华观发 陈昆才

　　210亿美元商业贷款与票面净利率为9%的可转债“玄机”

　　尽管“风波”不断，但中国铝业(601600.SH，2600.HK)的大股东中国铝业公司(下称中铝公司)与力拓集团达成的195亿美元巨额交易，一直以某种逻辑有条不紊地进行。

　　3月27日晚，中铝公司正式对外宣布，已与国家开发银行股份有限公司(下称国开行)、中国进出口银行、中国农业银行股份有限公司(下称农业银行)及中国银行股份有限公司(下称中国银行)组成的银团，签署约210亿美元贷款协议，用以支付对力拓集团的投资对价和其它有关本次投资的资金需求。

　　2月27日，中铝公司新任总经理熊维平回答本报记者提问时明确指出，中铝将于3月31日前完成195亿美元的融资安排。

　　“融资安排能顺利完成，说明交易进展并没有偏离预设轨道。”3月30日，一位参与是次交易的权威人士与本报记者交流时如此表示。

　　而2月12日中铝力拓正式宣布该项交易至今，澳方及力拓股东层面传出反对的声音，一直没有停止过。

　　3月16日，澳政府突然宣布，延长对中铝与力拓交易的审查时间，在原定30天审查期基础上增加90天。

　　“实际上，交易一直在朝预想的方向进展。”上述人士告诉本报记者，随着融资安排“落定”，交易已“棋至中盘”。

　　不过，中铝力拓要想成功完成这起全球最大的跨境并购交易，注定不会一帆风顺。

　　3月30日，澳大利亚政府已明确表示，中国五矿集团向 OZMinerals(下称OZ)提出的26亿澳元收购提议将不能继续进行，因为OZ的一座主要矿山不巧正处军事禁区内。

　　对于有志于并购澳矿的中铝等中国企业，这显然不是好消息。

　　 商业化贷款“内涵”

　　3月27日，中铝公司公告称，相关银行“按照商业化贷款规定进行了严格的项目评估和论证，并按照内部程序进行了严格审核”，最终批准本次贷款。

　　尽管中铝公司并未披露四家贷款行的具体贷款额度及最终贷款利率，但与2008年中铝公司入股英国及之后中国铝业并购秘鲁铜矿项目时，复杂融资的贷款行均为政策性银行相比，是次交易融资安排显然有更值得回味之处。

　　事实上，面对去年投资力拓英国形成的近百亿美元浮亏，交易宣布之初，分析人士就指出，不管是国内政策性银行还是商业银行，都难有决断的勇气，再次为中国铝业提供巨额现金支持。

　　去年初，为中铝公司购买力拓英国股份提供资金支持的国开行，目前压力不小，此次可能不会再次独立承担。原因在于，国开行已正式转型为商业银行，并确立了上市目标。

　　“现行《商业银行法》有规定，最大单一客户贷款比例不能高于10%，前10大客户贷款比例不高于25%。”一位资深银行业人士认为，国开行现仅有3000亿元资本金，是次交易所需的195亿美元现金如全部仍由国开行提供，显然有一定技术操作难度。

　　更重要的是，随着国际金融危机的持续，国际资源产品价格出现全线跳水，中铝公司自身经营面临巨大挑战。

　　公开数据显示，中铝公司过去一年实现净利润仅20多亿元。近日，中国铝业2008年年报显示，实现净利润已不足千万，下滑99.9%。

　　“目前形势下，再次出资195亿美元收购力拓，肯定会对公司造成一定的财务压力。”2月27日，面对本报记者的提问，熊维平明确表示，“资金问题是一个需要认真考虑的问题。为能够按时完成融资安排，我们正通过和国内商业银行，也可能包括政策性银行，从商业角度落实融资。”

　　值得注意的是，2月16日，交易宣布的第四天，中铝公司原总经理肖亚庆表示，是次交易所需融资将由国开行和中国进出口银行牵头。很明显，他并没有提及将从商业角度融资的看法。

　　“之所以选择要从商业角度落实融资，主要有两方面考虑。一是，明确告诉澳方，是次并购属于企业行为。另一个是，是次交易条款的设计中，已为中铝公司日后承担巨额贷款压力进行了巧妙准备。”3月30日，参与是次交易的权威人士告诉本报记者。

　　根据中铝公司2月12日的公告，是次195亿美元的交易内容分为“财务投资”和“收购资产”两部分。

　　财务投资方面，约72亿美元用于认购力拓集团发行的可转债，债券票面净利率9%。中铝公司可在转股期限内任何时候选择转股。转股后，中铝公司在力拓集团整体持股比例将由目前的9.3%增至约18%，其中，持有力拓英国公司的股份增至19%，持有力拓澳大利亚公司股份的14.9%。

　　“玄机就在9%的票面净利率。”该人士指出，交易一旦达成，意味转股前，中铝公司都将从力拓公司获得票面净利率9%的巨额利息收入。

　　然而，目前，国内不管是政策性贷款，还是商业化贷款，利率都远小于9%。

　　“这意味着，即使中铝公司未来盈利能力一般，也将有稳定收入来源偿还上述巨额贷款。”该人士指出。

　　利差有多少？

　　“按现行外汇贷款利率测算，中铝公司通过72亿美元可转债将可获得稳定利差收入。”3月30日，一位商业银行对公信贷人士称，去年底，中长期美元贷款，利率定价约“Lbior加200个基点(万分之一)”。

　　金融市场信息显示，3月27日，Lbior美元1年期报价为2.01%，半年期为1.7625%。如以1年期Libor美元报价2.01%为基准，长期限美元贷款的融资成本约4%。

　　“对于中长期外汇贷款，贷款定价基准是以Libor较长期限的报价为基准，不会只有一两个月这么短，一般是6个月或12个月以上。外汇贷款的加点幅度，要视资金市场、金融市场条件而定，低的有可能到加50至70个基点，高的可能上升到加两三百个基点，要看双方谈判结果。”3月30日，南京博达投资咨询有限公司首席顾问康涛告诉记者。

　　康曾主持组建过多个大型银团贷款，包括外汇贷款。他表示，外汇贷款利率安排的可能性很多，需直接咨询牵头行，方可得知详情；比如有时，外汇贷款会分阶段确定利率；并可能是双浮动利率安排，一是Libor本身浮动，二是加点数也浮动；“也可能是Libor确定在一个固定点位，或以后再给一个谈判条件，都是可能的。”

　　“所有利率问题都是在商务谈判最后阶段解决，前面只会说一个区间，在此区间内双方讨价还价，把其他框架性条件确定好才能谈利率。”康涛表示。

　　“我也觉得，现在只是给贷款额度，并没有正式提款，并购交易还未获批，并不会现在就定利率水平。”一家大型银行国际业务部人士称，外汇贷款在利率定价时，一般为浮动利率，Libor基础上加点的具体情况，一是看银行的资金成本，二是看贷款业务的市场竞争度，三是与贷款期限相关。

　　银行业内人士称，此番银团的牵头行国开行虽已股改，但其贷款还是具有一定政策倾向，此外，中国进出口银行也参与其中，所以，不能完全用商业规则看待利率定价等问题。

　　前述大行国际业务人士称，目前Libor利率水平较低，这为中铝提供了一个锁定利率成本的好机会；“由于贷款期限较长，而现在的市场价格较好，中铝是否同时做利率掉期，将浮动利率掉成固定利率，也很难说，毕竟Libor不会在低位调整太久”。

　　 交易“棋至中盘”

　　但是，2月12日中铝力拓正式宣布该交易至今，来自澳反对党及力拓部分股东的反对声音，一直没有停止过。

　　2月28日，为打消澳方担忧及部分力拓股东不满，保证195亿美元的注资得到批准，上任仅11天的熊维平飞赴澳大利亚。

　　3月2日，熊维平在悉尼新闻发布会上称，“我们希望与澳大利亚外国投资审核局(Foreign Investment Review Board，下称FIRB)就投资力拓事宜，进行建设性交流。”

　　“我们将和FIRB讨论中铝对此项交易的理解，并解答他们对交易的任何问题。希望这次交流能帮助FIRB得出他们的结论”，熊维平表示，中铝公司不会寻求对力拓矿业“任何形式的控制”。

　　“熊在澳洲一行中，澄清了很多问题，澳方对中铝注资力拓的理解大为改善。”上述参与是次交易的权威人士说。

　　3月12日，澳议会当日以压倒性票数否决了反对党绿党提出的——请求澳财长否决中铝力拓交易——动议。

　　不过，部分力拓投资者对中铝成为力拓股东后，将直接影响到今后力拓对中国铁矿石等资源产品交易的定价担忧，并不会就此烟消云散。更重要是的，对于作为中国央企的中铝注资力拓，是否存在损害澳大利亚国家利益的可能性，部分澳政府反对党人士的担心也没有轻易动摇。

　　3月16日，澳大利亚财政部对中铝注资力拓的交易做出一项临时决定(interim orders)，将延期90天后公布是否批准其投资的申请。

　　同一天，力拓在澳大利亚的第四大股东澳大利亚基金投资公司(Australian Foundation Investment Co)执行董事Ross Barker接受媒体采访时表示，“中铝并非商业企业，它被主权国家所有，而且既是力拓的竞争者也是消费者”。

　　“对此，我们之前已有预期。”谈及延期公布审批结果，上述参与是次交易的权威人士告诉本报记者，按照FIRB的规定，审批一起跨境交易的最长时限为130天，考虑到这是迄今为止全球最大的一笔并购交易，90天后，仍存在延迟审批的可能，保守预期，最晚等到今年7月31日会有最终结果。

　　“综合各方信息，我个人认为，中铝力拓的交易被澳政府否决的可能性并不是很大。”3月30日，一位跟踪有色金属行业的资深研究员表示，一旦交易被否，受伤最大的是力拓公司。

　　该研究员表示，目前除中铝公司极力游说外，最心急的还有力拓公司。

　　3月26日，力拓首席执行官艾博年明确表示，未来数月内，有信心说服股东和中铝达成交易。

　　“如果与中铝公司195亿美元的交易最后夭折，公司将考虑出售更多资产，并重新调整债务结构。我们期望并相信与中铝的此次交易最后能通过审查，但如果政府和公司股东还不肯放行，阻止交易实现，我们只能做好其他方面的准备。”艾博年指出。

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