国外投行不是雪中送炭的天使，而对赌协议也并非企业的魔咒。在你雄心勃勃地签下“对赌协议”之前，一定要看清楚自己手上拿的是一把什么样的牌

　　文  本刊实习记者 王磊磊

　　2月17日一大早，北京迎来了2009年第一场雪，此时的老崔显然没心思欣赏车窗外的雪景，只是不停地在看手表，生怕这雪天耽误了时间，赶不上密云劳动局的劳动仲裁开庭。“要不是实在没办法，我也不想走仲裁这条路，可太子奶公司已经拖欠了我整整6个月的工资了。”老崔觉得自己有点头疼，给公司干了6年的广告业务，最后居然被公司给甩了。

　　“太子奶没救了。”仲裁结束后，老崔无奈地感慨。

　　太子奶输在何处？

　　有人说是李途纯时运不济，有人说是“对赌”作祟。但失去了李途纯，在重组之路上风雨飘摇的太子奶还能剩下什么？

　　对于李途纯的故事，很多业内人士想必都是耳熟能详。用老崔的话来说，这个人“目光独到，有商业天赋，但就是玩的太大了”。

　　的确，李途纯“好赌”。

　　从他借款10万元印制毛泽东诞辰100周年的挂历掘得第一桶金，到借钱买入场券竞得8888万的央视“标王”都不难看出，李途纯在自己的发家之路上，借条越打越大，心气也是越来越高。曾经雄心勃勃的他甚至把世界500强企业作为自己的冲刺目标。

　　2007年初，当李途纯迎来高盛、英联以及摩根士丹利联合注资的7300万美元的时候，他一度欣喜地认为这是一笔稳赚不赔的买卖，对此，还举办了一个规模不小的新闻发布会。

　　直到08年年末李途纯被“扫地出门”，太子奶问题被全方位曝光，不少人才如梦方醒，原来这7300万美元背后隐藏了这样一份对赌协议：“注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。”

　　一时间，有人把矛头直指国外投行和对赌协议，声称此二者才是把太子奶逼上绝路的“罪魁”。

　　究竟此次太子奶的折戟败因何在？

　　事实上，在签订对赌协议之后，三家投行并没有获得太子奶集团的经营管理权利，李途纯在太子奶集团的当家位置也没有因为外资的进入而有半点的动摇，这也可能是李途纯认为这笔买卖稳赚不赔的原因之一。

　　只是令人感到惋惜的是，在扩大企业生产规模和完善内部管理的选择上，拿到大笔钱后的李途纯义无反顾地选择了前者，太子奶集团内部的管理混乱也并没有因为总部迁到北京而有任何改变。

　　经过德勤事务所的清算后，太子奶集团的债台之高不禁让所有人咋舌，银行欠款13亿，经销商预付款3亿，原材料和基地工程欠款3亿。而太子奶集团的净资产只有这近20亿欠款的十分之一。

　　李途纯的“借条”，并不都是打给银行和投行的，几乎所有的经销商和原材料提供商的手里都握着他的借条。靠着高进价、给经销商高额返利、高营销费用模式迅速扩张的他，摸索出了一个相当富有“李途纯”色彩的融资模式，在要求经销商每月先交预付款的同时，他又和上游原材料商达成先送原材料，卖出后再付货款的协议，如此一来上下游的资金便衔接上了。

　　“这样的模式在为太子奶带来一个非常可观的账面效果的同时，也埋下了一个相当大的隐患，就好像一颗定时炸弹，当资金链的任何一个环节出现差错，则导致全盘皆乱。”一位在太子奶从事多年营销业务的人士称。果然，当08年末遭遇经济滑坡，国内银行信贷收紧后，此时已经是扩张失衡的太子奶，深陷李途纯自掘的“借条赌局”中，脱身乏术。

　　“对赌”是魔咒吗？

　　也许，李途纯只看到了自己的同行蒙牛在2004年和大摩的双赢，却没有注意到，在“对堵门”中还有跟他一样头疼的失意者。

　　深南电深陷高盛的全球石油赌局，几乎重蹈中航油的败局；以碧桂园为首的中资地产公司梦断对赌“牢狱”，碧桂园浮亏5亿；华润集团对赌大摩又被曝光暗藏9亿元损失风险；“对堵门”的事件在不断重演，难道对赌协议是击溃众多企业的“魔咒”么？

　　也许在不少人眼里，代表国际资本的大投行们，犹如拉斯维加斯赌城中熟练的操盘手，用魔术般的手法玩转着金融规则，愿“赌”服输的商人和企业们，只能眼睁睁的看着自己的筹码被人收入囊中，一次次的品尝了失去控制权的可怕。但是，这些大牌投行是不是和真正的操盘手一样只赢不输呢？

　　“其实对赌协议跟赌博没有任何关系，他的实质只是一种期权形式。”在接受采访时，北京蓝鹏律师事务所的朴冬梅律师告诉《法人》记者，“如果融资方经营得当，再遇上良好的宏观经济环境，协议就会给投资方带来巨大的回报。就算遭遇风险未能达到收益目的，投资方也能退一步获得股权后另做打算。但是，这并不代表投资方无论企业是否达到增长标准都会只赢不输。”

　　“在对赌协议中，投资方与公司和公司的管理层处于‘一荣俱荣、一损皆损’的统一战线。”朴冬梅继续谈到，“选择对赌协议后，对于投资方与企业管理层的影响大致相近。结果只有两个，或者双赢，或者双亏。不会存在所谓国际投行只赢不输的局面。”她认为，如果公司的经营没能达到对赌协议所规定的数额，投资方虽然获得了管理层的股份，但对于投资方来说，这也只是增加其负担而已，自己的利益仍然受到了损害。除此之外，还要算上这些投行前期进行资本募集的成本。

　　“对于国内的很多企业而言，签订对赌协议的好处是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的，但也往往是出于这样的想法，很多企业便会忽略这一做法的负面影响。”朴冬梅告诉《法人》记者。以太子奶集团作为例子不难看出，签订对赌协议后的企业很容易走入一个注重业绩增长而忽略内部管理的“怪圈”，导致企业把最大限度的资金和精力投入到谋求短期发展上，最终这种非理性的扩张也将给企业留下严重的后遗症。

　　“对赌协议只是国外投行比较青睐的高风险投资方式，是一种财务手段，出于投资方和企业经营方有着不同的利益考量而达成的协议，就其本身而言，并不存在对或错的关系。对和错只能用在企业身上，签订对赌协议前，是不是对自己的经营能力有一个相对清楚的认知。”私募股权专家苏华也在采访中向记者表达了自己的观点。

　　防范“对赌”风险

　　从上个世纪开始，众多的“西洋玩意儿”在“登陆”中国这片土地的时候，总是能惹出些是非来。和其他的“舶来品”一样，当对赌协议开始进入国内资本市场的时候，不免也面临了这样一个问题：导致众多企业兵败城门之下的对赌协议，是不是有些“水土不服”？

　　“这和中国的金融体系和金融环境有一定的关系，但是我认为所谓的‘水土不服’更多的是表现在一些中国企业并不能完全适应国际金融制度上，缺少对国际金融体制和外资行为的全面认识，从而导致企业在面对类似对赌协议问题时有些无所适从。”苏华告诉《法人》记者。

　　另一方面，“水土不服”也表现在国际投行对中国企业的了解和选择上。富有经验的国际投行一般会通过对目标企业盈利能力和盈利质量的调查，再根据各种行业的风险程度的高低，选择那些经营业绩优秀的相对成熟的企业经营者。这其中又不免出现类似太子奶集团这样的问题。“当高盛、英联、大摩三家投行选择太子奶这个中国乳品“新贵”时，他们也许看到的只是太子奶庞大的营销网络和覆盖面积，听到的也都是李途纯对太子奶的极力‘忽悠’，如果他们了解太子奶的真正情况，恐怕是绝对不会选择和李途纯合作的。”上述太子奶的工作人员告诉《法人》记者。

　　作为一种防范投资风险的成熟工具，对赌协议在国际资本市场广为运用，这也在一定程度上说明了对赌协议的合理性。但合理并不代表没有风险，“银行贷款、海外上市、吸收外商直接投资、海外投资基金融资、项目融资、境外贷款、贸易融资……除了对赌协议，融资的办法还是有很多，虽然和投行的对赌能在短时间给企业提供大笔的资金，但资金背后同样存在了很多的风险。”朴冬梅谈到，“首先，企业家对争取融资的急迫心理本身就是一个最大的风险，这样做往往会为了获得高估值的融资而脱离企业现状，忽略和投资方要求的差距，提出一些不切实际的业绩目标，最终把企业推向困境。”

　　“其次，不同行业之间存在不同系数的行业风险，比如，日常消费品行业的周期波动小，一旦形成规模，打出品牌，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。而房地产、金融投资行业的风险相对来说就比较大一些。而这种行业风险就会直接影响着对赌协议的风险。”除此之外，朴冬梅认为，宏观经济环境也是风险的一个要素。同是乳制品行业，蒙牛就获得了巨大成功，而太子奶却陷入“注资-还债-再注资”的不良循环。这其中除了企业间的差距，宏观经济环境方面也存在差距，蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场，而太子奶面对的则是金融风暴席卷下，国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力、低迷不振的局面。

　　关于如何正确认识和防范对赌协议给企业带来的风险，朴冬梅认为要从四个方面入手：

　　一是要对企业的历史、现状及未来业绩做出客观而充分的分析和评价。她指出，通过对企业业绩的历史和现状的数据统计，可以预测未来的经营业绩。因此，融资方应冷静、客观而全面的对此作出评价。在此基础上，要向投资方报出力所能及的合理预期增值数据。不能为了争取融资，而忽略这一环节，甚至是伪造经营业绩。

　　二是双方要做好尽职调查，融资方应向投资方公开自己的信息，在双方共同受益的前提下设定“对赌”，否则，如果为了融资而隐瞒企业的真实信息，反而会增加自身的风险。而投资方为了保护自身的利益，更要做好尽职调查工作，规避风险。

　　三是精心设计和协商协议条款，融资方聘请专家来设计协议条款，并向投资方约定一个向下浮动的弹性标准。在上市时间上约定较为宽松的预期。在上市方面，如果达到上市条件，但不愿上市，则可以约定增加利息允许企业回购股权等等。

　　四是努力提高企业的经营管理水平。朴冬梅认为，对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。

　　链接：关于“对赌协议”

　　对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件(如高额利息)。

　　投资方通常通过这种手段控制投资风险。对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。但如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。

　　对赌协议在西方资本交易中特别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高，利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。

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