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证券市场周刊：朱新礼衰到家
陈晔／文
3月18日，商务部否决可口可乐并购汇源果汁(1886.HK)后，内外交困的汇源果汁掌门人朱新礼已近乎陷入绝境！而今日之业果，正来源于三年前他签下疯狂的对赌协议之因。
未来三个月内，如果朱新礼不能说服投资者华平基金留下，他就必须拿出近8000万美元资金赎回华平基金的投资。华平基金是美国私募股权投资基金华平投资集团的全资子公司。这相当于朱要倾尽汇源果汁目前全部账面现金(据汇源果汁2008年6月30日数据)，更遑论其还有近7亿元的流动负债将在1年内到期。
朱新礼和他的汇源仿佛经历了一个轮回：从2006年6月引入财务投资者到2007年登陆资本市场，汇源果汁共计融资24亿元，而时至今日又回归到资金匮乏的状态。
而如今市况亦不乐观。现在，汇源果汁正面临快速消费品最为致命的问题：存货周转变慢、应收账款居高不下、销售放缓、毛利率下降。可以想见，这种情况下投资者不会给汇源果汁支付高价，因此它能否通过二级市场再融资成疑！
现在，不论抱怨商务部否决这一交易的三条理由并不充分，还是嗟叹在国资委所属企业可以堂而皇之地大行垄断之道、全球贸易保护主义伴随着经济危机升温的背景下，汇源果汁无辜成为《反垄断法》第一个祭品已没有意义。更重要的是，汇源果汁和朱新礼的命运将会何去何从？
疯狂对赌
如果可口可乐成功并购汇源果汁，朱新礼将以最体面的方式获得解脱，但事与愿违。朱如今的困境三年前就已埋下。
时间追溯到2006年上半年，当时汇源果汁发展势头正猛，销售收入同比增长近40%，但流动负债高达18亿元，账上现金仅有9000多万元，融资还债十分迫切。
2006年4月21日，DPF购买汇源果汁的控股股东中国汇源果汁控股有限公司(下称“汇源控股”)出售的600万美元的可换股债券，该笔债券为1.5厘可赎回可换股债券，2010年4月15日到期。DPF成立于开曼群岛，是由荷兰发展银行下属的Development Partners Limited的附属公司管理及提供意见的夹层融资基金。
一周后的2006年4月28日，汇源控股再与另外一家财务投资者VPL签署认购协议，后者认购金额1400万美元的可换股债券，条件与DPF的相同。VPL是一家在英属维尔京群岛注册成立的公司Value Partners Limited所管理的若干基金或成分基金，实际控制人为香港惠理基金。
两笔总额达2000万美元的过桥资金，在彼时解决了汇源控股对于资金的需求。
经过严格考察之后，真正的玩家登场。
2006年6月28日，朱新礼与华平基金、荷兰发展银行和香港惠里基金签署可换股协议，汇源控股获得8500万美元的风险投资，即汇源控股分两批发行了合共8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券。其中，第一批为2000万美元，发行予DPF投资者及VPL投资者，以换取放弃2006年4月公司发行的可换股债券；第二批可换股债券为数6500万美元，发行予华平基金。
与2006年4月发行的债券相比，6月发行的债券的到期时间延长了1年多，另外，由于华平基金的进入，债券总额增加到8500万美元，是原来的4倍多。财务投资者增大了对汇源的投入，意味着将承担更多风险。
作为回报，该笔债券设置了相当苛刻的条件，作为保护投资人利益的三道防火墙。第一是以公司上市的时间为条件，设置不同的债券利率：如果汇源果汁在2007年6月30日前实现上市，上市前的债券年利率为2%，上市后为2.5%；如未能在2007年6月30日前上市，债券年利率为5%。
其二，对换股价格作了规定。如果汇源果汁能够在2006年12月31日实现上市，换股价按照公开发售股票的价格计算；在2006年12月31日后至2007年6月30日上市，换股价为公开发售价格的85%；如在2007年6月30日后实现上市，将按照2006年的纯利乘16，再除以2006年底公司的总股数，计算换股价格。
其三，对赎回日期作了规定。赎回日期有两次：2009年6月28日和到期日2011年6月28日。在2009年6月28日，只要2/3权益的债券持有人同意，汇源控股就得在二个月内全部偿付。由于华平基金在债券中占比例76.47%，该条款实际上意味着只要华平基金要求汇源控股赎回债券，赎回触发，后者就得履行协议。此外，当汇源果汁出现经营问题等，债权人可以要求汇源控股赎回债券。
贪婪的资本游戏并未终止。2006年12月13日，华平基金等投资方再次加码！汇源控股与华平基金等债券投资者签署补充条款，大致分为两部分：其一，补充条款对于公司2006年和2007年度的业绩进行承诺，公司2006年和2007年的净利润的算术平均数超过2.5亿元(总额超过5亿元)，且2007年的净利润超过3.1亿元，否则，汇源控股将按照差额补偿给华平等，或以每股1美元转让汇源控股持有的上市公司汇源果汁股权给予华平基金等。
其二，汇源控股要保障债券持有者退出时获得10%的投资收益。华平基金等出售债券的收益如低于10%的指标，汇源控股需补偿差额。但在上市6个月后，公司股价算术平均值连续90个交易日达到或者超过换股价格的3倍，这一条款可以免除。
2007年2月，汇源果汁招股价区间为4.8港元—6港元，由于认购踊跃，上市的价格以上限6港元发行。协议中这个算术平均值将达到15.3港元(6×0.85×3=15.3)。这是一个几近不可实现的目标，汇源果汁上市两年多来，股价最高只达到12.2港元。
朱新礼完成了两个条件，但并不完美。至2006年12月初，虽然汇源果汁的上市工作全面展开，但也未能实现2006年年底前上市，华平基金等债券投资者已经在与汇源果汁控股股东的对赌中，先下一城，将换股价格压低至发行价的8.5折。
业绩承诺倒是顺利完成。2007年汇源果汁实现净利润6.4亿元，2006年的净利润为2.22亿元。
还有赎回这一条款等待实现。按照协议，再过3个月，也就是2009年6月28日，如果华平基金提出赎回要求，本金加上10%的投资收益，汇源控股必须拿出7810万美元资金用于偿还风险投资{(8500万美元-1400万美元)×(1+10%)=7810万美元，注：华平基金在2007年7月至10月间，将总额1400万美元的可换股债券转换为汇源果汁的股权}。
资产周转慢加剧资金链紧张
事实上，即使没有华平基金潜伏的赎回风险，朱新礼的压力同样不小。
汇源果汁所属的快速消费品最为核心的衡量指标是资产周转速度，2008年上半年汇源果汁资产周转速度下降很快，也就是资产周转正变慢。
按照汇源果汁公布的2008年半年报数据计算，上半年存货/营业成本(存货周转衡量指标，该值乘以365天，为存货周转天数，值越大，意味着周转越慢)的值为1.1，应收账款/营业收入的值0.62，高于2007年同期的0.86和0.49，更远高于2007年和2006年全年的数据。2007年上述两个值为0.43和0.25，2006年为0.38和0.24。
同样面对融资问题的2006年上半年，资产周转情况也强于此时。2006年上半年上述数据分别为0.73、0.45。
不仅如此，汇源的收入出现下降趋势。2008年9月22日，汇源果汁公布了2008年上半年的报表，2008年上半年实现销售收入12.94亿元，同比下降了5.2%，毛利3.92亿元，同比大幅下滑22.2%。公司2008年上半年销量的增幅为3.8%，低于行业14.1%的增幅。公司解释为，由于上半年公司积极进行扩大产能和机构调整，于2008年上半年期间实施大规模营运调整，产能扩大，销量没有同比扩大，带来生产线使用效率低的问题。
市场也传出汇源果汁包括贵州、四川在内的三个地区没有完成销售目标。
汇源果汁业绩下滑的原因，公司并没有给出一个令人信服的答案。业界对此的看法颇多，有人认为营销网络建设等未能跟上企业产能扩张的步伐，在2008年集中爆发，导致企业业绩下滑。
诸多经营问题的本质是，一方面公司的资金链受到强大压力，大量的存货挤占资金，应收账款的增加使得销售未能换成现金，补充公司流动资金；另一方面，经营的状况影响投资者和债权人对于公司的风险判断，融资成本上升。如果改由银行贷款解决资金问题，成本更会高于财务投资者的利率。
资金链方面的压力也已体现。2008年6月30日，汇源果汁账面上的现金及现金等价物总额为6.66亿元，低于2007年同期的12.9亿元；而2008年6月30日的流动负债为6.91亿元，略高于2007年同期的6.87亿元。
加上2009年6月底很可能会面对的7810万美元华平基金等债券持有者的债券赎回和正常经营需要的流动资金，资金压力可想而知。
与同样是快速消费品领域、同样背负财务投资者疯狂对赌协议的牛根生相比，朱新礼似乎欠缺了点运气和手腕。
在经过一年多考验后，2004年，蒙牛乳业(2319.HK)录得超过94%净利润增长后，大摩等外资股东提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近5000万元的可转股票据转让给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。
2004年-2005年恰逢食品饮料行业的黄金时期，汇源果汁2004年的销售收入是2003年的8.9倍多，2005年也在2004年的基础上增长超过20%。
如果汇源果汁今日之情形放在4年前，也许结果会不同。
缩减规模？
如果通过银行贷款和向财务投资者融资行不通的话，朱新礼剩下的一条自我救赎之路是通过出售汇源果汁的一些子公司，换得资金。
汇源果汁在全国22个地方均有分公司，总产能超过200万吨。按照公司披露，至2007年年底，汇源果汁在北京、上海、成都等地拥有10多家生产基地，还有当年分别在山东乐陵、吉林舒兰、辽宁锦州、江西南峰、山西右玉、广西桂林、安徽桐城、江苏盐城、黑龙江齐齐哈尔布局建的厂，该部分新厂的产能在2008年第一季度陆续投产。
一段时间，汇源在市场份额上的优势主要集中于长江以北，在北京市场的占有率可达到60%-70%，但在南方和东部城市的占有率就低于这个水平。汇源果汁在上市后，集中资源着力在华南和华东扩张。
2007年6月，汇源果汁副总裁兼首席财务官吴育强表示，公司为扩展华东和华南市场，拟于2007年分别在两地兴建产能各达10万吨的厂房，总投资4亿元，用于兴建两家厂房的投资费用，每家厂房投资为2亿元，整体产能将提高10%。建成后，公司整体产能将由现在的180万吨，增加至200万吨。
2007年10月，公司高层表示将进一步巩固并提高在100%纯果汁和中果汁市场份额，同时加紧向华东、华南扩张。汇源果汁在内地的厂房将新增6个，从母公司收购的厂房已经投产，其它5家将于2008年上半年陆续投入使用。每家新厂房的设计年产能约为3万吨，预计建成后汇源的整体产能将由当时的196万吨提高到210万吨。
新建的六家厂房中有三家选址处于华东、华南区域，分别建在江苏盐城、安徽桐城和江西南丰。此外，为了配合生产的扩张，公司投资建立了超过200个销售办公室，增加了1425名销售代表，用于营销网络的建设。
2008年3月，汇源果汁公布了新的可换股债券募集说明书，融资15亿元，用于新增产能，预计新增的产能达到120万千升，总投资超过19亿元。在2008年的半年报中披露，公司将继续添置较小型的生产设施，以提升产能及增加地域上的版图。公司正在山东省平邑市、吉林省延边市及广东省惠州市兴建三间新厂房，全部预期于2008年下半年正式投产。预期安装共计6条PET无菌冷灌装生产线，并于2008年下半年开始运作。2008年年底前，公司的年总产能预期将增至290万吨。
达能会否退出？
2008年9月，与可口可乐签署协议的主角中除了华平基金、朱新礼，还有达能亚洲(Danone Aisa Pte. Ltd.，法国达能集团的全资子公司)。按照外界的说法，正是达能亚洲在2008年4月份向可口可乐抛出出售汇源果汁的意向，才促成最终的出售协议。
目前，达能亚洲持有汇源果汁22.98%股权，是汇源果汁的第二大股东。并购被商务部否决后，达能亚洲会否出售汇源果汁的股权？
实际上，上市之初签订的协议并没有约束达能亚洲出售汇源果汁的股权，只规定朱新礼如若出售股权，需要得到达能的认可。
按照一份订立于2006年9月23日的协议，朱新礼及家族成员承诺：在汇源果汁上市后的6个月禁售期结束后，不会转让公司的股权予达能亚洲外的其他购买者。
协议还规定朱氏家族向达能授出优先购买权，即如有第三方提出购买汇源果汁股权，朱氏则有责任首先按该第三方买家建议购买的相同价格及相同条款及条件，向达能亚洲要约出售该等股份。如果达能亚洲不行使其优先拒绝权，视同达能亚洲同意购买。
协议本质上是对于朱新礼出售股权的一定限制，但并没有规定达能亚洲出售时，对于朱新礼有何义务。
对于达能亚洲而言，如果通过市场手段出售股权，其最大的问题是22.98%的股权比例不高不低，与朱新礼近40%的股权相比地位相当尴尬：既没有控股权，作为财务投资比例又有些大。谁愿意购买？
达能方面与汇源果汁的接触早在2003年，当时刚刚从德隆买回公司股权的朱新礼需要资金注入，与包括达能亚洲在内的众多投资者进行接触，虽然达能亚洲接触最为深入，但最终未能实现入股。
2006年6月30日，获取华平基金等财务投资者的风险投资后，觊觎汇源多年的达能亚洲，以1.3725亿美元，获得汇源果汁22.18%股权。
坎坷资本路
翻看汇源果汁的成长史，不能忽略的一部分就是资本问题。朱新礼时常为资金愁眉不展，然后又险象环生地将其化解。早在1999年，汇源果汁就开始为上市做准备，2001年再度传出谋求上市的消息，并且专门聘请了财务公司进行前期准备。
2001年，怀着做大汇源梦想的朱新礼开始寻找战略合作伙伴。在融资受限后，汇源果汁向当时风头正健的德隆抛出了绣球。德隆旗下新疆屯河出资5.1亿元与汇源果汁成立合资公司，并且持股51%，汇源果汁以大部分核心资产入股，占股49%。
但与德隆合作后，汇源果汁上市计划一再受阻。传闻中的上市地点也从内地股市变动到香港，甚至一度传出汇源果汁意欲在香港买壳上市。
虽然“德隆时代”仅仅持续两年时间，但在这段时间内，无论银行还是设备供应商都对汇源果汁大开方便之门。汇源果汁也在国内迅速建立、收购了26个大型果汁生产、加工基地，基本完成“大汇源”的全国产业布局，很多生产线也更新到国际先进水平。朱新礼曾透露，在与德隆合作的两年时间里，汇源果汁已经完成的一期、二期投资额约在20亿元。
直到2004年底，因继续主张“加大产业投资和产业布局”，朱新礼与资金链陷入紧张状况的德隆出现战略上的分歧。
而此时德隆的资金出现问题。在感受到德隆资金链方面的威胁后，朱新礼与德隆展开斗智斗勇的谈判，最后巧妙利用湖北威陵集团，迅速回购新疆屯河持有的汇源果汁股权，夺回了汇源果汁的控制权。朱新礼颇感庆幸。
与德隆分手后，2003年4月至2004年12月，大摩、百富勤、美林、高盛、汇丰、美国资本集团等数家国际著名投行不约而同地盯上了汇源果汁，准备围攻狩猎。虽然与大摩商谈很深，但朱新礼并不为其蒙牛故事所打动，因为他了解蒙牛的对赌条件，这些条件可能使公司的发展前途毁于资本的赤裸裸逐利条款上。
至此，朱新礼对财务投资人的认识更加深刻：他们的投资条件太苛刻且太注重短期2-3年的上市前利益，不如等待可以谈得拢的成本较低的战略投资人。战略投资人更关注企业的长期发展前景，而不会过分注重短期利益。
汇源果汁考虑最好同产业投资人商谈合作事宜，因此先后接触了法国达能、可口可乐、百事可乐、台湾统一。在这些产业巨头里，朱新礼与达能中国总裁秦鹏最熟，因此达能介入最深。
2005年，汇源果汁在开曼群岛设立，台湾统一以3030万美元购得汇源果汁5%股份，汇源果汁的上市计划才重新提速。
此期间，汇源果汁开始大规模的业务重组，梳理原有业务，明晰股权结构，建立北京、上海、成都三个主要业务中心，将周边城市的业务进行整合。
但后来由于台湾方面对于台资企业投资大陆的限制，2006年6月统一从汇源果汁退出。最终，法国达能集团、美国华平投资集团、荷兰发展银行以及香港惠里基金共同投资汇源果汁2亿多美元，换得35%股份，其中，法国达能一家独得22.18%股权。
2007年2月，汇源果汁登陆香港股市，成功实现上市，融资24亿港元。■
蒙牛对赌成功有秘诀
同样面对财务投资者的对赌，蒙牛采用超常规销售的方式，成功完成了似乎不可能实现的增长目标。
在2004年6月蒙牛乳业在香港上市前，蒙牛系和外资系约定，如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%)转让给蒙牛管理层控股的金牛公司；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛公司就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。
按照协议的要求，蒙牛乳业2004年净利润以3亿元为界，而蒙牛公布的2004年业绩为3.19亿元。
与利润高增长相伴的是应收账款的大幅上涨！2004年，蒙牛应收账款增幅超过96%，差不多增加了一倍达到1.85亿元，2003年，该数据为9000多万元。
按照常理，蒙牛这样的知名品牌不应出现应收账款暴增的现象。相反，如果销售情况很好的话，会出现应付账款增加的现象。由于厂商不直接同商场和超市接触，即使商场、超市等结款期较慢也不会影响乳品厂商的回款。蒙牛一般给予经销商的信贷期为7-15日，而在2004年年报中，其已经将信贷期延长为30天。
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