这场大战，讲实力、讲利益、讲规则，就是别扯阴谋

　　财新网 (王兰)

　　黄光裕看来确非寻常之人。

　　2010年8月4日，身陷囹圄的他通过其独资拥有Shinning Crown Holdings Inc向在香港主板上市的国美电器(00493.HK)发出信函，要求举行临时股东大会审议以下动议：1)撤销公司今年股东周年大会通过的一般授权；2)撤销陈晓公司执行董事及董事局主席职务；3)撤销孙一丁的公司执行董事职务，但保留他的公司行政副总裁职务；4)提名邹晓春为公司执行董事；5)提名黄燕虹为公司执行董事。

　　“综合折价”已成事实

　　此举有点反常，黄目前状态并不好，夫妇双双在狱中，且还面临一桩香港证监会的指控，因为该指控香港高等法院冻结了黄光裕夫妇及Shinning Crown Holdings Inc、Shine Group Limited两家公司价值16.55亿港元的资产。正常人按理会等境况稍缓再谋他图，黄性格一贯不走寻常路，这成就了他的事业，也害了他，这一次黄的性格不知会给他带来什么样的命运。

　　黄矛头所指的陈晓亦非等闲之人，他领导的国美董事会随即通过决议，对黄进行法律起诉，两人可谓棋逢对手。

　　2005年10月14日，在国美电器、苏宁电器先后在香港、深圳上市，投资机构普遍持怀疑态度，招股认购低于预期的不利情形下，陈晓毅然将永乐电器以IPO形式推向香港资本市场。2006年春节，陈晓向国美电器黄光裕、大中电器张大中，苏宁电器张近东以及五星电器汪建国发出邀请，中国家电连锁业前五大企业的董事长和总裁第一次在三亚碰头商议未来。2006年4月19日，永乐电器与另一家大本营在北京的大中电器及其创始人张大中三方共同签订《战略合作协议》，并于5月13日向大中电器支付了1.5亿元人民币的定金。2006年7月25日，上市还不到一年的永乐电器以换股+现金的方式，总对价52.68亿港元并入国美电器，陈晓任合并后国美电器的CEO。2007年12月16日，合并后的国美电器连同附属公司宣布透过向独立第三方提供36亿元人民币的贷款，收购全国第四大电器连锁企业大中电器。以上情形说明，陈是一位对中国家电连锁销售有资深经历和深刻理解的人，有一般职业经理人无法比拟的能量。

　　黄光裕信函中要求撤销陈晓职务主要的堂皇理由是“企业在陈晓带领下发展明显滞后，如果不改变，将很快被竞争对手超越”。黄光裕是2008年11月被捕的，此前后九个季度国美电器的简略经营指标如下：

　　                1Q08  2Q08  3Q08  4Q08  1Q09  2Q09  3Q09  4Q09  1Q10

　　销售收入(亿元)  122   127   115   95    98    107   110   112   118       

　　综合毛利率(%)   15.4  17.3  17.7  17.7  15.8  17.1  17.5  18.7  16.7

　　从上表可以看出，黄光裕被捕对国美电器的销售打击还是较大的，2008年四季度跌至谷底，此后缓慢回升，到2010年一季度基本恢复到2008年三季度的水平，综合毛利率前后波动不大。黄被捕后他对国美电器已成为“负债”是肯定的，至于这种“黄光裕折价”到底有多大则不好量化。黄被捕后国美电器由陈晓主导，目前与国美电器最有可比性的是苏宁电器，两公司最近五个季度简略经营指标比较如下(只比较上市公司部分，广义的国美还有非上市部分，无公开数据)：

　　                            1Q09    2Q09   3Q09   4Q09   1Q10

　　苏宁销售收入(亿元)          127     147    142    167    167

　　苏宁综合毛利率(%)          16.9    17.8   17.9   18.1   16.8

　　国美销售收入(亿元)          98      107   110    112    118

　　国美综合毛利率(%)          15.8    17.1   17.5   18.7   16.7

　　由上表可以看出，从2009年1季度到2010年1季度，两家公司的综合毛利率差别不大，且变化同步，这很有趣，两家采取了协同销售策略？这期间，苏宁季度销售收入从127亿元增加到167亿元，增加了31.5%；国美季度销售收入从98亿元增加到118亿元，增加了20.4%，增幅明显落后苏宁。说明国美如像苏宁般经营，业绩会比现在更好。历史无法假设，同期换了陈晓以外的其他人领导国美，国美增速是否大于20.4%？如果是，说明还存在“陈晓折价”；如果不是，其他人领导下增速还不到20.4%，说明在“黄光裕折价”作用下，国美同期比苏宁会有更大差距，是在陈晓领导下缩小了差距，也就是说存在“陈晓溢价”。无论如何，国美内部严重矛盾已带来“综合折价”是肯定的，公告复牌后国美股价下跌12%就是实证。

　　实力、利益、规则与臆想的“阴谋论”

　　黄、陈双方内心的真正意图以及双方交涉的细节外人无法也没必要细究，但国美电器是上市公司，且作为大型家电零售企业，国美大量利用流动资金融资，财务杠杆较高，是典型的类金融企业，其“利益相关者”众多，大家有权了解这一争执的演化。而双方争执的演化不外乎会围绕下列因素展开：

　　1. 讲实力，争执的本钱首先是实力，这又分软硬两面。硬实力，现状是黄光裕占优，他是公司单一大股东且和其他股东差距较大，但他后续实力不足，人在狱中，心系香江，无奈香江又有官司在等他。陈晓及其主要同盟军贝恩资本即使通过转股、增发等一系列办法，能持有的股份和黄比还有不小差距，不过他们有后续动员能力。

　　软实力，陈晓有上市、兼并、合并的丰富经历，加之和贝恩资本联手，明显占优，黄光裕在中国和香港的两件重大法律纠纷使他失分不少。简言之，黄、陈双方单靠自身实力都无取胜把握，都需要有实力的机构股东支持。

　　2. 讲利益，利益是化敌为友、克敌制胜的法宝，陈晓深谙此道，通过发行认股权已获大多数国美管理层的支持，况且在他领导下，国美电器的业绩和市场表现最近一年确实在逐步改善，有谈利益的基础。反观黄这一方，可拿来谈的利益不多，不过364间不在上市公司架构内经营的门店可作为有力筹码。当然，黄的性格也不排除他会用“杀敌1千，自损8百”之策。

　　3.讲规则。光讲实力和利益还不够，还得讲规则。国美电器在百慕大注册，香港上市，受两地相关法规监管，这是规则的核心。当然，规则是抽象的，使用可以很灵活。因为是公开的，相对来说规则比较中性，没有倾向。不过最近陈晓主导的引进战略投资者是不是精心设计了一些他人不易察觉的条款(不是阴谋，是公开信息，不过公开信息未必每个人都能象经手者那么准确理解)，这需要时间的推移才会明朗。

　　4.据说黄光裕方面称陈晓“其司马昭之心，路人皆知”，以黄的教育背景，不似其原话，应该是有人指点。这有点失当，如此一来谁是“威权日去，不胜其忿，坐受废辱”最后被人捅死的高贵乡公？这不但对黄恐非佳语，还让人闻到了“阴谋论”的气味。黄、陈的争执基本还是在公开信息下按规则演进，谈不上什么阴谋。

　　至于国美是民族企业、黄光裕是创业英雄之类更是没谱的臆想：上市的国美电器在百慕大注册，是100%外资企业，法律上和贝恩资本没差别；创业英雄云云，看看黄在国内被判的起诉书就能说明至少是善意的误会，起诉书显示黄不少所谓传奇不过是“事以贿成，一地鸡毛”，其中或有环境的因素，但黄绝对称不上是什么英雄。一个经销冰箱、电视的企业的公开争执还能变成阴谋？请不要拿大众的判断力开玩笑。

　　黄光裕之幸与不幸

　　细想之下，黄光裕和陈晓都应该感谢香港。陈晓得感谢香港的资本市场让他的永乐如期上市、上市不久又退市和国美合并、随后兼并大中，这些要在国内，怕不得扯上N年之久？也许干脆就扯成不了之局。黄光裕更得感谢香港的监管方式，让他在身陷囹圄、官司缠身、冻结资产的情形下还能够自如地行使股东的权利，想想昔日枭雄唐万新，被捕后“德隆帝国”顷刻灰飞烟灭，他不应该感到庆幸？

　　国美电器的黄、陈之争不管结局如何，一定会成为中国各商学院绝佳的案例教材，不过与青年学子比，恐怕中国大大小小的老板更应该学习并从中反省领悟。

　　第一，全面评估公司上市的优劣。在中国，任何一个所谓老板都嚷嚷他的公司要上市或正在上市途中，在他们眼里上市是“免费午餐”——会带来廉价的资本、放大的财富，他们忘了上市同时意味着公开的信息、严格的监管、股份的加速流动和所有权与经营权的真正分离。创始人和大股东被赶下帅位毫不新鲜，赫赫大名的苹果电脑创始人乔布斯不也曾被自己的公司解雇过？

　　第二，随着资产证券化日益加深，老板的大小更具相对性，转换日渐频繁，不要有“老板终身制”的念头(也许这更有利于社会和谐？)

　　第三，老板们用不着去东西不是的“洋大学”念不清不楚的博士，甚至也不用去念什么EMBA，但学习点规则还是必须的，别等陷到规则里头就抱怨全世界都充满阴谋，这无济于事。真是阴谋还要什么规则？

　　作者为某创投公司总裁