张育群

　　8月18日，光大银行叩开了上海证交所大门。这家股份制银行在过去6年里完成了“长征式改革”——其横跨银行、证券、保险、房地产、电子等200多家子公司的重组，涉及庞杂纠结的各方利益主体，期间几经搁置，又几次重启，此次终以IPO宣告功德圆满。

　　但历史从来没有完美的结局——光大集团非金融业务的重要资产中国光大房地产集团的剥离过程或会给这场资本盛宴留下一个瑕疵：楼市最癫狂时期，在内部人巧妙运筹之下，这家总资产超过30亿元、在一二线城市黄金地段拥有200万平米土地储备的国有地产公司，低价售给了香港一家和房地产毫无关系的电器公司——香港蚬壳电器工业集团(00081.HK)(下称蚬壳电器)。

　　对于接盘者而言，这是一桩完美交易：2006年底蚬壳电器董事局主席翁国基分两次完成了对光大房地产70%股权的收购，累计支付约6.4亿港元。3年之后的2010年2月，翁国基将光大房地产转手给央企中海地产时，账面浮盈超过24亿港元。即使对于接盘者中海地产而言，这也不失为划算的买卖：在广州、北京、上海等一二线城市黄金地段，光大均有住宅和商业土地，而呼和浩特、桂林等地，光大更拥有合计超过2万亩的土地一级开发项目。仅位于广州的中海锦榕湾(光大地产时期项目)，在今年上半年就给中海地产带来了超过11亿元的收入。

　　太过悬殊的资产价值暗示了这其中的秘密。为什么一家名不见经传的香港公司，会以令人艳羡的低价成为这一国有房地产企业的控股股东？光大房地产管理层与蚬壳电器，在交易之前存在着怎样的联系？在这个看来令并购方蚬壳电器及中海地产皆大欢喜的股权腾挪，还有哪些人在狂欢，而谁会是最终输家？

　　这并非简单的旧事重提。在今年3月，国资委重申78家不以房地产为主业的中央直属国有企业要强制退出房地产业务，并要求这些央企在两周内上报退出方案。如此规模巨大的资产对应如此仓促的退出方案，期间会隐藏怎样的风险与灰色空间？在这轮大规模剥离地产业务的浪潮中，还有多少会是像蚬壳电器一样的神秘接盘者？光大地产的故事或可为鉴。

　　赢家是谁

　　对于中国大多数房地产商而言，蚬壳电器只是一家字眼生僻、默默无闻的小公司而已。从广东顺德靠电风扇起家的蚬壳电器看上去也并非实力雄厚。在收购之时的2006年，其全年营业额也仅为15亿港元，与当时被收购方——光大房地产的销售收入相比还要逊色。

　　彼时，光大集团受困于原中国投资银行将近300亿的不良资产和高达69.4%的不良贷款率自顾不暇时，香港蚬壳电器在2005年意外杀入，以5.05亿港元突然收购Tigerlily公司80%股权——Tigerlily的子公司Jodrell控股光大房地产70%；一年后，蚬壳电器又通过1.4亿港元收购Tigerlily余下20%股份，使Jodrell成为其全资子公司，从而完成控股光大房产70%的动作。

　　蚬壳电器最终6.4亿港币的价格控股光大让业内人大感惊讶。蚬壳电器的收购公告显示，在2006年12月，莱坊测计师行有限公司对光大房产物业市值估算约为33亿元人民币。不过稍嫌困惑的是，其多块北京、广州地区中心地块被严重低估，而包括呼和浩特、桂林等多块已经签约的土地一级开发项目，更被评估为“毫无商业价值。”

　　被评估价值为零的呼和浩特一级开发项目是2005年8月光大房地产以15亿元的协议价格，从呼和浩特绕城公路建设开发有限公司手中取得的，这是位于呼和浩特南二环附近一个12000亩的超级大盘，中海重新包装后推出的中海锦绣城项目首次开盘即售出300套住宅，打破了呼市新盘首日成交记录。

　　呼市房地产资深人士向锦成向本刊指出，以2006年年底每亩土地50万元左右的平均价格计算，该土地至少值60亿元，而参照过去恒大地产对于江苏启东类似地块的估值，启东近1万亩的土地竟然估值达到300亿元。该地块被评估为“毫无商业价值”或许不当。

　　与此同时，包括在当时还拥有44万平米住宅用地的光大花园、2006年底竣工的北京西城区建面超过16万平米的光大国际中心等多个项目，每个项目纯粹以土地价值而论，均超过了10亿港元。

　　当本刊记者试图探究光大评估为何如此之低时，光大房地产的所有人士却闭口不言。一位为光大房地产做过尽职调查的律师向《环球企业家》指出，2004年后，光大房地产扩张过快、将大量资金沉淀于商业地产开发，让其面临空前的资金压力，尤其是从中核公司手中接下北京西城区的光大国际中心商业地产项目，是其引进国外战略投资者的直接导火索。当时众多高官纷纷反对这笔收购，认为该项目经过多次倒手后加码到光大接盘时成本已经很高，项目规划除要代建中国京剧院外，其他均为酒店和写字楼，不能预售资金将压力巨大，但最终光大地产董事长刘展还是拍板收购了这个项目。

　　上述原光大房地产高管向本刊指出，《工人日报》记者出身的刘展是光大房地产从光大集团剥离的主要策划者和推动者。值得注意的是，在收购前刘展等管理层曾计划实行MBO，但不了了之。随即，刘展引入了蚬壳电器。

　　一个不为人注意的细节透露了蚬壳电器低价抄底的玄机。2007年，广州当地媒体披露说，光大集团持有光大地产30%股份被外资公司Assure Win收购，报道未披露收购价格。因光大地产并非上市公司，该公司也未披露其股权结构。但至2010年2月中海正式入主，中海发布的收购公告显示，这家注册于英属维京群岛的公司权益人为光大房地产副董事长王韬光、程洋等管理层。

　　这意味着，光大地产借此完成了管理层MBO，虽然价格未公布，但应该不会比蚬壳电器更高。

　　一位与光大管理层关系密切人士透露，即使在蚬壳电器控股光大房地产的3年里，翁国基看上去更像“名义上的大老板”。一位曾经与光大房地产有过业务往来的人士亦透露，在有刘展出席的场合，翁国基多数时候仿若“路人”。而一位直接参与中海通过蚬壳电器收购光大的匿名人士向本刊透露，引入中海的实际谈判者也是刘展本人。