突遇市场变局 投资协议法律摩擦骤增

　　昌盛中国的遭遇在今天的房地产市场绝非个案，也许只是开始。“SOHO中国在上市之前，所有的投行，无一例外地鼓动我们实施两大战略，一是大举拿地，二是全国路线。中国市场有18亿亩耕地红线，土地资源紧缺，人口基数庞大，‘有地就有钱’成为香港资本市场审视中国概念房地产企业的重要因素。”SOHO中国董事长潘实屹告诉记者，此间，他反复强调“所有的投行”与“无一例外”。

　　“永远不与投行打交道。”这是香港恒隆地产主席陈启宗历经数次市场起落而不倒的秘诀之一。但无疑，这一轮内地地产资本泡沫的兴起与破灭，与房地产商紧密联合投资银行制造资本神话高度相关。

　　专家介绍，在香港资本市场，其对地产企业的估值方式简称为NAV估值法，即净资产价值法。在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。根据此方法，上市前房企土地储备越多，假设条件下的净资产价值也就越高。在此影响下，投行不断鼓励企业广积粮，甚至不惜大举借债拿地建仓。随着美国次贷危机的突然爆发和全球金融危机恶化，国际投资者无限看空房地产市场，房企上市融资路径突然遇阻，巨大资金缺口一时无法弥合，这成为今天中国房企，尤其是待上市企业资金困境的最重要原因。

　　如今，因房企与投资银行对赌协议中约定的盈利水平无法兑现，此前签订的投资协议正面临越来越多的法律摩擦。

　　“目前房地产企业与投资银行间的协议摩擦确实增多了。这主要是此前协议对房地产企业约定的盈利水平现在看来根本无法实现。而多数投资银行也认可这一现实。单方面追究房企责任无益于双方继续合作。”上海某大型内资律师事务所房地产部律师告诉记者。

　　据这位法律人士介绍，一些房企以经济形势不好为理由要求调整以前对利润预期的承诺，并因此涉及企业资产估值和发行价格的降低。但他也表示，目前还少有遇到解除合作的案例。“变化是渐进的，目前还没坏到那个程度。”

　　投资银行一边的想法也较为微妙，“当时投资人都是在行情看好的时候进来的，要求的回报就高。所以现在他们的压力是维持高利润还是向现实妥协。一般都会妥协，不然大家不讨好。”上述人士表示。

　　对赌协议开始修改可能带来的另一个结果是房价进一步下跌。“此前，准上市房企为了上市不愿意降价促销，因为这样会影响公司向投资者承诺的利润。一旦投资人认可修改协议，房企的降价促销不可避免。”市场人士表示。

　　反思此前风行一时的对赌协议，今日资本总裁徐新在接受媒体采访时表示，因为拟上市企业向机构投资人要求的价格过高，投资者为保护自身利益，需要一定的对赌协议规避部分风险。“无论是企业还是投资人，当下都应该更加冷静清醒地思考：公司价值到底在哪里，承诺的价格多少者合适的。”普凯投资主管合伙人姚继平此前表示。也就是说，房地产企业融资的目的在于发展，而不是忽悠资本。

　　国际大鳄低调抄底 资产甩卖渐成风

　　危机到来，一部分在高位时进入的企业和投资机构可能备受煎熬，但另一些企业可能迎来转机。

　　上海证券报获得消息，某来自美国的投资银行大鳄已经开始积极在上海等寻找可兹收购的优质物业，最低投资标的5000万美元，投资方式不拘一格，可以股权投资，也可以项目合作或参建。

　　“以往想收购些项目，企业要求都很高，比如在短期内付清全款。现在不同了，只要很少比例的现金支付，其余哪怕是给点出资方的股票也可以。项目都是好地段，上海的淮海路、南京路、陆家嘴，北京的金融街、王府井、CBD……”一位手握百亿的房地产企业董事长告诉记者。

　　一边是极度悲观的销售市场，一边是资本大鳄觊觎的眼光开始聚集，其背后的关系不难理清。“目前进入市场者均是至少五年的持有战略，五年后的中国房地产市场仍然被广泛看好。目前不是内地房企不想接盘，只是他们没钱。”一位投资机构高层告诉记者。

　　一些有远见的投资人正把资金从资本市场甚至PE市场收缩回来，进入VC市场投资。“从投资角度来看，这是一个好的时机，股票和VC的投资时间是反着的，股票最火爆的时候，我们最难投，因为企业的期望值太高了，开天价，投资成本太高，现在股票跌得一塌糊涂的时候，企业的心态就放好了，这反倒是我们投资的好时机。”深圳东方富海投资总裁程厚博告诉记者。

　　业内人士介绍，从VC角度来看，境外资金都表示现在是投资的好时机。“因为VC和证券不一样，它是相对长线的，看好。”上述人士称。据了解，外资投行目前仍然专情于投资那些"注册在境外、但总部在内地、市场也在内地"的企业。因为涉及A股一些退出的技术问题，投行更愿意帮助内地企业实现海外市场上市，以方便其退出。

　　解决之道：刺激消费+增加融资管道

　　一日，某地产界大腕与央行高层在论坛上碰面，“行长，不要再犹豫了，赶紧放钱吧。”企业家焦急地向央行领导表示。数日前，中国4万亿元拉动投资计划启动，但商业银行从控制风险角度考虑，一些贷款类别仍谨慎收紧，房地产正位列其中。

　　“很多商业银行不看好短期内的房地产企业贷款，觉得有风险。”一位接近银行业的市场人士告诉记者。

　　在此环境下，两大提振房地产市场的思路基本形成。一是开辟其他融资管道，比如房地产信托投资基金，甚至并购贷款。二是不遗余力地拉动需求。

　　12月9日，银监会公布《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款开闸。对于并购贷款能否提供给房地产龙头企业，助其开展行业并购整合，某商业银行地产金融部总裁记者，目前并购贷款还没有很明确的意见就行业做出规定，同时，有关房地产并购贷款业务的需求也还没有开始接触。

　　数日前，国务院常务会议研究部署当前金融促进经济发展的9项政策措施。房地产信托投资基金作为拓宽企业融资渠道的措施之一被正式提及。此前有消息称，REITs方案已在央行、证监会及建设部等各大部委会签完毕，并获得了国务院的批复。且央行、证监将于近期出台相应细则，择机出台。“讨论了十余年的房地产信托投资基金，一定会在近期正式露面，以解房企融资难题。”一位地产界人士称。

　　不可否认的是，融资渠道增加并不会短期内解决房企流动资金问题，以拉动需求的方式加大销售回款，成为拯救房地产产业链的关键。“根据我们的判断，接下来还将有两次降息过程，二手房交易免契税周期延长至五年，二套房限制在执行层面基本解除。”一位大型房企董事长称。