贺文 程志云 高琨 胡中彬

　　对汇源来说，这是个多事的年份。

　　刚刚经历了达能清售汇源果汁(01886.HK)股份、赛富基金意外接盘的变动，汇源果汁又爆出贷款违约的消息。

　　本报从多方获悉，9月16日，汇源邀贷款银行到北京会面。为汇源果汁提供2.5亿美元贷款的银团内部分歧颇大。截至本报发稿时止，此次贷款“违约”事件各涉及方还在磋商中，尚未能达成共识。

　　被合作银行爆“违约”，已让外界颇觉意外，更让外界对汇源果汁心下不安的，是它的财务状况。

　　这个问题，从2009年3月可口可乐并购案被商务部叫停后，一直纠缠着汇源。

　　并购叫停后，汇源立马调转船头，将战略重心转向果汁产业链的下游销售领域。尤其是从去年下半年以来，筹备、上马新生产线，密集地推新品，加大直营机构在销售体系中的比重，销售业务员大规模地招兵买马……

　　这些都是大手笔的支出。前有强敌、后有追兵的汇源果汁认为，这是必须的。中国果汁饮料市场的竞争，已经愈演愈烈。今年上半年，汇源果汁收入超过14亿元，但亏损7000多万元。

　　“小算盘”说

　　9月9日，汇源果汁被合作银行爆出贷款违约之事。汇源果汁被指于今年4月订立的三年期2.5亿美元贷款已经违反协议条款，该公司的负债比率已高于贷款协议所订明的数字。

　　汇源果汁曾于12日晚间通过公告，向放贷银行示意，愿以支付125万美元的豁免费用为代价，寻求放宽协定的负债比率等贷款条件。

　　放贷银行眼下的观望情绪浓重。甚至，银团内部对如何处置汇源果汁“违约”一事还有很大分歧。

　　今年4月底，包括工银亚洲、渣打银行在内的18家境内外银行，与汇源果汁签订2.5亿美元的贷款协议。接近放贷银行的人士9月16日向本报透露，18家银行以银团的形式联合向汇源果汁提供贷款，牵头的可能是工银亚洲(另一说还包括渣打银行)，台资银行虽有9家之多，既有官方的台湾银行，也有非官办的，比如中国信托商业银行、安泰商业银行、第一商业银行、台湾土地银行、台新银行等，但这些台资银行并不是银团的牵头人，他们中少的可能只有几百万美元的贷款。

　　台资银行对汇源果汁眼下的行为尤为不满。上述人士转述银行的说法称，汇源果汁的财务信息很不透明，公司诚信也很有问题。在明知其财务状况异常的情况下，还把筹组仅2个月的2.5亿美元银团贷款，悉数提走。待到消息曝光后，迫于媒体和香港联交所的压力，才发澄清公告。

　　台资银行方面人士认为，这种情况应直接视汇源果汁违约，银行有权利主张贷款合同到期，要求汇源果汁即刻还款。目前，台资银行主张放贷者对此事都很紧张。

　　内地银行的人士却对本报表示，“汇源还是不错的企业”，“这次问题应该没那么严重”。不过，该人士也称，不排除银行集体逼债的可能。

　　长期关注汇源果汁的港股分析师普遍认为，汇源果汁是次贷款违约应可获得银行豁免而得以解决。阿斯达克财经网港股分析师王珏认为，今年7月底，赛富基金成为汇源果汁第二大股东，以赛富基金的运作能力来看，汇源果汁和银行之间的沟通、妥协问题不大。

　　汇源果汁董事会一成员与本报谈及此事时，显得十分轻松，并形容称“这个事情微不足道，完全不用太在意了”。他表示，汇源果汁其实并不是缺钱，以它手中目前十多亿元的现金流，再加上尚未动用的50亿元银行信贷额度，粮草充足，完全可以通过自己的资金或以新债的方式轻松地应付目前的财务困境。

　　该人士还透露，即便是现在立即还掉该笔贷款，也不会对汇源果汁的经营和发展计划造成影响，因为它申请该笔贷款的真正意图不是为了解决资金短缺问题，而是打着其他的“小算盘”，想获取一些汇兑收益。

　　“公司看好人民币升值、美元相对贬值的趋势，贷款长期化也是为了获取更好的汇兑收益。”上述人士称。

　　事实上，除了向巴西及美国采购浓缩汁以及向海外采购机器及设备外，汇源果汁的经营活动主要以人民币结算。值得注意的是，截至今年年中，汇源近八成的银行贷款均是以美元计值，其可转债亦是以美元计值。

　　按照汇源果汁与银团此前的贷款协议，它提出的豁免及修改建议须获得2/3放款人同意才能通过。截至本报发稿时止，各方仍在磋商中，尚未达成共识。

　　此前有报道称，银行方面最迟在9月17日会对汇源的提议作出回复。但是，汇源果汁官方并未对外明确这一时间限制。

　　钱去哪儿了

　　汇源果汁董事会成员的“小算盘”说法，仍难以打消分析人士、同行对汇源果汁财务状况的疑虑。

　　从2008年5月、可乐并购案之前，就开始关注这只股票的香港大福证券分析师左国光，对比了汇源果汁上市三四年中的主要财务指标。他称，目前汇源果汁的总债务规模(32.92亿元)、负债比率均处最高值，同时又是其盈利状况最差时(亏损7225万元)。好在，眼下的现金流状况还可以。

　　关于20多亿借款的去向，汇源果汁在半年报中没有明确。在9月12日晚间的澄清公告中，它指称，其中向银团借款的2.5亿美元是 “为扩充生产提供资金”。

　　这个说法反而增添了左国光的疑惑。

　　他注意到，自可乐并购案失败后，汇源果汁的资本支出一直主要用于产能扩张。

　　2008年全年，汇源果汁用于购置物业、厂房及设备、收购土地使用权的资本开支累计近12亿元，甚至超过了前两年的总和 (2007年、2006年分别为近8亿元、3亿元)。据2008年年报时预计，汇源果汁2009年的资本开支将大幅下降到2亿元。而事实上，这一年汇源果汁用于购置物业、厂房及设备、收购土地使用权的资本支出超过8亿元，大大超过之前的计划。

　　让左国光很不解的是，汇源果汁的产能一直利用率不足，为何还在不断追加投资、扩产。

　　今年上半年，汇源果汁的总年产能为377万吨。可口可乐并购案之前的2008年上半年时，汇源果汁的总年产能达256万吨。两年中，汇源果汁新增产能超过100万吨。同期，汇源果汁的销量从2008年上半年的1.9亿公升增至1.954亿公升，销量仅增加了500多万公升，远远赶不上产能的扩张速度。

　　上半年，汇源果汁销售收入同比增长接近70%，毛利暴增近150%至5亿多元，毛利率同比增幅超过10%，但是却亏损7000多万元。

　　在销售收入、毛利率都增加的情况下，汇源果汁仍处于亏损中，问题出在哪里？

　　左国光指出，一个重要原因是，今年上半年，汇源果汁的销售及营销开支同比增长61.8%，“销售及营销开支”主要是由销售代表的薪金开支及广告开支增加所致。

　　自可乐并购案被否后，汇源果汁一直忙于直销机构数量、销售代表的扩容。顶峰是在去年底、今年初。当时，它的直销分支机构增至50家，在销售网络覆盖的地区增设600个销售办事处、新增加了1.3万多个销售代表，按照汇源的说法，这些人员将服务120万个终端售点。

　　大幅增加的广告投入，则寄托了汇源果汁为销售轰开一条生路的期望。在今年第一季度推出碳酸果汁饮料“果汁果乐”后，其广告片在地铁、电视甚至是互联网领域大范围出现。

　　汇源果汁今年对新品的促销也格外大手笔。在世界杯期间，果汁果乐还进行了系列球迷赠饮活动。汇源果汁竞品的一位销售负责人留意到，今年汇源新品的造势很猛，“给代理商、经销商的提成各方面也很优厚，促销活动很多”。他举例说，一箱汇源老产品给代理商的提成是1元，新品却差不多2元多。

　　今年汇源果汁主推的新品是果汁果乐、果汁奶。上述竞品销售负责人说，“今年新品的铺货多，几乎跟汇源传统的产品差不多。而且，在卖场，汇源今年的陈列搞得很多”。

　　汇源难题

　　事实上，两年以来，从汇源果汁希望有所斩获的低浓度果汁饮料市场来看，它在其中的市场份额排名已经由第四下滑至第六，份额一直在6%-7%徘徊，而排名第一的可口可乐则相对稳固地把持着该市场30%左右的份额。

　　本报获得的一组AC尼尔森的最新调查数据显示，在低浓度果汁饮料市场，康师傅原来一直处在第三位(去年7月16.6%，今年5月份18.1%，6月份19.8%，7月份20.7%)，在统一之后。但是，从今年5月开始，它已经连续数月小幅超过统一(去年7月份17%，今年5月份以后16.1%，15.7%，15.9%)。业内将此主要归功于康师傅今夏更大规模的“再来一瓶”终端促销，其对外承诺的15亿瓶赠饮量比2009年有翻倍。

　　有饮料销售人士观察，可乐、康师傅今年在果汁饮料市场上对竞争对手的“打压很大”。可乐为在零售终端搞好陈列，雇理货员进驻卖场，专人每天摆货。

　　两年多以来，一直关注汇源果汁及中国果汁饮料市场的左国光感慨，这个市场已经有了很大变化，尤其是可乐并购案后，从国际性饮料巨擘可口可乐及百事公司，到国内同业如康师傅(0322.HK)、统一企业中国(0220.HK)等，均在扩大生产规模及积极进行市场推广，如此背景下，汇源的市场占有率将会被蚕食。

　　不过，也有对汇源果汁的后市乐观的。熟悉汇源的营销人士肖竹青预测，汇源果汁下半年即将迎来旺季。基于果汁消费集中在家庭、餐饮，而下半年中国传统节日较多，比如中秋、国庆、元旦、春节等，肖竹青乐观估计，汇源果汁全年的销售额将比去年翻一番，达到50亿元左右。他进一步认为，这将对汇源果汁的现金状况是很好补充。

　　他还看好汇源果汁投入大力气在做的果汁奶项目。据肖竹青透露，汇源果汁已经陆续从国外引进了14条无菌冷灌装PET瓶的生产线，仅设备总投资就在20亿左右。

　　肖竹青看好其果汁奶的逻辑是，汇源的果汁奶基于消费能力升级后人们开始注重健康，汇源希望早一步升级设备，进而在产品加工上建立一定门槛，获得一定的市场主动权。他乐观估计，如果汇源果汁这14条果汁奶生产线全部投产，将形成60个亿的规模。

　　与汇源果汁同行的公司高管称，无菌冷灌装PET生产线在果汁、饮料中的运用，并不神奇，可乐、康师傅现在都有。汇源果汁主打这个概念的果汁奶，尚属小众产品，要打开市场，一是需要投入，二是需要时间。“新品要在市场站住脚，没有一年半、两年的时间是很难的。”

　　肖竹青对汇源果汁后市乐观背后，是这家经历起起伏伏的企业对改变的迫切。

　　比如，业界对其依赖的传统渠道模式——通过“提成制”与代理商合作——颇有微词，各代理商管控辖区内的产品价格，区域之间没有协调，所以汇源产品的串货特别多。而且，这种模式严重依赖经销商才能铺货，一旦经销商不认可某种产品，厂商则要受制于经销商。

　　今年年初，汇源完成组建营销领导小组，由朱新礼的女儿、现任汇源果汁副总裁的朱圣琴担任组长，下辖高、中、低浓度果汁饮料三个事业部。在销售模式上，汇源搭建了三驾马车：除了以大区制管理代理商的传统做法外，加大直销公司(与KA大卖场、商超，以及餐饮渠道直接对接)的数量、投入，生产工厂所在区域内的营销则由工厂直接负责。

　　汇源也试图重塑品牌，从原来主打亲情牌、稳重的果汁品牌，向年轻、时尚、健康的饮料快消品品牌形象转变。去年年底从统一挖来擅长市场营销的台湾人李文杰做汇源董事长、总裁朱新礼的助理，专门负责汇源的品牌与营销。

　　它也试图更有效地扩大产品的外延。在“果汁果乐”亮相时，新任总裁助理李文杰向本报透露，汇源对产品外延的设想是，以果汁为核心的饮料产品矩阵。

　　而同行给他的提醒是：无论哪个变化，其收效一定不是一年半载就能做到的，不能急于求成，还得上下一致。

　　来源：经济观察网