业内人士却并不看好雅戈尔参与的PE投资，主要原因是，雅戈尔并没有解决好服装-地产-金融三大业务之间的关联问题。因为无论是PE投资还是定向增发都属于长期投资，而长期占用公司资本很可能对主营业务产生影响。

　　以雅戈尔参与的宁波银行定向增发为例，为了筹集资金，雅戈尔当时公布的融资方案为：“雅戈尔拟以持有的1.38亿股浦发银行为质押，向中融国际信托融资7亿元，回购期限最长不超过18个月。”由于是上市公司，关于资金的年回报率，一般私募股权基金的普遍锁定期为7～10年，对上市公司而言，这是一个太过漫长的时间。一旦遇到其他更好的项目，或地产、服装业务现金出现问题时，雅戈尔将很难保证不会从其他投资中撤资或者终止对某个投资项目的持续投资，这种行为一旦出现，将产生致命影响。

　　艰难的决定：返回服装主业！

　　鉴于房地产、金融投资这两架马车出现的倒退和严峻形势，雅戈尔董事会不得不首次对多元化之路进行重大结构调整，即严格控制房产投入，适时调整投资规模，集中资源向品牌服装投入。

　　但从其董事会的“2012展望叙述”上，对房地产、金融投资却存在如下意见：对前者，认为“房地产仍然具备广阔的发展前景”；对后者，则提出“强化风险控制力为第一要素”。看来，雅戈尔并不甘心退出房地产和金融投资，试图等待政策和市场的转机，只是，在利好消息还没有到来之前，先把注意力重新调回到服装板块上来。

　　但是，尽管雅戈尔在服装实体产业上保有75.26亿收入(含服装、纺织)，并拥有笑傲该行业的全产业链，但服装行业的竞争日益激烈、周期性震荡日益缩短以及外资品牌的围剿等等，雅戈尔所提出的“2012年末实现20%的增长”目标能否实现，仍然要看具体的战略部署和策略的改变。最终，衡量主业回归的价值，不外乎是一年后拿出的成绩单。