2007年前碧桂园净利润高于万科，资产周转率也高于万科。这一优势在宏观经济低迷期往往不能持续

　　 理财周报记者 张伟湘/文

　　 在广东省内，碧桂园现有24个在建物业，在省外则有23个。除了在建物业外，碧桂园还有8家已开业的酒店、10家在建酒店和15家待开发酒店。这些酒店中，有20家设置在广东省外。

　　 这是碧桂园在10多年的发展历程中，第一次将精力倾注于广东省外。广东省外项目与省内项目基本保持1：1。

　　 今年1月，碧桂园实现合同销售额约6.1亿元。1月24日至2月9日春节销售期间，成交金额约12亿元。

　　 碧桂园上市前的2004年，其资产负债率为82.26%，2005年为83.45%，2006年为90.37%。这样的资本负债结构，或许比其他地产商更难获得银行的支持。对比同期的雅居乐地产(3383.HK)，其资产负债率分别为88.12%、53.12%和57.77%；富力地产(2777.HK)分别为83.01%、69.27%和67.94%。

　　 2007年，碧桂园上市某种程度就是为了改善资产负债结构，通过直接融资维系其高增长。然而，2008年突如其来的金融动荡击碎了它的“梦想”。不过，这种高扩张的模式可能正面临挑战。

　　 三大开发特点，考验“续航”能力

　　 2月25日，理财周报记者与广州房地产专家韩世同面对面。

　　 韩世同介绍说：“碧桂园曾经历过一段坎坷的发展历程。1992年-1993年间，杨国强开发了顺德碧桂园，该楼盘一度面临烂尾的风险。到了1997年-1998年，杨国强与教育机构合作，打出‘五星级的家’概念，一跃成为珠三角大型地产商。2007年4月，杨国强又将碧桂园在香港上市，把集团59.5%的股权转让给二女儿杨惠妍，从而使得财富顺利地从第一代创始人向第二代转移。”

　　 “不过，上市后的碧桂园仍然没有摆脱杨国强从承接工程开始形成的开发方式。”韩世同说，碧桂园有三个开发特点：“一是规模化运营，从拿地、规划、设计、施工到装修，甚至原材料供应，几乎都由公司自己操办，成本控制能力特别强；二是开发速度很快，但外界评论其建筑品位和建筑艺术的含量‘偏低’，建筑雷同化比较明显；三是碧桂园一直沿袭低价策略，不论是拿地成本，还是楼盘的销售价格，几乎都较同业低；四是碧桂园擅于采取复制的模式扩张。”

　　 一个数据似乎可佐证上述第三点。碧桂园去年中报披露，其房地产和酒店的土地使用权及无形资产摊销仅为7534.5万元，仅占集团所有资本开支7.08亿元的10.64%。

　　 “以顺德碧桂园为例，在开发了这一楼盘后，集团又开发了碧桂豪园、碧桂花园，跨过碧江后，又开发了碧桂西园，向东又开发了碧桂东园。一个顺德碧桂园在短短几年内衍生出5个‘克隆版’。”

　　 当杨国强将这种扩张方式带出顺德时，一度给市场带来冲击。“2002年后，碧桂园开始开发广州碧桂园凤凰城，尽管是在广州市郊，但还是对市中心楼价造成影响。碧桂园开盘后，广州市周边楼价应声下挫1000元/平方米。原本是春节前后的淡季，碧桂园却10天售出3000多套，轰动一时。”

　　 韩世同强调，碧桂园这种扩张方式“最大的弊端是不利于房地产保值增值”，“1998年顺德碧桂园售价30多万元的一手房，在之后的四五年内市价只有15万-16万元。碧桂园的别墅和高档物业则是例外。”

　　 近几年，碧桂园开始改变发展策略，把目光和脚步迈向珠三角和全国。但碧桂园依然选择了低成本拿地、低成本开发、规模化扩张的方式。“这是比较好的策略，但对人、财、物却提出了更高的要求”。在整体经济环境趋向低迷时，“人、财、物可能正是碧桂园的发展瓶颈”。

　　 家族式运营，能否进行反周期操作？

　　 碧桂园选择了一个很好的上市时机，上市后，其大股东杨惠妍一度成为中国首富。但与万科(000002.SH)以及保利地产(600048.SH)相比，碧桂园虽然上市了，却仍摆脱不了家族式企业的运营模式。韩世同认为，家族式企业的运营模式透明度不高，运作上很有可能患上“上市不适症”，而这正是碧桂园的“软肋”。

　　 “碧桂园上市前将股权转让给杨惠妍，也许并不是好的安排。杨惠妍作为碧桂园第二代管理层，并没经历过碧桂园的成长，碧桂园实际上还是杨国强在掌舵。此外，碧桂园股权结构还有些不稳定，这些都不利于企业的持续发展。”

　　 韩世同认为，与碧桂园相比，万科、保利地产在管理层安排上更接近现代上市公司，个人领袖式的领导方式应向制度化管理模式过渡。“譬如，王石虽是万科的精神领袖，但管理层有许多经理人。”

　　 凡事都有两面性。碧桂园的管理体制，带来的是其惊人的开发速度。

　　 2007年底，万科集团战略与投资管理部曾针对碧桂园作出了《碧桂园高速发展之谜》的专题报告。该报告称：碧桂园一般项目概念设计可以一天完成，多数项目可以在获得土地使用权后几天就开工，从拿地到预售平均周期为7个月，从预售到结算平均8-10个月。在土地选址上，碧桂园青睐三四线城市和一线城市的郊区，而万科则主打一线城市中心。碧桂园主要开发低密度住宅，在项目中配套酒店、学校等设施，而万科主要配套学校、社区等，较少涉足酒店。

　　 但最关键的还是现金流和净利润。2007年之前，碧桂园在净利润高于万科，资产周转率也高于万科。不过，这一优势在宏观经济低迷期往往不能持续。

　　 万科在利用银行资金上比碧桂园更有优势。碧桂园2008年中报披露，碧桂园同期向银行借贷47.12亿元，2007年底为42.27亿元，升幅不大。而截至2008年9月底，万科借款约170.7亿元。万科的借款规模几乎是碧桂园的4倍。

　　 今年1月，万科实现销售面积28.6万平方米，销售金额21.9亿元。同比上升24.2%和18.6%。销售额约是碧桂园同期的3倍。

　　 “在经济低迷期拥有大量的现金，是进行反周期运作的基础。过去，万科在这方面没有太强的意识，以反周期运作闻名的是香港的恒隆地产(0101.HK)，其董事长陈启中在1997年后地产低迷期低价拿地开发，大赚300亿港元。”

　　 韩世同说，现在万科也有步骤地开始尝试，比如万科最近就在广州启动了大坦沙项目，项目建筑面积13.57万平方米，仅地价款就在4亿元以上。“从目前的情况看，国内很多开发商都没能把握反周期运作的节奏，碧桂园也不例外。”

　　 注：韩世同在本文中的观点，仅代表其个人看法。碧桂园方面未对此置评。

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