姜雷 严凯 刘伟勋 万晓晓

　　6月11日，中国铝业公司(下称“中铝”)董事长熊维平用了三次 “失望”来评价力拓拒绝中铝交易。

　　这是一次被投行人士称为 “完美”的海外并购样本的失败，中铝的顾问们称，他们“几乎控制了所有的可控风险”。

　　不过，时间却成为漏网之鱼。参与交易的国内投行人士称，审查期是导致失败的重要因素，“如果审查早点结束或许就不会给力拓股东更多反击的机会。”澳大利亚监管当局推迟了审查时间，直接导致本应在5月份定局的交易推迟。而随着力拓股价不断上涨，谈判形势也随之逆转。

　　回放

　　2月12日，中铝宣布，将通过认购可转债以及在铁矿石、铜和铝资产层面与力拓成立合资公司，向力拓注资195亿美元。如果交易完成，中铝可能持有的力拓股份最多上升到18%，并将向力拓董事会派出两名董事。

　　本报采访的多位投行人士都确认，双方在董事会席位上的争议是最终导致协议失败的直接原因。

　　“中铝如果进入力拓董事会，就会了解到力拓所有的内部情况。很多股东最担心的一点是，中铝将因此影响铁矿石的价格。”一位全程参与交易的相关投行人士告诉记者。

　　熊维平则表示，中铝要保护自己的投资权益，董事会的席位是中铝投资权益的基本保障，同时也是和力拓集团建立长期战略合作的重要基础。

　　事实上，这笔交易从2008年的4月份就已经摆上了台面，更多是中铝和力拓高层就是否进一步注资进行沟通。当年的1月，中铝联合美国铝业出资140.5亿美元，已经间接持有了力拓集团9%的股份。“最初的接触中，力拓的调子还是比较高的，他们并不希望中铝通过注资持股，而是需求产业层面的合作”。

　　此后的半年多内，中铝时任董事长肖亚庆和首席执行官艾博年几乎每个月都要见面一次。随着全球金融危机的深入，力拓股价不断下跌，此时，力拓2007年高价收购加拿大铝业的400亿美元债务引发的负面效应开始凸显，而之前必和必拓收购力拓的计划也最终在年底搁浅。

　　2008年11月，中铝已经开始和相关的投行频繁接触，一个之前参与过五矿在海外收购的团队成立。当年年底，包括中金、摩根大通等国内外投行均派人参与到谈判中来。

　　参与谈判的中铝团队分为两块，一块是核心团队，一块是外围团队，中铝海外控股公司总裁王文福、中铝海外开发部主任赵振刚以及上述投行的核心人物组成谈判团队，双方以香港为基地展开谈判。

　　外围团队则奔波于澳洲、北京，负责此次注资的财务、法律和合同事宜。“一直忙到春节前，才基本上把谈判的细节敲定下来”，参与外围团队的投行人士称，“大概在1月中旬，双方的框架协议基本达成”。

　　命系审查期

　　即便是交易失败，上述投行人士也并不认为中铝需要做出更多的检讨。在他看来，这是他参与过的中国企业海外并购中，可以作为样本的案例。“我们几乎控制了所有可控制的风险，但在这样的大交易中，总是有不能被人为控制的细节，比如时间点、市场的变化等等”。

　　2月初，双方达成协议。“考虑到风险因素，在最初达成的协议中，我们对于控股比例等是留有余地的，换句话说，这些协议对于中铝来说都不是最后的底线”。

　　上述人士透露，在双方达成协议前，中铝就已预估到包括大宗商品行情回暖、力拓股价回升等方面的风险。

　　这和熊维平在发布会上的表态也是一致的。熊维平称，过去四个月间，中铝已在修改原方案上与力拓达成了很多共识。包括适当在力拓集团的股权层面降低持股比例，解决英国部分股东所关心的可转债的优先购买权的问题。中铝甚至同意把原交易中持有哈默斯铁矿的15%的股权降低到7.5%。

　　另一名参与交易的国内投行人士称，过长的审查期是此次交易失败的一个重要因素，“如果审查早点结束或许就不会给力拓股东更多反击的机会，客观上，审查期过长使得双方在谈判中的强弱地位彻底颠倒”。

　　3月中旬，FIRB(澳大利亚外国投资审查委员会)决定，为使政府能够“充分考虑”这笔交易，延长对中铝与力拓交易的审查时间，在原定的30天审查期基础上，再增加90天。

　　按正常程序，中铝与力拓交易3月中旬就应已完成审查，审查一旦通过，5月份力拓就会召开股东大会表决。

　　此时，力拓的股价正处在2009年以来的高位，所有的一切都在推迟，而力拓股价则在不断上涨，反对中铝交易的筹码随之增加，谈判地位也因此颠覆。

　　该投行人士称，4月份之前的谈判中，中铝仍处于强势地位，但进入4月后，随着新任力拓董事长的上台，主要金属产品、矿业市场回暖，加上协议公布后力拓股价受刺激后不断调高，这些都成为之后的力拓年度股东大会上股东们反对该协议的理由。

　　从协议公布到4月间，中铝的顾问们的工作相对轻松了很多。进入4月后，参与交易的中铝方面会议再度增多，“一天开两个会都是正常的。”中铝的顾问称，在4月中旬，中铝内部就已经开始对协议的修改进行讨论。

　　数位投行人士称，中铝通过澳洲反垄断审查的希望十分大。包括中铝两任董事长肖亚庆和熊维平在内的核心团队，在交易期间数次飞赴澳洲与FIRB协商。熊维平在6月11日的新闻发布会上称，在整个交易的过程中我们感受到了澳洲政府对外国投资者持有的开放态度。

　　两拓合谋

　　从4月中旬开始必和必拓就已经开始和力拓展开新一轮的谈判。从必和必拓的角度看，尽管去年收购力拓没有成功，但随着力拓的股价跌到底部，因为价格便宜，必和必拓收购力拓的兴趣仍然存在。实际上它一直在动手。

　　中铝宣布注资力拓后，必和必拓立刻邀请了投资银行，利用其在政府中的各种关系，应对中铝与力拓的合作。

　　接近交易的人士称，中铝实际上一直掌握着必和必拓和力拓之间的动向。“不存在之前媒体所报道的中铝得知消息太晚的情况。”

　　上述人士称，实际上中铝的修改方案一直是以两拓谈判进展来推进的。“这个圈子就这么大，有些信息还是比较容易获得的。”记者获悉，中铝在4月中旬已经针对两拓有可能达成的协议提前准备了修改方案。

　　尽管熊维平并不认为中铝缺乏和力拓其他股东的直接交流是导致交易流产的原因，但来自澳洲方面参与交易的人士始终认为，缺乏和力拓股东的沟通是中铝此次收购中的一大败笔。

　　接近交易的人士称，从力拓角度看，股东不愿在公司股价较低时把公司卖掉，尤其是刚刚拒绝了必和必拓的高价收购。“在力拓董事会与中铝谈判时，并没有给股东更多发言的机会，力拓的股东担心，如果中铝很深入地参与力拓，包括参与力拓的市场营销，会对市场，尤其是铁矿石价格有影响。”

　　熊维平则称，双方的工作团队，是在一起共同工作，共同解决股东、监管机构、舆论提出的问题。

　　实际上，在中铝和力拓初步达成协议时，力拓内部股东就已经有很多不同声音，并直接导致原定4月出任力拓董事长的吉姆·棱辞职。

　　吉姆·棱于今年1月被选定接替力拓即将离职的董事长保罗·斯金纳，但是2月9日他突然宣布退出力拓董事会。吉姆·棱一直反对向中铝出售核心资产，他提出应该在澳大利亚配股融资。

　　熊维平在发布会上称，力拓部分股东的想法和要求也在不断变化，这是我们控制不了的：“控制不了的因素也包括市场的变化，交易签署后的两三个月内全球的金属矿产价格有了大幅度的上升，力拓的股票也涨了一倍。”

　　国内投行人士称，到5月初，他已经隐约感到交易出现很大的不确定性了。“之前数月里，更大范围的电话会议是经常召开，其内容包括讨论交易修改等。但进入5月后，会议范围已经缩小为核心团队”。

　　他举例说，5月份以后他连中铝大厦都没有去过了，而过去的几个月里，他基本上每天要去好几次。

　　据称，在5月中旬，两拓已经达成了初步的协议。5月22日，新任力拓董事长杜立石的表态已经能看出端倪，他对媒体表示，他不会将一个会被否决的方案提交给股东讨论。

　　接近交易的人士称，中铝在5月底就对力拓撕毁协议有了心理预期。原本熊维平还计划6月1日随核心团队来堪培拉，但最终取消了行程。

　　6月4日，中铝就收到了力拓关于将撤回对中铝交易的推荐的通知。

　　来源：经济观察网

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