一些境外债券持有人与分析人士对其目前财务状况提出质疑，并认为如果这一条件苛刻的要约获得通过，将可能严重打击亚洲企业高收益债券市场的信心

　　【《财经网》专稿/记者 吴莹】在经济不景气的背景下，一些面向海外发债的中国民营企业近期因盈利状况下滑，向其海外债权人发出要约重组债务的情况并不鲜见。

　　然而，一家中国铝制品生产企业向海外债权人发出的债券回购要约，令持有近12亿美元面值债券的境外债权人困惑不已，并提出质疑。一些境外债券持有人与分析人士认为，如果这一要约获得通过，将可能严重打击亚洲企业高收益债券市场的信心。

　　2月13日，地处广东肇庆的亚洲铝业控股有限公司(下称亚洲铝业)向海外债券持有人提出期限至5月18日的要约收购，回购面值金额合计约11.8亿美元的两类债券——优先无担保债券(优先债)与实物支付债券(下称PIK)，收购价分别为债券面值的27.5%与13.5%。

　　亚洲铝业表示，如果本次要约收购无法完成，公司将面临破产，债券持有人的损失会更大。对此，海外债券持有人发出了强烈的不满之声。

　　标普公司评级部的副董事廖强介绍，当前宏观经济环境变化下，发出要约要求重组债务的企业并不鲜见。但像亚洲铝业这样要求债权人不接受要约便可能破产的情况尚不多，多数企业只是为了改善现金流状况而重组债务。

　　要约被指过度苛刻

　　截至2月14日，该公司未到期的优先债和PIK本金金额分别为4.5亿美元和7.28亿美元。

　　亚洲铝业称，因销售下滑，流动资金吃紧，公司须再融资，而当地银行再贷款条件包括要求公司回购所有海外债券。若境外债券持有人不接受要约，则公司将面临破产。

　　随后，该公司发布要约修改条款指出，在破产情况下，如公司重组，债券持有者只能获得优先债面值的16%、PIK面值的0.9%；若公司清盘，停止所有业务，债券持有者只能获得优先债面值的3.82%、PIK面值的0.06%。

　　上述公告意味着，债券持有人除选择接受要约，已没有更好的选择。对此，不少债券持有人纷纷表示困惑，甚至质疑。

　　“亚洲铝业似乎有意让要约条款更为苛刻，迫使债券持有人接受这一高折扣的回购条款，”一家持有PIK的海外基金人士向《财经》记者称，由于海外债权人的权益有该公司大股东股权作质押，中国当地银行将回购海外债券作为再融资先决条件的做法并不合理。

　　阿联酋个人投资者Sami Caracand亦表示，目前要约条件非常苛刻，且感觉亚洲铝业的运作不够透明，更像是多方合谋让海外债券持有人承担损失。

　　Caracand称，目前债券投资者正积极联合起来，希望在表决前能够与肇庆政府、贷款银行等多个利益相关方进行共同商议。Caracand持有比例高达5%的亚洲铝业优先债。

　　有分析人士认为，与此前的玖龙纸业等公司相比，本次亚洲铝业的回购条款相当苛刻，确为近年少见。

　　标普分析师符蓓指出，由于境外债权人无实物担保，而境内银行有土地设备担保，因此境外债券持有人与当地银行的利益并不完全一致。

　　美国律师事务所Allen & Overy的律师David Kidd表示，鉴于过去几个月亚洲铝业的大量资本支出，债券投资者觉得难以接受目前的苛刻要约条件。根本上，该要约颠覆了债权人与股权人的优先顺序，将股权人利益置于债券持有人之上。

　　Kidd表示，在其长期从事亚洲企业债务重组法律事务经历中，亚洲铝业可能是中国发行高收益债券企业中，迫使境外债权人接受高折扣要约回购的第一例，该公司不愿协商的强硬态度，对于亚洲企业高收益债券市场将可能产生相当负面的影响。

　　法律分析人士指出，在2007年起实施新破产法的背景下，境外债权人在类似破产债务纠纷中，面临很多不确定性。

　　财务状况的质疑

　　更多的质疑之声指向亚洲铝业的财务状况：该公司真实的财务状况究竟如何？是否真的面临破产威胁？如果该公司财务困难，为何公司近期仍大量进行包括固定资产投入与并购非核心资产在内的资本支出(Capex)？

　　符蓓认为，亚洲铝业的资金流动性的确存在问题，为了上马新铝板材项目，最近四五年该公司财务状况一直较为被动，杠杆率过高。然而，虽有风险，但该公司的高收益债券在2006年的市场条件下对海外投资者仍有吸引力。

　　本次亚洲铝业要约发布后，标普将其债券评级连降五个等级。

　　瑞士信贷第一波士顿的亚洲信用分析师Damien Wood则认为，亚洲铝业的财务状况与前景并没有回归要约中所描述的那么糟糕，去年9月底公司财务数字显示，该公司运营状况正常，挤压铝件业务一直以来盈利稳定，新上马平板铝项目也具有相当盈利潜力。

　　Wood认为，公司2006年大肆举债进行私有化以及固定资产投入，由于市场环境原因，成本费用高企，项目不断拖延，公司也许有些流动资金问题，但更大的问题在于公司举债过度，股东想解决这个问题，目前的情况更像是，公司控制人决定让债券投资人为他的错误商业决定负责。

　　2月13日，亚洲铝业在要约公告中称，公司去年下半年销售量同比下滑20%，以及为投产铝板带项目导致支出高企，现金流遭遇困难。

　　3月5日，亚洲铝业销售部门一位负责人向《财经》记者表示，2008年11月投产的铝板带FRP项目目前销量良好，2009年前两个月单月的铝板销量大概是500吨至600吨，预计今年的年产值可以达到40万吨。

　　不过，未经审计的财务数据显示，截至12月底，亚洲铝业共有124亿港元债务，母公司高达177亿港元债务。

　　截至发稿，亚洲铝业主席、创立人和大股东邝汇珍及其他亚洲铝业管理层人士未对《财经》记者发出的采访请求给予回应。该公司发言人称，管理层有关人士“因出差与会议缠身”无法接受采访。

　　根据Dealogic统计数据显示，中国企业海外发债在2004年到2005年达到高峰，总量分别为40亿美元与30亿美元，2006年到2008年稳定在每年约20亿美元的发债总量。

　　符蓓认为，目前须要重组债务改善资金状况并可能面临公司违约风险的企业，除亚洲铝业这样的资源加工型企业，在房地产行业也相当突出。

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