曾经被视作商业地产轻骑兵的深国投商置，正在经历翻天覆地、伤筋动骨的调整

　　文 | 本刊记者  黄秋丽

　　年，我们最关注的是还能不能活下去，”深国投商用置业有限公司(以下简称深国投商置)董事总经理丁力业说，“金融海啸令我们置之死地而后生，现在我们考虑的是如何转型的问题。”

　　这是自2003年成立以来，深国投商置高层第一次正面接受媒体的采访。如果不是金融危机带来的系列连锁反应让公司面临极度窘境，这家低调的公司很难接受媒体的采访。从2008年以来，深国投商置大量在建商业地产项目停工，部分项目已经出售。曾经，深国投商置与嘉德置地、摩根士丹利、沃尔玛、西蒙地产(美国第一大商业地产商)、普洛斯(世界最大的上市工业房地产投资信托公司)等世界500强企业组建的商业地产阵营，挟难以比拟的金融资源优势和商业资源优势，以一种全新、锐利的商业地产模式，颠覆了人们对商业地产的想像。在快速扩张的2004年至2006年，短短3年时间，深国投在全国获得了60多个项目，至2009年已经开业23个。这样的速度，几乎创造了发展的神话。但这场“豪门盛宴”将在2009年画上句点。与深国投商置合作的这些国际大牌，无一例外地遭到金融危机重创(沃尔玛除外)，他们的战略收缩直接导致“豪门”阵营的解体。

　　对于金融资源和商业资源都严重依赖外部的深国投商置来说，这无异于是生死考验。而从2008年下半年开始，一场巨大的调整已在深国投商置内部开始。

　　2009年初，华润集团原财务总监蒋伟成为深国投商置新任董事长，华润进入深国投商置董事会、并获得3个董事席位，这意味着深国投商置已经成为华润地产系的新成员。在深国投商置未来的走向上，华润成为举足轻重的影响者。“华润明确提出，要求深国投商置成为一家专业的商业房地产开发商。”丁力业称，“以前我们只做了商业地产前期拿地和开发建设这一段，没有做过后期的招商和经营管理。现在我们是要把整个链条都打通。”

　　“豪门”模式崩塌

　　“从2003年高调进入郑州以来，沃尔玛在郑州民主路的旗舰店，至今还没有开业。这是沃尔玛开业拖得最久的一个店了。”河南郑州一位媒体人士说。

　　沃尔玛郑州民主路店的承租方是由深国投商置、大摩、西蒙地产共同投资的商业地产项目印象城(INCITY)。该项目已经于2009年6月份完工，但是比原计划2008年上半年的完工时间，已经足足晚了1年多。“这个项目多灾多难，2003年深国投商置就来拿了地，但是由于拆迁问题到2006年8月才动工。后来工期不断拖延，现在还不知道什么时候能开业。”这位媒体人士说。

　　2005年7月，深国投商置与大摩、西蒙地产签署战略合作协议，合作投资开发以“印象城”命名的5个商业地产项目。其中，深国投在项目中占35%的股份，大摩与西蒙各占32.5%的股份。

　　“西蒙地产和大摩正在出售所有的印象城项目股权，深国投商置可能有意接手。”一位投行基金经理透露，他所在的基金也是印象城项目的意向买家。金融危机爆发以来，大摩和西蒙自顾不暇，作为印象城项目的大股东和资金提供方，已经无力再继续为项目输血。这正是郑州民主路店工期一再拖延的主要原因。“印象城的5个项目有4个处于长三角富庶城市，而西蒙的招商和运营的能力都非常强，因此印象城项目的潜力很大。这是深国投商置想接手的主要原因。”这位投行经理说。深国投商置董事总经理丁力业并没有正面证实这件事，只是表示“深国投商置会买一些项目的股权，也会卖一些项目股权”。

　　“金融危机以来，大摩和西蒙对整个中国的投资策略都变了。他们收缩并不是针对深国投商置的。”丁力业说，“我们都没有想到这些合作伙伴们会这么惨。”去年雷曼兄弟倒台之后，摩根士丹利差点清盘。而金融危机对商业和零售业的重创，使得商业地产业成为重灾区。2009年4月，美国第二大商业地产公司GP集团(General Growth)申请破产保护；世界最大的商业地产公司西田集团(Westfield)，也差点一口气没有喘过来。“商场销售不好，租户交不起租金。也没办法从金融机构融资，商业地产公司还怎么活？”西蒙地产情况略好，但在CMBS(商用不动产抵押贷款证券)上也损失巨大。作为第一家进入中国的美国商业房地产机构，西蒙房地产集团拥有北美公开发售的最大的房地产信托基金，在商业资源和经营能力上都很强。西蒙地产初来中国时雄心勃勃、准备大展宏图，但是现在将项目出手只能说是万般无奈。

　　遭殃的不仅仅是大摩和西蒙。普洛斯无奈将其在亚洲的所有资产，作价13亿美元卖给新加坡主权基金GIC，其中包括普洛斯在深国投商置中持有的30%股权，账面资产约5300万美元。嘉德置地的母公司淡马锡亏损约390亿美元。嘉德与深国投商置合作的项目中，有5个项目停工。而据知情人士透露，深国投商置与外资合作的第三条线——与大摩、GMS合作的14个项目，已经全部停下来，正在寻求接盘者。GMS是大摩、深国投与盖里提国际合资成立的公司，盖里提是美国一家规模较大的商业地产开发商。在第三条线中，深国投依旧是小股东，占20%股份。

　　“通过处理项目回收一部分现金流，已经成为深国投商置和投资者们比较现实的选择。其在山西的几个项目已经打包卖给了一个煤老板。”知情人士透露，来找深国投商置谈收购的人也不少，“在资金链最紧张的时候，深国投商置的项目可以随便挑，看中哪个要哪个。”

　　而深国投商置与嘉德置地的合作可能也将结束。嘉德置地与深国投的合作最早，始于2004年。目前双方已经合作开发了30个以“嘉信茂”命名的商场，另有7个储备项目，深国投商置在项目中占35%的股权。业界流传，目前嘉德正在准备收购深国投商置在项目中的股权。“本来嘉德与深国投商置的合作，就是为了收购项目，现在似乎是把收购的举动提前了。”知情人士说。

　　丁力业没有正面回应这个说法，他表示“在8月底，深国投商置将与国际投资者就项目处理问题达成一致的看法”。极大的可能是，8月底，深国投商置与几大豪门此前的合作关系已经不复存在，“豪门”合作的模式将走到终点。但这种模式带来的商业想像力却没有消失。

　　在深国投商置设计的商业地产模式中，深国投商置负责拿地和开发建设，嘉德置地和西蒙地产负责项目招商和经营管理，而大摩、嘉德与西蒙为房地产项目提供强大的资金后盾。一切看上去都那么完美。“这个模式对中国的商业地产来说，有借鉴意义。如果稍作改进，这个模式是可以复制的。”北京高通智库总经理张宏说，“深国投商置不少地产项目的位置不错，如果做一些住宅开发，用住宅开发的现金流来弥补商业经营短期内现金流的问题，那么这个模式是可以滚动循环下去的。”

　　相比大摩、沃尔玛、西蒙地产这些如雷贯耳的世界500强企业，深国投商置只能算是无名小卒，甚至至今在房地产行业内，对其有了解的人也不多。那么深国投商置何以能吸引如此多的“豪门”合作？“首先是因为深国投商置的这种模式，是国外比较主流的商业地产模式，国际投资者比较容易接受。其次，沃尔玛与深国投的合作关系，也令外资比较有信心。”张宏说。另外，在深国投商置的发展初期，沃尔玛扮演了相当重要的角色。

　　深国投商置成立于2003年，当时其母公司是深圳国际信托投资公司(简称深国投)，隶属深圳市国资委(2006年，华润集团成为深国投大股东，持有50%股份，2008年深国投已更名为华润深国投信托)。1995年，沃尔玛与深国投合作成立合资公司，深国投成为沃尔玛进入中国市场的第一个战略合作伙伴。深国投商置在成立之初就很明确：按照“订单商业地产”的开发模式，为沃尔玛在中国开发建设购物广场。目前，在深国投商置与外资合作的绝大多数地产项目中，沃尔玛都是主力租户。作为世界500强企业第一名，沃尔玛是中国二、三、四线城市招商引资的重要对象。因此，深国投商置举着沃尔玛的牌子拿地，所向披靡，在2004至2006年短短的3年时间内拿下60多个项目。“在很多二三线城市，当地政府要求竞买者的条件之一，是世界500强中的前100位中的商业零售类企业或者其关联公司，并得到该符合条件的世界500强企业的书面确认。这几乎是为深国投商置量身定做的。”张宏说，“不仅如此，地方政府还会在地价上作出让步。深国投商置拿下的项目，每亩地价比正常价格少100万左右，按照深国投商置多数项目30至50亩的体量，每个项目的土地溢价就可以达到3000万到5000万元。”对于想在中国房地产市场淘金的国际投资者来说，拿地是最为困难的环节。深国投商置在拿地上的资源和能力，显然获得他们的认可。

　　此外，深国投并不追求项目控制权，在所有项目中均为小股东。“这种股权合作模式对外资有很大的吸引力。因为稍微强势的开发商就不可能这样与外资合作。”张宏说，深国投商置在商业模式上的设计毫无疑问是成功和精巧的，在阶段性的操作中也取得了显著的成效。但是构成深国投商置的核心竞争力的资源——金融资源和商业资源，全都来自外部。深国投商置成立之初，注册资金只有3000万，自身资金实力并不雄厚，只能依赖外资的长期资本进行扩展。这在商业模式上注定了深国投商置利用资源杠杆、资金杠杆撬动发展的定位。但这种对外部资源过度依赖的模式，最终没有躲过金融危机的冲击，出现了“豪门盛宴”散场的局面。

　　投资回报率硬伤

　　表面上看，是金融危机导致了深国投商置商业地产模式的崩塌。但这种“豪门”模式内部本身也存在着潜在危机，项目投资回报率过低是潜在危机的源头。

　　“即使没有金融危机，也说不准这些国际投资者还会不会继续投资。”深国投商置前股东普洛斯的一位员工说，“深国投商置的项目在经营上多数亏损，只有深国投商置与嘉德合作的少数项目盈利，投资回报率很成问题。”在记者拿到的一份关于深国投商置17个已开业项目的投资回报率表上，除南海项目和2个深圳项目的回报率超过6%外，大量项目回报率在2%左右——银行贷款利率约为5%，这样的回报率尚不够资金成本。“这么多资金沉淀在项目上，既无法从资本市场退出，租金回报又低，资金腾挪的空间有限，外资合作伙伴有被深度套牢的感受。”

　　深国投商置的商业模式，是把整个商业地产拆成开发建设和招商管理两部分，深国投商置和外资合作伙伴各自做自己擅长的部分。“我们最初以为这种分工协作的模式，会带来协同效应，结果发现效果不太好。”丁力业说。深国投商置的角色是负责拿地和开发管理，并收取开发管理费用；而项目的运营管理、招商和市场推广，包括后期的物业管理，主要是嘉德和西蒙在做，他们也收取相应的费用。

　　尽管嘉德置地与西蒙地产都是国际上颇有实力与经验的商业地产公司，但在中国，他们的优势和经验无法像在国外一样复制。“中国城市间的差别太大了，各地的品牌和消费习惯差别也很大。这对于任何一家全国化发展的商业地产公司来说，都是一个很大的挑战。”丁力业说。而嘉德置地和西蒙地产在这方面显然准备不足，在本地化上有很大的缺陷。“Fover21”是美国最成功的时尚服装品牌，西蒙地产将其引入中国。但是在常熟的印象城项目中，这个品牌生意非常惨淡，“因为这个品牌过度时尚，超过了当地人目前的接受能力。”而嘉德置地为了在中国积累商业地产运营经验，主要的招商运营负责人都是从新加坡直接派过来。

　　“有时候我们会怪他们招商运营做得不好，不懂中国人，不懂中国市场；他们也会怪我们选址不好，规划设计不好。”丁力业说，随着商场越开越多，合作中这样的矛盾就越来越明显。

　　而深国投商置项目对沃尔玛的过分依赖，也拉低了整体的租金收入。沃尔玛的营业面积为15000-20000平米左右，在项目中占去了30%-50%的面积，但是每月的租金水平仅为25元/平米。此外，由于项目业态布局过于单一，主力店与次主力店等业态搭配上的合理程度有问题，人流转化为消费存在问题，造成“提袋率”不高。从深国投商置工商报表资料反映的情况看，2007年以租金为主营业务的收入为1.09亿元，2006年为0.82亿元。由此可见，其项目租金收入处于较低水平。

　　“一个商业地产项目是否成功，有很多种看法。有的认为短期内回报率低就不成，有的人认为有了项目就成了，因为10年之后这里再也拿不到地。所以如果是为了做规模，不需要看短期的回报率。”丁力业说。成立之初，“迅速做大规模”曾是深国投商置的口号。“大股东要求这么做，小股东也得跟着走啊。”丁力业说。

　　从2003年商业地产开始跑马圈地以来，重量不重质已经成为商业地产发展中的通病。“以前深国投商置基本上就是看着地便宜就拿，考评的指标非常简单。直到2006年普洛斯进入深国投商置董事会之后，公司才成立了投资委员会，要求对每个地块有比较细致的评估，再去拿地。”深国投一位离职的员工说，在深国投商置由于拿地太草率，导致有很多地不理想，目前深国投商置正在将一些地块与政府协商，准备退还给政府。

　　前两年，资本市场炙手可热，商业地产被视为“高回报、低风险”的最佳投资渠道，国内外投资者无孔不入。“他们想得太简单了。这边打一个包，那边打一个包，然后拿到海外去上市。其实哪有那么容易？”一位业界人士分析，商业物业的“资产包”，大约总要装五六个成熟的项目，而在投资回报率达到上市或者做房地产信托投资基金(即REITs)的水平时，至少需要数年的培育期，这期间的资金投入是极为巨大的。许多憧憬着美好前景的企业没有想到，自己的资金链能否熬到那个时候。

　　在与深国投商置合作的投资者中，只有嘉德置地2006年底在新加坡发行了嘉德商用中国信托基金(CRCT)。但进入这只基金资产包的，只有深国投与嘉德合资的一个项目，即安徽芜湖嘉信茂广场。但由于国内金融政策的限制，深国投商置所持有芜湖嘉信茂的35%并没有上市。

　　与传统的开发商不同，在深国投商置的模式中，所有的参与方都有着很深的金融背景。深国投商置的模式完全是着眼于资本市场的商业地产模式，其盈利模式的核心在于资产增值变现与资本市场盈利。“从深国投商置成立以来，把项目打包上REITs就是所有参与方的共同目标，但是现在国内REITs还没有放行，在国外上REITs要受到‘171’号文件的限制。”张宏说，“这相当于在最后投资者退出的环节被切断了。”尽管今年以来关于国内REITs将落地的消息不断，以REITs比较正常的8%左右的投资回报率计，深国投商置的绝大多数项目都达不到做REITs的水平。“如果投资回报率提高，显然对深国投商置盘活资产有帮助。但如果投资回报率过低，无论哪方面都不好做。”

　　再入豪门

　　“尽管深国投商置原来的商业模式难以为继，但是深国投商置在经济上的损失可能并不大。因为深国投商置的这种模式，有很强的转移风险的特点。”一位投行人士分析说。深国投商置与投资者的股权合作，只是在项目股权层面。深国投商置转让各项目公司股权的过程，本身就是其获利退出的过程，而目前项目公司股权转让的时间大多数是在选址之后、完工之前的阶段，就是说深国投其实在项目完工之前就收回了部分投资。在这个过程中，深国投商置将获得土地溢价和开发溢价。

　　2004年深国投长沙项目信托计划书中的一些信息，透露了深国投商置项目公司转让的溢价率。据该信托计划书，“湖南商置的注册资本为10876.67万元，对股东负债为21753.33万元，深商投(深国投旗下另一公司)与新加坡商用中国投资有限公司(即凯德商用)以总计44538万元受让原湖南商置的全部股权和股东债权”，由此可计算出，深国投商置将该项目公司股权转让给凯德商用的溢价率为36.5%。2004年，凯德商用以9.8亿元购得6个项目51%的股权，意味着6个项目总作价19.21亿元。以36.5%的溢价作为参照，这些项目的实际投入约为14.07亿元，51%股权所占的实际投入约为7.18亿元。因此深国投商置将这51%股权转让给凯德商用的溢价收入约为2.62亿元。2005年，凯德商用以33.73亿元购得14个项目的65%股权，按照相同的算法，深国投商置将这65%股权转让给凯德商用的溢价收入约为9亿元。

　　在这种模式下，深国投商置不仅通过“高价建、低价卖”获得收益，同时也将项目公司开发的资金风险和项目建成后的经营风险转移给了外资合作方。此外，深国投商置在项目中保留了少量股份，按照原来的计划，一旦项目成功在资本市场上市，深国投商置还将获得资本溢价收益。

　　但金融危机的到来，使这种精巧而聪明的商业模式走到尽头。转型已经成为深国投商置必然的选择。

　　“其实2007年9月，在成都开会时，我们就提出了要转型。”丁力业说，“因为这么多年做下来，我们已经强烈地意识到，要做商业地产，必然要往专业这个方向走，而我们在后期运营管理能力上非常薄弱。只是金融危机加速了我们的转型。”

　　而深国投商置大股东的变更，给转型增加了压力和动力。2006年，深圳市国资委为深国投引入战略投资者华润集团，华润遂成为深国投第一大股东。从2007年底开始，深国投在华润集团的主导下逐步剥离非金融业务，逐步成为华润集团主要的金融平台。以现在的结果看，作为深国投旗下重要的商业地产资产，深国投商置已经整合成为华润地产系的成员。

　　相比而言，深国投是一个地方性、金融类的国有企业，而华润是拥有强势资源和商业地产开发经验的大型央企。华润置地开发的深圳万象城，是国内最成功的商业地产项目；此外，华润拥有本土最丰富的超市资源——万家、家世界、苏果。“这两家企业的能力和看生意的视角都不同，”丁力业说，“华润进入董事会之后，要求我们转型成为一家专业的商业房地产开发商，要把商业地产的整个链条都打通。此外，华润要求我们必须对商业地产项目有控制权，以前我们做小股东无法表达自己的意见。”根据华润的要求，深国投商置将会对此前的项目股权合作关系进行梳理，处理掉一大批基础不太好的项目，并且将力量放在一些潜力大的重点项目上。目前，深国投商置正在做项目处理方案。

　　深国投商置的“豪门”模式还没有完结，又迈入了华润集团这一新“豪门”。对于回报期较长的商业地产来说，雄厚的资本实力至关重要。从工商登记资料可以看出，在2009年1月8日深国投商置的大股东变更为“华润深国投”之后，深国投商置有两次大幅度增资，2009年2月12日深国投商置的注册资本已经从最初的1亿变更为8亿。“以前我们去拿地时，地方政府都会很奇怪，一个金融企业怎么跑来做商业地产？直到我们最后说深国投是沃尔玛中方公司的股东，人家才觉得你能做商业地产。现在，只要你说华润，谁还不知道？”丁力业说。

　　尽管深国投商置再入豪门，但是要做到华润所要求的“专业的商业房地产开发商”，深国投商置依旧面临着很大的挑战。商业地产是一个资金密集型、技术密集型的行业，其价值的最终实现取决于未来经营中的现金流，后期经营管理非常重要。这正是深国投商置最大的短板。

　　“深国投商置在人力资源上的问题很大。深国投商置经理级别以上的人绝大多数都是从原来深国投信托过来的人，大部分没有做过地产，更别说商业地产。”深国投商置一位离职的员工说，由于深国投国企机制的问题，不可能请外部经验丰富的专业人士在公司担任重要角色。因此这些年来，深国投商置一直在组建自己的运营管理团队，但一直没有成效。“这也是没有办法的事情，其实也不是上层的经营理念有什么不对，而是有很多因素是不可避免的。”在深国投商置创立的2003年，公司团队只有27人，即启动了6个项目的开发。现今，深国投商置也不过270人的公司团队。这一方面体现了深国投商置开发管理公司的特性；同时也体现了深国投商置在商业地产开发及运营能力上的不足。

　　今年上半年，深国投商置一个比较大的举动，是将原来的12个省级分公司变为4个区域公司。“这意味着我们在专业化道路上迈出了第一步。以前像撒胡椒面一样每个分公司十来个人，调整之后每个区域公司有三四十人。我们是要把资源集中起来，聚焦在一些重点项目上。”丁力业说。

　　在获取长期资金支持上，业界有消息称深国投商置正在做私募。丁力业认为公募未来也是可行的，“关于REITs今年在政策层面释放出的消息对深国投商置来说是绝对利好”。而做REITs又回到了那个老问题——“如何提高项目的投资回报率。”丁力业不避讳地说，“这将是我们最大的压力所在。”

　　(感谢房地产专业研究机构高通智库材料及数据支持)

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。