监管当局对各地不断出现老板跑路和违约案例的容忍度远远超过此前。这个裸夏，挤泡沫还将继续，跑路只是开始

　　文｜苏小张

　　这是一个跑路的季节。

　　6月4日，福建龙海市曾经的纳税大户辉昌工贸有限公司老板黄建辉一家跑路，留下“亿元以上”的负债。

　　在众多跑路老板中，黄建辉只是小角色。同一天，广西柳州首富、曾登上中国民营企业500强榜单和胡润百富榜的正菱集团董事长廖荣纳也和其家族成员一起集体失联。不断被披露的消息显示，廖氏涉嫌非法吸收公众存款，已被当地警方立案调查，其负债规模高达百亿。

　　此前被传出欠债跑路的老板还包括四川民营企业腾中重工实际控制人李炎、山东青岛房地产企业君利豪集团老板王莉等人。

　　中国人使用率最高的搜索工具百度[微博]显示，与“老板跑路”相关的结果高达2590万条，其中一条长长的记录文档叫做“温州企业老板跑路名单”，这条清单被人从2011年4月开始在网上编写，并被标注“陆续增加中……”。

　　这些老板跑路的企业大都深陷债务泥潭，在当地的地下融资和非法集资案例中亦多有参与。以腾中重工为例。这家因收购悍马汽车声名大振的民营企业，早在一年前就被传出资金链紧张。腾中重工实际控制人李炎跑路传闻出炉后，其所控制的一家上市公司很快辟谣。但当地政府部门对外披露的信息显示，成都市金融办在今年4月底已经开始对李炎控制的四川华通投资有限公司的融资情况着手调查。而中国农业银行在成都的一家支行则向法院申请查封其部分资产。

　　在地产、矿业、钢铁、煤炭、加工制造甚至花炮等行业，“钱荒”警报再次拉响。一位前不久曾前往湖南浏阳调研的投行人士发现，当地不少做花炮生意的老板竟然也卷入到了地下融资或非法集资中。浏阳是中国最著名的花炮生产基地，但在当地，做“钱的生意”的老板，要普遍高于做花炮本行的。这个传统的产业群体在最近两年间发生了巨大的改变。老板们对竞争激烈的实业意兴阑珊，几乎是集体转向了民间集资、金融投资或放高利贷等金融监管体系很难看得见的生意之中。

　　人们对这种商业传统并不陌生，比如典当，这是人类最古老的行业之一。一些经济学家甚至认为这是提高货币流通和使用效率的一种极佳方式。中国商人在过去几年间再次丰富了这种古老生意的诸多新玩法。上述投行人士在调研中发现，比企业老板参与地下融资更为严重的现象是，在山东、江苏、陕西等地甚至出现了政府公务员参与非法集资的情况。这位投行人士形容说，“这就是一个庞氏骗局”。

　　中国是世界上储蓄率最高的国家之一，政府一直在想办法刺激人们消费或投资，但收效甚微。同时，还有很多企业饱受融资难之苦。这是一个令人费解的现象：拥有最高储蓄率的国家，却不时闹出“钱荒”。

　　中国的银行业曾经在去年的此刻出现过一波“钱荒”，但今日境况已经大为不同。得到教训的银行不再胆大妄为，它们的风险防控意识似乎在一夜之间苏醒。一些被认为风险系数较高的行业，几乎被全线收紧信贷，这让那些曾经玩资金胜过干事业的老板们痛苦不已。地下融资渠道曾经帮助他们转危为安，但中国实体经济的不景气、宏观调控的新手段，以及持续高压的反腐力度，让这条通道的代价更加沉重。击鼓传花的游戏玩不下去了。

　　这是中国资产泡沫被捅破的开始。看上去，危险比想象的要大不少。

　　曾经很长一段时间，中国的货币监管当局一直都想弄清楚一件事情：中国到底有多大规模的银行表外资金？这些资金又都流向了哪里？弄清这些问题的答案，会判断出新一轮老板跑路潮的危险程度。

　　人们将银行的资产分为表内和表外两种，外界普遍认为，中国不断完善的银行监管体系，基本已经可以做到对表内资产的有效监管。2013年，银监会仅通过各类现场检查，就查处银行业金融机构违规金额2.3万亿元，处罚违规机构1341家。

　　令监管层担忧的是中国最近几年间不断膨胀的表外资产。由于游离监管之外，没有人能准确知道中国到底有多少表外资产。一家不愿署名的投行最近提供的一份报告显示，截止到2014年5月，中国的表外资产规模已经接近58万亿，在2010年至2013年间，平均每年的新增表外资产超过8万亿。

　　这些表外资产通过信托、基金等理财产品形式产生，人们对其有一个更为形象的称呼“影子银行”。在过去几年间，影子银行为那些受困于资金短缺的企业、房地产项目、地方融资平台公司等提供了商业银行之外的资金。但通常，资产成本也比较高。

　　渣打银行[微博]在2014年年初发布的一份报告称，理财产品是当前中国金融业企业提供的最受欢迎、增长最快的金融产品，是中国新兴的中产阶层与利率市场化的邂逅。然而，理财产品往往是透明度最低的储蓄类产品，并使投资者和发行银行暴露在不明确的风险之中。渣打银行在这份报告里称，到2013年末，银行提供的理财产品资金规模达到11万亿元。根据渣打银行的分析，其中，超过9万亿的信托资金(根据中国银监会的统计，截至2013年9月，信托管理资产规模达9.6万亿元)中有25%左右主要通过地方融资平台进入基建领域，29%进入工业领域，有9%进入房地产。

　　在中国过去几年的调控政策中，房地产企业和地方融资平台获得银行贷款受到严格限制，这意味着它们需要支付更高的融资成本。渣打银行估算，中国地方融资平台使用非债券、非贷款获得的负债资金规模在3亿～4亿之间。随着地方融资平台在2014年开始进入偿债高峰期，借新还旧还是应对还本付息的首选策略、普遍策略。

　　渣打银行亚太区研究主管王志浩说，“事实上，信托对地方融资平台贷款收取10%～15%的费用，表明这种融资结构不适用于公共基建项目。而地方融资平台之外，房地产开发商也面临着自身的风险。”

　　银行表外资产除了流向风险行业项目，还有一部分被认为是在金融领域空转，也就是被一些企业和机构拿去做一种“钱生钱”的生意。而这意味着中国金融风险在不断累积。

　　表外资产还使得银行得以规避存款准备金监管指标。中国的商业银行须在央行[微博]准备20%的人民币存款准备金，而表外资产则不需要存款准备金。渣打银行测算说，仅按照2013年末银行理财产品规模11万亿计算，如果转为表内，需要银行准备2.2万亿的存款准备金。而如果按照前述投行最新的调研，中国截止到2014年5月底近58万亿的表外资产，如要转为表内，则需要11.6万亿的存款准备金。这意味着，表外资产的循环在推高风险的同时，其实也变相地增加了中国的货币供应量。

　　除了理财产品，在中国银行体系之外，还活跃着大量的其他金融业务活动，包括地下钱庄、担保公司、P2P借贷(网络借贷平台)、典当行和互联网金融等。一些券商将其称之为“表外的表外资产”。目前，没有人能算出这些“表外的表外”资产规模究竟有多少。它们的隐蔽性更强，风险也更大。

　　中国政府总理李克强和他的货币调控团队显然已经下定决心，要挤出这些银行体系外循环的数十万亿资金的水分，并将他们引导到真正需要资金的、透明的地方去。一个证据是，自去年下半年以来，面对市场“钱紧”的局面和降低存款准备金的呼吁，决策部门的闸门迟迟没有打开的迹象。

　　直到今年4月25日。当天央行决定下调县域农村商业银行和县域农村合作银行人民币存款准备金率，市场测算此番降准释放流动规模仅为1100多亿，远低于此前期待。这是相当精准的一次调控。此后的政策操作，也证明了李克强的宏观调控团队是一个多么高明的操盘手。

　　5月30日，国务院召开常务会议，表示将加大“定向降准”措施力度。这让外界看到了李克强对中国货币的引导和控制手段已经越发娴熟。定向降准释放的流动性仅流向中央政策指向之处；而那些过去几年中累积了风险和泡沫的行业则依然未能看到央行放水的希望。

　　可怕的是，那些风险和泡沫行业的资金缰绳早已绷紧，银行贷款通道一年前就开始收紧，贷款到期后，想再贷款的可能性微乎其微。它们中的很多迫不得已通过小贷公司、高利贷融资，早已被挤到了“表外的表外”。现在不少企业已经站到了悬崖边上，资金的轮盘难以继续旋转，老板跑路便成了高概率事件。

　　老板跑路案件的多发，意味着中国从信贷方面挤泡沫和去产能化进入了实质阶段。

　　但这是一场危险的博弈，虽然目前看起来还在货币部门的掌控之中。其危险之处在于，既要保证泡沫和风险的安全化解，又要避免局面失控，引发系统性或区域性违约风险，并进一步影响到房地产、制造业等实体经济领域。

　　目前，市场还难以判断危机一旦爆发会波及到何种程度。我们看到的是，监管当局对各地不断出现的跑路和违约案例的容忍度远远超过了此前。分析人士认为，货币政策不会轻易放松，宏观调控继续坚持此前基调是确定无疑的。挤泡沫还将继续，“表外的表外”出现的老板跑路，只是开始。

　　这会让很多企业感到煎熬并且狼狈不堪。房地产企业是最典型代表。

　　评级机构穆迪在6月5日发布的一份报告中称，本次中国房地产市场放缓的时长将超过前两个下行周期。穆迪助理副总裁梁镇邦称：“我们预计本次中国房地产市场的放缓将比2008年和2011年的下行周期持续时间更长。首先，中国政府不太可能完全取消限购政策。其次，境内信贷和流动性环境不太可能放松。再次，中国经济增长很可能会持续放缓。”

　　梁镇邦称：“除非银行信贷供应量增加和按揭贷款利率下降，否则，即使部分城市取消了限购政策，也不太可能刺激需求大幅增加。”

　　穆迪警告说，虽然其52家受评开发商大部分都能抵御未来12个月行业面临的艰难环境，但未来12个月负面评级行动很可能会多于正面评级行动。

　　当然，面对艰难的经济形势，中国货币当局也曾向银行“喊话”，力挺刚需房贷。5月12日，央行副行长刘士余主持召开住房金融服务专题座谈会，此次会议要求，商业银行不得对居民购房贷款惜贷，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求；合理确定首套房贷款利率水平。

　　但是，各大商业银行的房贷政策仍然延续此前偏紧的基调，几乎没有一家银行针对房贷放松利率政策。

　　央行喊话，银行不听，这是中国金融体系中极少出现的情况。这意味着，银行对房地产的未来仍不乐观。如果回头看，央行此番喊话已属不易。因为在今年年初，央行刚刚取消了对银行存贷款业务规模的考核。也就是说，2014年商业银行已经没有了贷款和吸储规模的压力，它们将更加关注信贷资金的安全和风险。这进一步加剧了银行对风险贷款的收缩力度。

　　央行指挥棒的变化，还是起源于一年前的那场“钱荒”。当李克强长出一口气走出去年那场银行间的“钱荒”风波后，他已经下定决心，要通过各种措施，将那些空转和错配的资金引导到实体经济当中。李克强和他的货币调控团队都认为，中国并不是资金不充裕，而是资金出现了错配。他的总结语是：“盘活存量，用好增量。”

　　实体经济中的产能过剩行业和资产泡沫虚火过旺的行业，显然不是李克强导流的方向。这位总理被外界认为是想通过货币政策、产业政策等多种措施，来实现中国经济的去杠杆化和增速换挡。而对于中国多年以来的投资模式而言，控制住资金流向就等于卡住了实体经济的咽喉。

　　那些跑路的老板，是最先抵抗不住调控冲击的群体。接下来，煎熬的日子还将继续。