李晓晔 李娟 张丽华

　　突飞猛进的中国高速铁路建设吸引了全球的目光。短短几年，我国已成为世界上系统技术最全、集成能力最强、运营里程最长、运营速度最高、在建规模最大的国家。

　　在铁道部的大力推动下，投入巨大的高铁项目备受追捧，被认为是投资的“香饽饽”。

　　盛光祖出任铁道部党组书记一职后，此次铁道部“换帅”的最大猜想之一就是，此前一直延续的强势融资格局是否会改变？

　　铁道部：负债额节节攀升

　　“铁老大”的强势体现在各个方面，在贷款难的大背景下，高铁项目一直都处在“好日子”中。

　　据《第一财经日报》记者了解，铁路建设资金来源主要依赖下述三类情形：铁路建设基金、税后利润和累计折旧，以及包括铁路债券、短期融资券、中期票据和国内外贷款在内的各种债务融资。

　　以银行放贷为例，据本报记者从国家开发银行、建设银行、工商银行了解到，高铁项目贷款均享受利率下浮10%的优惠，而这也是央行明文规定的利率下浮最高限额。

　　工行金融市场部一位负责人透露，铁道部的谈判能力非常强，对待银行的态度也十分强硬，基本上只有两种选择：要么银行全盘接受铁道部苛刻的条件，要么铁道部转投他家。

　　消息称，一些银行对于铁道部的结算、外汇买卖等其他业务，80%以上都处于亏损的情况，但是因为其贷款量大，贷款利息能够弥补这些损失，银行还是挤破了头愿意去做铁道部的生意。

　　而这些银行挤破脑袋想去分高铁一杯羹的同时，基本已经忘记了风险所在。因为高铁项目多是国家发改委重点立项的项目，几乎不存在还不上款的情形，所以银行在对项目评估时也不会用资产负债水平去严格要求铁道部。

　　但风险几乎是如影相随。数据显示，截至2009年底，铁道部总资产2.46万亿元，负债规模达到1.3万亿元，负债率接近53%。这其中，高歌猛进式地上高铁项目是原因之一。

　　近年来，“铁老大”的日子一直都不好过。2006年年底，铁道部的负债总额为6400.77亿元，2007年年底，负债额略有上升，达 6587.06亿元。2008年，负债迅速增加至8683.95亿元，2009年年末已达13033.86亿元，两年间增幅达97.9%。

　　令人尴尬的是，大举上马高铁项目正是债务攀升的主因。2010年7月，民生银行在京发布的《2010年中国交通运输业发展报告》中透露了一组令人惊讶的数据，由于债务融资比例越来越大，去年铁道部门支付的利息已经达到400亿元以上，预计未来有可能超过1000亿元。

　　这份《报告》显示：铁路建设资金来源中，债务融资的比例，已经由2005年的48.83%，上升为2009年的超过70%。快速增长的债务融资规模，使得铁道部的资产负债率逐年上升：2009年，铁道部的资产负债率为55%以上，预计2012年有可能超过70%。

　　或许正是这组数据，让银行不得不重新审视“高铁”这一“香饽饽”。

　　银行：谨慎放贷

　　从追着高铁要放债，到谨慎放贷，银行的态度在2011年春节前后出现了微妙转变，高铁项目在银行通行无阻的好光景过去了。

　　记者了解到，由于利率风险较大，地方铁路局已经很难从工行获得长期贷款了，但铁道部是很多银行长期合作的优质客户，受到的冲击还不是很大。

　　来自国开行信贷管理局的一位处长称，国开行给高铁项目贷款的政策极为优厚：前3年都是只收利息，不收本金，从第4年开始才涉及到本金的归还。中信证券交通运输行业分析师谢从军测算，“十一五”期间铁路建设基金每年都能征收500多亿元，但这尚不够还本付息。

　　根据东方证券研究报告，2001至2005年五年间，铁道部发行的铁路建设债券仅130亿元，2006年开始的大规模建设，使得当年发行的铁路债券达到了400亿元。随后三年，铁道部发行的铁路债券、中期票据和短期融资券逐年增高。截至2009年年底，铁道部共发行铁路建设债券2630亿元，中期票据600亿元，短期融资券300亿元，资产负债水平由2003年的40.02%上升到2008年的48.81%。

　　2010年7月，世界银行发布的《高铁研究报告》指出：“尽管成功的高速铁路服务能够带来经济和环境效益，但从国际上看，高速铁路很少能够完全收回投资。大多数政府在考虑建设高速铁路的效益时，也应当考虑到用预算来支持还债这个几乎必然的结果”。

　　北京一家大型券商的铁路航运业分析师认为，铁路债券、中期票据、短期融资券均有净资产40%的限制，铁道部未来不可能再依靠这种方式融资。而受加息、利率风险提高的影响，铁道部获得长期银行贷款的难度增加，未来建设资金来源将是短期贷款，可能会占资金来源的60%左右。

　　一方面是不断增加的高铁线路，另一方面是现有的高铁还在不断亏损中。有媒体报道，从2008年8月1日至2009年9月底，京津高铁共运送旅客1870万人，营业额为11亿元出头，而成本支出超过18亿元。运行一年，京津高铁亏损高达7亿元。

　　2011年1月份，刘志军在全国铁路工作会议上表示，到2015年，要基本建成发达完善的铁路网，全国铁路营业里程达到12万公里以上，其中高速铁路1.6万公里以上，西部铁路5万公里以上。

　　基础建设和商业项目之间的经济盈利该如何得到有效平衡？高铁究竟能不能给“铁老大”一份漂亮的财务报表？高歌猛进式的高铁神话是否还能继续下去？目前的情况看，人和事是分开的，但强势的融资是否能够继续？一切，或许没有疑问，或许，迷雾重重。

　　投资不差钱掩盖铁路政企合一法律风险

　　张丽华 李娟

　　尽管铁道部党组书记、部长刘志军因严重违纪被调查，但在资本市场上，一直趋势高昂的有关高铁概念股并未暂停上涨脚步，上周，南方汇通(000920.SZ)、博深工具(002282.SZ)、天马股份(002122.SZ)、太原重工(600169.SH)等高铁概念股依然频现涨停或创出新高。

　　刘志军被调查的消息发布之后，各界纷纷诟病铁道部政企不分的巨大危害。一位曾经为某主业为铁路下游产品的上市公司做尽职调查的律师透露，高歌猛进的铁路建设，尤其是高铁建设投资，掩盖了铁道系统政企不分的法律风险，以铁路采购为上游的上市公司的法律和经营风险由此加剧。

　　该律师表示，合同甲方的法律主体地位成为此类公司上市时法律尽职调查和经营风险调查中最需要关注的审查点。在考察上市公司经营风险时，该律师发现，公司与客户——铁路局签订的合同中，甲方均为某某铁路建设项目部或指挥部，这一说不清楚是公司还是政府部门或事业单位的签约方令公司风险难以判断。

　　该律师向甲方单位质询时，甲方对此问题亦颇感无奈。而解决的方法，是由相关铁路局出具书面材料，证明项目部或指挥部由该铁路局设立，从而勉强佐证指挥部或项目部的法律主体地位。

　　该律师称，由于近年来铁路投资资金充沛，证监会发审委也较少纠缠于这一节点。

　　现实中的“不差钱”，令投资者和审批部门忽略了理论上的法律风险——无论是高铁概念股票上涨，还是证监会发审委对这一法律风险的忽略，全因普遍认可的铁路系统“不差钱”。钱的因素，是此类上市公司得以顺利上市的坚实保障。

　　可以推理的是，不仅是铁路概念的上市公司，其他供应商或基建商等非公众公司，同样存在这一经营风险。

　　更大的风险来自铁路自有的公检法系统，一旦发生法律纠纷，由铁路部门自有的法院来受理案件，很难做到公正。

　　据记者了解，目前我国铁路仍然是铁道部政企合一，路局、分局两级法人，再加上站、段4个管理层次，同时各铁路局下辖独立于地方的公检法系统的管理体制(铁路公安由公安部和铁道部双头管理)。这种管理、监督和司法体制造成了政府行为与企业行为相混淆， 除加剧供应企业的合同风险外，更阻碍了铁路多元化引资。

　　在交通运输业中，民航、公路等都已做到政企分开。即使计划经济色彩浓厚的烟草行业，也在本世纪初成立了烟草工业公司和销售公司，与烟草管理局的职责分开。

　　记者梳理资料发现，2003年前任铁道部部长傅志寰卸任，刘志军执掌铁道部以来，本来与民航及公路等交通运输部门改革进程差距并不大的铁路改革进程，戛然而止。

　　2002年初， 上海铁路局客运公司挂牌，并相继成立技术中心和投资中心，媒体当时的报道认为，这一举措标志着铁路的市场化改革迈出了实质性的步伐。至2003年年初，当时全国14个铁路局悉数组建了铁路客运公司。但刘志军上任后各铁路客运公司纷纷撤销，管理体制恢复从前模式。

　　2003年底，铁道部出台《关于推进铁路主辅分离辅业改制和再就业工作的指导意见》，指定由济南、兰州、上海三地的铁路局为主辅分离改革的试点，尝试将铁路公检法等单位剥离出铁路系统，但此后7年铁路司法系统改革进展缓慢。

　　刘志军被调查后，各界人士对铁道系统重拾改革主基调抱以热切期望。