苏米

　　国际油价的持续低位徘徊，使部分航空公司因为最大的一块成本不断下降而欣喜，不过，也有另一些航空公司的高管们因此而焦头烂额。

　　由于没有料到油价下跌是如此的迅速而大幅度，国内外对部分燃油进行套保的航空公司先后被曝出了账面亏损。随着国航、东航和上航相继公布因为2008年的燃油套保而录得账面巨额亏损，燃油套保成了航空界关注的焦点。

　　“通过聘请相关外部专家，东航已经制定了一些止损的方案，比如互换合约等，希望能够尽量减少损失，不过目前国际原油的市场价还与期望启动止损操作的目标价有10多美元的差距，因此公司还在观望。”东航一位参与燃油套保项目的内部人士告诉记者。

　　而为了尽量不要使浮亏进一步扩大，国内另一家航空公司——国航已经进行了一些止损的操作，从去年开始就制定了一些应对策略对现有仓位进行优化和干预，比如把握市场机遇，与投行商量调整赔付限额，国航董秘黄斌告诉《第一财经日报》，目前来看止损的成效还比较明显。

　　据《第一财经日报》了解，由于未来的油价走势还有很多不确定性，为了避免更多风险，目前东航和国航都没有再签订新的合约，不过黄斌也指出，从长期来看，航空公司还是需要做一些套期保值来锁定燃油成本的，不过，公司也会对套保建立更严格的风险管理体系。

　　合约组合未兼顾大跌风险

　　由于没有期货场内交易资格，东航与国航所做的燃油套保，都是与高盛等众多投行签订的场外结构性期权合约，比如作为东航对手方的投行就包括高盛、瑞信和渣打银行等，多达十家。两家航空公司在五年前就都启动了这方面的操作，不过由于过去几年没有出现过油价下跌幅度如此之大的情况，航空公司从事的燃油套保方案细节也没有被外界关注。

　　东航2008年半年报曾透露，其在2008年6月30日签订的航油期权合约是：需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶。此合约有效期为2008年至2011年间。

　　而据《第一财经日报》了解，东航半年报中的表述并不准确。事实上，作为东航对手方的投行为东航提供的是不同的期权买卖合约供其选择，东航可以选择不同的合约组合，但每个合约的具体策略还是投行设计的，这些合约组合的期限最短一年，最长三年。

　　在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价(如半年报中提到的每桶150美元)，在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，而对手方必须接受；卖出看涨期权，即东航以更高的约定价(如半年报中提到的每桶200美元)，在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。卖出看跌期权，即东航以较低的约定价(如半年报中提到的每桶62.35美元)，在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受。

　　这与国航所做的燃油套保合约相似。因为国航的公告中也曾指出，公司的套保合约是“选择在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利”。

　　对此，国泰君安原油分析师江涛认为，如果要锁定成本，只需要购买看涨期权就可以达到目的，这样如果油价大幅下跌，东航或者国航可以不行权，只是损失一定的权利金。而如果又签订了“卖出看涨期权”甚至是“卖出看跌期权”，则就有了一些投机的色彩。

　　东航从事燃油套保的内部人士告诉记者，当初之所以签订这样的合约组合，主要是为了平衡可能造成的昂贵的权利金损失。由于航空公司买入期权需要支付权利金，卖出期权可以收权利金，只有通过买卖期权的组合，才能抵消买入期权时付出的权利金，因为投行设计的买卖期权的权利金价格是不对等的。

　　一位长期从事期货交易的业内人士则指出，通过三种合约组合，东航的确也锁定了航油成本，也可以平衡权利金，比如油价在150~200美元/桶之间时，但当油价跌到62.35美元/桶以下时，只会执行卖出看跌期权，而且是对手方行使权利，这样油价越低，航空公司赔付的数额就越大，风险也就越大了。

　　止损机制不足

　　对此，东航财务总监罗伟德承认，东航在签订套保合约时，对油价走势作出了与目前实际情况相反的判断，才导致了目前账面浮亏的被动。

　　而东航从事燃油套保的内部人士告诉记者，东航对油价走势的判断，主要是基于投行等的分析报告和国际经济形势、石油供需关系的分析。而很多提供报告的投行，也正是他们套保合约的对手方，“不过，我们也不会完全相信投行的报告，而且综合了多方面的判断，预计油价会继续上涨或者只是小幅回落，根本没有想到油价会超出市场常理的下滑。”

　　国航财务总监樊澄也指出，去年原油市场的交易波动率达到了125%，这是前所未有的，过去两年平均只有30%，这也是从事燃油套保的航空公司没有想到的，不过现在市场已经慢慢回归理性了，“波动率在下降，表明市场心理趋于平衡，所以我们在2009年的预计是这一市场会越来越趋于平稳。”

　　去年国际原油市场的大幅波动，也凸显了航空公司在燃油套保操作方面止损机制的应对不足。国航内部高层透露，虽然公司也有止损机制，但因为市场环境很不一样，能够真正发挥作用也不容易，而东航方面也承认，公司对非常极端市场情况预估不足，市场直线下跌时难以做出及时的补救措施，。

　　据《第一财经日报》了解，目前东航已经对燃油套保方面的管理进行了加强，比如成立了独立的专家委员会和集团领导组成的应急领导小组，另外以后审计部会加强这方面的风险控制。而此前，东航负责燃油套保方面风险控制的是一个金融风险委员会，定期向董事会汇报。

　　而一位期货界的专业人士更是指出，相对于单纯的套保交易，结构性产品是非常复杂的，合约越复杂，风险越难以预料。如果判断错了未来走势，套保的比例又很大(比如超过50%)，就很可能难以用现货采购成本的降低来弥补了。而且与场内期货交易相比，场外市场流动性很低，而且没有监管，价格不透明，止损的成本也相当高。

　　不过，由于不是生产型企业，不论是东航还是国航都没有在场内进行期货套保的资格，国航董秘黄斌就建议，应该逐步对航空公司开放国内期货市场，国航多年前就曾申请过，但没有获得资质。而记者从东航方面获悉，东航已经在积极申请在境外从事期货套保的资格。“相比于场外合约，场内交易价格更透明，我们也希望能够尽快获得从事场内期货交易的资质。”罗伟德说。

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