受金融危机影响，有色金属市场在2009年难有起色，而力拓的负债率比较高，投资成效值得考虑

　　邱红光 尚秀霞/文

　　时隔1年，中铝再度巨资购入力拓股权。

　　2009年2月12日，中铝、力拓发布公告达成战略合作协议，中铝将向力拓注入195亿美元巨资。其中将用72亿美元用于认购力拓集团发行的可转债，另外中铝将出资123亿美元获得力拓集团有关铁矿、铜矿和铝资产的部分股权，并分别成立合资公司。

　　转股后，中铝公司在力拓集团整体持股比例将由目前的9.3%增至18%，成为力拓单一最大股东；其中持有力拓英国公司的股份增至19%，同时中铝公司将提名2位非执行董事进入力拓集团董事会。

　　力拓力竭

　　随着矿业景气度的快速下滑，力拓在2008年的营运资金紧张问题日益突出，债务比例随之上升。力拓公司该年度资产负债表显示，该公司截止到2008年12月31日总资产896.16亿美元，总负债671.55亿美元，资产负债率为74.94%，流动负债221亿美元。而其账面现金及现金等价物只有11.81亿美元，其营运资金压力可见一斑。

　　更加上，因收购加铝造成的大额债务，加上铜、铝等各类金融价格暴跌，同时受金融危机影响，通过二级市场融资受阻，这些因素都迫使力拓近几个月提出削减资本支出、裁员、出售资产和大范围的成本削减措施以偿还债务。

　　债台高筑的力拓迫切需要中铝的援助是不争的事实，正是在这样的背景下，中铝公司出现了进一步与力拓展开合作的契机。

　　中铝援手

　　不过，当2008年2月，中铝首次携美国铝业以140.5亿美元参股力拓英国公司12%股权时。其收购价是每股60英镑，到是年最后一个交易日，力拓英国收盘价为14.9英镑，中铝收购力拓的股权出现了高达百亿美元的浮亏。

　　但正如当时业界人士所预计，中铝进可攻退可守。如果力拓股价上涨，中铝可以卖掉部分股权盈利，如果下跌，中铝则进一步增持。今年，到了中铝增持的时候。

　　中铝再次出手投资力拓，不但时机非常有利，更将为保障中国未来的资源供应打下坚实的基础。显然中铝本次投资是以掌控资源为目的，而并不计较短期内盈亏。由于我国近年来对海外矿产资源依赖程度的不断加深，中铝对海外矿产资源的收购符合中国金属冶炼企业的中长期发展规划。中铝公司完成此次投资后，其资源保障水平将大幅提高。

　　被质疑的交易

　　中铝此次选择了以购买可转换债券和资产相结合的方式，而不是直接购买二级市场股票的方式对力拓进行注资，这样可以避免股价缩水的风险。本次收购，根据协议力拓需要向中铝支付9%-9.5%利息，而中铝从国内获得的资金成本可能要远低于这个回报。而且，中铝此次的投资价格我们认为基本上参照了市场行情并没有偏高。

　　我们的测算方法是，按照市盈率的方法对其投资价格进行评估是否合理(如表1)。因为对于矿山的价值确定更多的是对于采矿权价值的评估，一般是采用收益法进行估算，但目前缺少详细数据。

　　从市盈率方法来看，我们按照8倍市盈率进行测算后发现中铝入股资产的价格基本上参照了目前公司二级市场的市盈率；从EBITDA来看，中铝入股资产的价格是入股资产EBITDA的5.3倍，基本上同市场上同类型公司收购价格相一致。但由于目前一方面力拓本身业绩的下降，另一方面二级市场整体估值的下降造成了力拓在二级市场的表现正处于其低谷，所以中铝此次的投资价格我们认为还是基本上参照了市场行情并没有过于偏高。

　　即便如此，从中铝自身经营情况看，其再度拿出如此之巨的资金仍被市场质疑。

　　按协议，中国铝业必须在今年3月31日前完成融资。而中铝自己也正在经历利润大幅下降、降薪裁员的困难时期，作为中铝公司的控股子公司和核心资产平台，中国铝业目前正面临近年来最严峻的经营形势和压力。2008年中国铝业净利润同比下降幅度估计在50%左右，2009年公司则很可能进入全面亏损。去年第一次买入力拓股份后，中铝的净债务权益比率已经从2006年不到20%的水平迅速攀升到2008第1季度的130%。2008年10月中铝就曾因现金流紧张的问题而发行100亿人民币的公司债。时至今日，行业景气度未能回升，反而有持续下降的趋势，因此中铝的现金流问题未能有效的得以改善。这正式市场质疑其并购力拓的主要原因。

　　单纯从商业角度考虑，在这样的背景下，再次依靠举债进行如此规模的投资，无论对中铝还是对贷款银行都将带来巨大的忧患。

　　不过，显然决策层考虑的是，这个交易会加强中铝公司在力拓集团的话语权，从长期来看对继续中铝国际化多金属的发展战略有积极的意义。我们认为，因为有政府的支持，其投资的资金能够顺利获得银行融资，或者更能获得政府增资，否则颇为不智。

　　难言投资成效

　　受金融危机影响，有色金属市场在2009年难有起色，而力拓的负债率比较高，投资的成效值得考虑。这笔交易要想真正取得商业上的成功，至少还需要具备以下条件：

　　——投资的资本支出不会大幅增加中铝的财务风险。加上拟实施的195亿美元注资，中铝已累计向力拓投资340亿美元，这其中大部分都是通过贷款形式来解决。日后偿还巨额贷款将使中铝造成极大的压力，也为企业经营带来了太多的风险因素。因此对于中铝来说，从防范风险的考虑有必要充实资本金。

　　——中铝能够真正获得与其投资份额相应的话语权力。

　　现在的交易结构看，大部分还是力拓占有控制权，包括一些力拓合作和变卖的资产，中铝只是获得了少数股权。虽然该交易若获通过，中铝对力拓的经营影响肯定会有一些，但中铝在合资公司中仅是小股东，话语权有限。

　　——中铝有进行全球资源整合的能力，能够有效处理与股东、东道国政府和社会的关系。

　　这桩交易，从一开始力拓股东内部、澳大利亚政府就充满着不同声音。中铝就算能够顺利入主，股东之间、当地政府尚未平息的冲突对中铝的整合能力和公关能力都提了很高的要求。

　　作者单位：上海胜道投资咨询有限公司

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